Perspectivas 2022

30 de enero de 2022

Nos estamos acercando a la línea de meta del Covid-19. Queda menos de lo que parece para asestar un golpe definitivo a la pandemia. Somos optimistas, aunque es probable que nuevas variantes sigan amenazando durante unos años más.

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Pero nos tranquiliza contar con las medidas y herramientas que garanticen no volver a una situación como la que vivimos en 2020. Sin embargo, para que esta predicción se cumpla, es de vital importancia vacunar sin demora a los no vacunados en todo el mundo.Pero nos tranquiliza contar con las medidas y herramientas que garanticen no volver a una situación como la que vivimos en 2020. Sin embargo, para que esta predicción se cumpla, es de vital importancia vacunar sin demora a los no vacunados en todo el mundo.Las políticas monetarias han suavizado considerablemente el desastre económico infligido por la pandemia y han impulsado los activos financieros a un máximo histórico tras otro. La única clase de activos que no parece estar en consonancia con las perspectivas económicas, previsiblemente optimistas, es la deuda pública, cuyas curvas de rendimiento se han inclinado un poco, pero siguen siendo bajas y planas en un contexto histórico.


Los grandes retos de un año de transición critico- Los problemas de suministro han empujado al alza los precios en todo el mundo, erosionando los ingresos de los trabajadores. - En Estados Unidos, la gran pregunta pone el foco en si la inflación volverá al objetivo del 2% a largo plazo de la Fed. - En Europa, junto con la inflación, la política es el centro de atención con el nuevo gobierno en Alemania, las próximas elecciones en Francia y las posibles reformas en Italia. - En los mercados emergentes en general, la capacidad para vacunar a la población será determinante para el crecimiento. - Por último, el reto mundial más importante a largo plazo es la adaptación al cambio climático y su mitigación. Creemos que la lucha contra el cambio climático aumentará las presiones inflacionistas en todo el mundo durante los próximos años; en nuestra opinión, este posible impulso inflacionista no está descontado en los mercados.

Dependiendo de la evolución las presiones inflacionistas mundiales, es probable que los bancos centrales de los mercados desarrollados apliquen políticas monetarias divergentes, lo que aumentará la volatilidad de los tipos, el crédito y los mercados de divisas. Un entorno de tipos cambiantes probablemente se traducirá en una dinámica diferente dentro de los mercados de renta variable, con un desplazamiento del capital desde los valores de crecimiento altamente especulativos hacia valores de calidad más predecibles y, potencialmente, hacia otras bolsas de valores cíclicos y de valor.
Mensajes clave: 

1. La pandemia está perdiendo fuelle en las economías desarrolladas, gracias a la eficacia de las vacunas y de las terapias antivirales que reducen el riesgo de hospitalización y muerte. 

2. Es probable que las economías desarrolladas vuelvan a crecer rápidamente en 2022 gracias a la reapertura en curso y al estímulo fiscal adicional en el caso de Estados Unidos. 

3. Las economías emergentes tendrán experiencias divergentes ya que algunas, como Brasil, han vacunado a una alta proporción de su población, pero otras, como la India, no lo han hecho. 

4. El cambio climático seguirá provocando trastornos económicos en todo el mundo. Además, aunque el mundo consiga pasar a una trayectoria de calentamiento de 2 grados, la volatilidad del clima afectará significativamente a las cadenas de suministro mundiales, especialmente en el sector agrícola, durante las próximas décadas, alimentando las presiones inflacionistas. Estos efectos no están a décadas de distancia, están ocurriendo ahora.

5. Es probable que las presiones inflacionistas, procedentes de diferentes fuentes, conduzcan a una divergencia en la política monetaria de los mercados desarrollados, aumentando la volatilidad de los tipos, el crédito y los mercados de divisas, al tiempo que instigan una rotación de capitales en los mercados de renta variable.

Implicaciones en la inversión

El telón de fondo económico para 2022 favorece el alza de los precios de los activos. Por desgracia, la mayoría de los precios de los activos ya son altos. 
Si estamos en lo cierto en cuanto al nivel elevado de la inflación, esperamos ver un empinamiento de la curva de rendimiento con el rendimiento del Tesoro de EE.UU. a 10 años acercándose al 2,5%. 
Si la Reserva Federal sube los tipos de interés a corto plazo de forma más agresiva, nuestra opinión sobre la inclinación de la curva de rendimiento cambiaría sin duda, pero en este contexto, pensamos que la Reserva Federal se mantendrá fiel al espíritu del FAIT y pisará ligeramente el freno mientras espera pruebas de la respuesta económica a la aceleración del tapering. El 
aumento de los tipos de interés a largo plazo en EE.UU. influirá en la ralentización del crecimiento económico, especialmente en el mercado inmobiliario estadounidense, cuyos precios aumentaron un 20% en 2021. 
Sin embargo, un factor que limitará la magnitud de la subida en EE.UU. son las curvas bajas y planas de Europa y Japón, donde es probable que la inflación sea más moderada. El valor relativo del mercado de bonos de EE.UU. podría hacer que nuestra opinión sobre los tipos de interés de EE.UU. fuera demasiado agresiva. 

Aunque solemos centrarnos en la Fed como el banco central más importante a nivel mundial, esperamos que las divergencias en las tasas de inflación den lugar a diferentes movimientos de política monetaria a nivel mundial en 2022, lo que aumentará la volatilidad de los tipos, las divisas y los mercados de renta variable.
En el caso de la renta variable, la cuestión clave es si el crecimiento de los beneficios será lo suficientemente elevado como para compensar el aumento de los tipos de descuento. Si bien seguimos viendo un alza en los mercados mundiales de renta variable, creemos que los factores de riesgo al alza y a la baja cambiarán. En concreto, los tipos de descuento más elevados son más punitivos para los valores de crecimiento especulativo no rentables. Las empresas sin perspectivas a corto plazo de generar flujo de caja libre o ingresos netos correrán mucho más riesgo, ya que los inversores descuentan más sus perspectivas futuras. Al mismo tiempo, las empresas de mayor calidad con ventajas competitivas duraderas deberían ser capaces de resistir la presión de unos tipos de descuento más elevados, al tiempo que ofrecen un crecimiento continuo de los beneficios. Del mismo modo, en un entorno macroeconómico fuerte, esperaríamos que los valores más cíclicos se comportaran bien gracias a la mejora de los rendimientos del capital que superan con creces los tipos de descuento.

Desde una perspectiva global, reconocemos que la renta variable estadounidense es más cara que muchos otros mercados a nivel de índice, pero seguimos esperando un rendimiento superior del mercado estadounidense, ya que el aumento de los tipos de descuento está siendo impulsado por un crecimiento muy fuerte. Además, es importante tener en cuenta que, aunque a menudo hablamos del crecimiento del PIB real, los beneficios y los ingresos se miden en términos nominales. 
En pocas palabras, en los años setenta se consideraba que las acciones de gran capitalización eran una gran cobertura contra la inflación porque las empresas podían repercutir las subidas de precios. Nuestro punto de vista es más matizado ahora, pero es muy probable que sea similar. De ser así, 2022 podría ser otro buen año para la renta variable mundial, en particular para los valores de calidad, cíclicos y de valor. La selección de valores será la clave del rendimiento relativo en un mercado con mayor volatilidad, mayor dispersión y cambios en los factores de riesgo y rentabilidad.

Estados Unidos

Es probable que Estados Unidos haya registrado un crecimiento real del PIB del 5,5% en 2021 y logre otro 4% o más en 2022. Dos leyes afectarán al futuro crecimiento de Estados Unidos: la Ley de Empleo en Infraestructuras e Inversiones (IIJA) y el paquete Build Back Better (BBB). El estímulo más importante es el proyecto de ley Build Back Better (BBB) del presidente Biden, que añadiría hasta 1,75 billones de dólares de gasto a lo largo de la próxima década, con una cantidad desproporcionada de fondos al principio. La incertidumbre política en torno a este proyecto de ley es importante, pero seguimos creyendo que una versión reducida de la legislación se convertirá finalmente en ley en 2022. Los aumentos de impuestos para pagar el plan se repartirán a lo largo de la década, pero están cargados de fondos, lo que implica que el paquete será estimulante al menos en los primeros cuatro o cinco años. Nuestra evaluación de las líneas generales del programa es que estimularía el crecimiento, ya que los multiplicadores del gasto son mayores que los de los aumentos de impuestos, por no mencionar la naturaleza asíncrona de ambos. Quizás el componente más importante del BBB sean sus disposiciones sobre el cambio climático.
La justificación política y económica de la política fiscal expansiva ha cambiado drásticamente desde la crisis financiera mundial.  Por lo tanto, Estados Unidos puede estar en la cúspide de un cambio de paradigma que modifique las expectativas de inflación, creando una nueva dinámica en la Reserva Federal. Esperamos que la inflación siga estando muy por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal en 2022, y que el IPC subyacente (sin alimentos ni energía) se mantenga entre el 2,5 y el 3,5% a finales de año.
La combinación de estímulos monetarios y fiscales impulsó un aumento de los activos y el patrimonio neto de los hogares en los dos últimos años. Los activos de los hogares han alcanzado ya los 159 billones de dólares a 30 de junio de 2021 en Estados Unidos, casi duplicándose en la última década. La aceleración en el crecimiento de los activos es particularmente notable, aumentando un 19,5% desde el pico pre-pandémico a finales de 2019 hasta mediados de 2021. Descontando la deuda total de los hogares, que asciende a 17,7 billones de dólares, vemos que el patrimonio neto de los hogares ascendía a 142 billones de dólares a 30 de junio de 2021, lo que supone un aumento de casi 25 billones de dólares desde finales de 2019.

¿Qué ha impulsado el aumento? 

Como era de esperar, el mayor impulsor ha sido el valor de la renta variable, que ha aportado 9,5 billones de dólares del aumento, los bienes inmuebles residenciales, con 5 billones, los derechos de pensión, con 3 billones, las tenencias de fondos de inversión, con 2,5 billones, los depósitos en cuentas corrientes, con 2,5 billones, y una serie de otros activos que completan el aumento. El aumento del efectivo refleja el exceso de ahorro se ha acumulado en los hogares a través de la pandemia. Una de las consecuencias es que el hogar medio estadounidense entra en 2022 con un balance mejor que en casi cualquier momento de los últimos treinta años.
En comparación, desde finales de 2019 hasta el 30 de junio de 2021, la deuda federal en circulación (todos los propietarios y tipos) aumentó en 5,9 billones de dólares hasta los 27,4 billones. Está claro que ha habido una transferencia masiva del sector público al sector de los hogares durante la pandemia, pero también está claro que la política monetaria y los múltiplos de valoración contribuyeron al crecimiento del patrimonio neto de los hogares. A pesar del gran aumento de la deuda federal, la relación entre los pagos de intereses y el PIB está en niveles de los años 70, y no esperamos que una subida de tipos en 2022 amenace los bajos pagos de intereses.

Mercado laboral

Un factor clave para determinar si la inflación disminuirá como esperamos en 2022 será el mercado laboral. El empleo en Estados Unidos sigue siendo inferior en unos 4,2 millones de puestos de trabajo al nivel de febrero de 2020. El descenso refleja dos factores principales. 1- La Reserva Federal ha calculado que 2,4 millones de la disminución del número de trabajadores se debe a las jubilaciones más tempranas de lo que se habría previsto basándose únicamente en el envejecimiento. 2- La explicación del aumento de las jubilaciones tiene que ver con el aumento del valor de la vivienda y el incremento de los saldos de las cuentas de jubilación impulsado por el aumento de los precios. 
En nuestra opinión, el descenso residual del empleo es probablemente temporal. La mayoría de los estadounidenses no tienen la flexibilidad financiera para elegir no trabajar y, por tanto, es probable que una parte importante vuelva a trabajar en la primera mitad de 2022. Estos trabajadores que se reincorporan, junto con los nuevos trabajadores resultantes del crecimiento de la población, deberían aumentar significativamente la oferta de mano de obra en 2022, mitigando la inflación salarial en el margen.

Elecciones

La situación económica será un factor importante en la futura política fiscal. Aunque es demasiado pronto para anunciar las elecciones, el partido gobernante en Estados Unidos tiende a perder escaños a mitad de mandato. Para cuando lleguen las elecciones de mitad de mandato, prevemos que la inflación habrá disminuido a medida que se resuelvan los problemas de la cadena de suministro, y muchos estadounidenses probablemente estarán disfrutando de un crecimiento salarial real. Aun así, las encuestas y la redistribución de distritos sugieren que los demócratas tendrán dificultades para conservar el control de la Cámara de Representantes y del Senado, lo que a su vez podría silenciar el gasto hasta al menos 2024.

Política monetaria

Dado que el tapering se inició en 2021 y es probable que termine en marzo de 2022, la cuestión clave para la política monetaria en 2022 es en qué medida la Fed subirá los tipos de interés. El presidente de la Fed, Jerome Powell, ha dejado claro que el tapering no conduce automáticamente a un endurecimiento, pero el mercado de futuros de los fondos federales implica entre dos y tres subidas de tipos para finales de 2022, con la primera subida en junio, y el "diagrama de puntos" del FOMC sugiere hasta tres subidas de tipos en 2022.
En teoría, el nuevo marco FAIT de la Fed significa que el banco central esperará a subir los tipos hasta que la inflación se sitúe por encima del objetivo del 2% durante un periodo sostenido. El reto es definir un "periodo sostenido". Es cierto que el índice de gasto de consumo personal (PCE) básico ha estado por encima del 3% durante seis meses en 2021, y esperamos que este tramo de inflación elevada continúe en 2022. Sin embargo, si miramos hacia atrás en la década anterior a 2021, sólo ha habido 12 de 120 meses en los que el PCE básico estuvo por encima del 2%. La más alta de esas doce lecturas fue del 2,13% en julio de 2018. Dicho sin rodeos, la Fed no logró su objetivo de inflación el 90% de las veces en la década de 2010.
Podría decirse que todo el sentido del marco FAIT es convencer a los mercados de que el objetivo de inflación del 2% del PCE básico de la Fed es simétrico, lo que significa que los excesos al alza y a la baja son igualmente indeseables. En teoría, esto podría significar que la Fed debería aceptar unos años de inflación por encima del 2%, pero ¿qué pasa si la inflación es superior al 3%? Este es el dilema al que se enfrenta la Reserva Federal. Creemos que la Fed optará por la vía intermedia de subir los tipos moderadamente como póliza de seguro, pero tendrá en cuenta la trayectoria descendente de la inflación, al tiempo que reconocerá los años en los que se ha quedado por debajo de sus objetivos. Aunque tenemos la esperanza de que la Fed evite un error de política, los riesgos de comunicación probablemente añadan volatilidad a los mercados en 2022. Europa 
Gran parte de Europa está bien posicionada para hacer frente a los picos de la pandemia y, aunque el invierno 2022 será doloroso, las perspectivas a medio plazo son más optimistas.  


La Unión Europea respondió a la crisis con estímulos fiscales, pero a una escala mucho menor que la de Estados Unidos. La red de seguridad social en Europa era mucho más fuerte antes de la pandemia, lo que redujo la necesidad de medidas extraordinarias para apuntalar los balances de los hogares. Según una investigación de la OCDE y Christina Romer, Estados Unidos gastó un 50% más que el Reino Unido y tres veces más que Francia, Italia o España en paquetes fiscales sobre una base per cápita. El menor estímulo fiscal se puso de manifiesto en el ritmo de crecimiento en 2021 y se vio agravado por las oleadas de COVID-19.
Sin embargo, al entrar en 2022, la Unión Europea debería estar mejor posicionada para el crecimiento desde el punto de vista sanitario, ya que las tasas de vacunación son 9 puntos porcentuales más altas que en Estados Unidos. No obstante, los retos macroeconómicos de Europa son los mismos que en EE.UU.: - el aumento de la inflación a medida que la escasez de la cadena de suministro presiona al alza- el calendario de la normalización de la política monetaria - cómo empujar el crecimiento económico de la Unión Europea para sacudir años de estancamiento económico

De cara al futuro, es probable que los motores del cambio en la UE sean políticos, con la nueva coalición del "semáforo" en Alemania impulsando una relajación de las restricciones fiscales y una aceleración de las iniciativas verdes. Italia podría estar por fin preparada para adoptar un programa de reformas estructurales que los inversores han reclamado durante décadas. España podría ver impulsada su actividad económica por la gran inyección de inversiones del Fondo de Recuperación de la UE. Y en Francia se celebrarán elecciones en las que probablemente se mantenga el statu quo en el liderazgo, pero con un socio alemán más favorable al otro lado de la mesa. El impacto total del Fondo Europeo de Recuperación y Reinversión sobre el crecimiento será más claro: mientras que la parte de las subvenciones aumentará claramente el crecimiento, una parte importante son los préstamos, que tendrán un impacto más moderado.

La pandemia tuvo un impacto más atenuado en las cifras oficiales de empleo en Europa, ya que muchos trabajadores se acogieron a planes de permiso y de jornada reducida que compensaron gran parte de la diferencia de ingresos resultante de la reducción de horas de empleo. Sin embargo, el desempleo "en la sombra", que es una medida de la falta de mano de obra, superó el 20% en un momento de 2020 antes de volver a caer al 11%, frente a la cifra oficial del 7,4% en septiembre de 2021. Al igual que en EE. UU., el aumento de la inflación ha anulado las ganancias salariales nominales, lo que ha provocado un crecimiento negativo de los salarios reales; es posible que en 2022 se produzcan subidas salariales compensatorias. A medida que los mercados laborales sigan normalizándose, es probable que se produzca una cierta presión salarial al alza, pero no está claro si volverá a los niveles de tendencia anteriores a la pandemia o si empujara al trabajador europeo a nuevos niveles de salarios reales.

Elecciones

El nuevo gobierno de coalición alemán estará presidido por Olaf Scholz, líder del Partido Socialdemócrata (SPD), tras 16 años con Angela Merkel como canciller alemana. La coalición del SPD es de centroizquierda en comparación con la coalición de centroderecha de la CDU de Merkel. Como tal, tanto Alemania como Europa probablemente encontrarán un liderazgo alemán más dispuesto a utilizar herramientas fiscales al margen, y gracias a la influencia de los Verdes, más dispuesto a combatir el cambio climático. Seguimos esperando que el gasto se vea restringido por las normas fiscales alemanas, pero con inversiones a largo plazo en sectores verdes, es posible un crecimiento de la productividad a medio plazo. En 2022 parece que Alemania introducirá tanto mandatos de vacunación como restricciones a los no vacunados. Aunque esto puede dar lugar a protestas y disturbios, también creemos que ofrecerá una mayor protección contra la COVID-19 que, en definitiva, mejorará las perspectivas económicas de Alemania en 2022.
No se prevé que las elecciones francesas de la primavera de 2022 deparen una sorpresa desagradable: mientras Marie Le Pen y Eric Zenmour luchan por la extrema derecha, es probable que Macron derrote a cualquiera de los dos en la segunda vuelta, en parte por abrazar aspectos de su programa. Suponiendo que esto ocurra, Macron tendrá un segundo mandato para promulgar algunas de las reformas que inició en su primer mandato. Un avance paneuropeo clave que Macron probablemente impulsará en el primer semestre de 2022 es el Mecanismo de Ajuste de la Frontera del Carbono (CBAM), que será una de las principales iniciativas climáticas de la UE en 2022. La participación del Partido Verde en la coalición de Alemania significa que Macron encontrará socios mientras Francia busca desarrollar un mecanismo para fijar el precio del carbono en los bienes importados y proporcionar a los estados miembros una mayor financiación para las iniciativas verdes. Estas negociaciones probablemente durarán gran parte de 2022, pero si tienen éxito, estas iniciativas podrían entrar en vigor ya en 2023.


El posible traslado de Mario Draghi a la Presidencia de Italia a principios de 2022 puede alterar su programa de reformas. Por lo tanto, sus ambiciosos cambios quedarán en manos de un sucesor, y esperamos que tenga éxito. Entre los objetivos clave figuran la revisión de un sistema jurídico que no sirve para nada, la racionalización de los procesos burocráticos y la inversión en fibra óptica de alta velocidad, infraestructuras públicas y energía y telecomunicaciones. Para ello, Italia recibirá casi 200.000 millones de euros de la Ley de Recuperación y Reinversión de la UE. Italia ya ha recorrido este camino: Italia no ha crecido en términos reales desde principios de la década de 2000 y, con un descenso de casi el 9% del PIB en 2020, lo que está en juego es que las reformas sean las correctas.

Brexit

La recuperación pandémica del Reino Unido ha sido desigual, ya que tuvo la caída más brusca de todos los países de la OCDE, seguida de un rápido crecimiento hacia finales de 2021. Aunque el Gobierno conservador sigue envuelto en un escándalo, el Presupuesto de 2022 del Gobierno de Johnson anunció los niveles impositivos más altos de los últimos 70 años y el mayor crecimiento del gasto fiscal desde la década de 1970. Los trastornos del Brexit en la economía británica -desde los camioneros hasta los precios de la energía, pasando por los perpetuos problemas diplomáticos con la UE- continuarán en 2022, mientras el Reino Unido y la UE se adaptan a un nuevo e infeliz equilibrio. El Banco de Inglaterra es claramente más agresivo que otros grandes bancos centrales, ya que ha iniciado las subidas de tipos en diciembre de 2021. Seguimos preocupados por el crecimiento británico a medio plazo, tanto por el Brexit como por el hecho de que la pandemia ha seguido perturbando al Reino Unido en mayor medida que otras geografías. Sin embargo, las perspectivas a corto plazo son brillantes, ya que parece improbable que se produzcan nuevas restricciones de la COVID-19.

Politica monetaria

Por último, en cuanto a la política monetaria europea, el Banco Central Europeo tiene que tomar dos decisiones: en primer lugar, qué programas deben sustituir al final del Programa de Compras de Emergencia (PEPP). El BCE ha señalado que, aunque el PEPP finalizará, el Programa de Adquisición de Activos (APP) se encargará de la mayor parte del trabajo, lo que significa que habrá poca diferencia práctica para los mercados. La segunda decisión es la de las subidas de tipos: prevemos que el BCE reducirá su ritmo, aunque de forma mucho menos agresiva que la Reserva Federal, y es poco probable que suba los tipos hasta al menos 2023.

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