La creciente inflación pone a los bancos centrales en un viaje difícil

01 de agosto de 2022

Los bancos centrales de las principales economías esperaban hace tan solo unos meses que podrían endurecer la política monetaria de manera muy gradual. La inflación parecía estar impulsada por una combinación inusual de choques de oferta asociados con la pandemia y más tarde la invasión rusa de Ucrania, y se esperaba que disminuyera rápidamente una vez que estas presiones disminuyeran.

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Ahora, con la inflación subiendo a máximos de varias décadas y las presiones sobre los precios ampliándose a la vivienda y otros servicios, los bancos centrales reconocen la necesidad de actuar con mayor urgencia para evitar un desamarre de las expectativas de inflación y dañar su credibilidad. Los responsables de la formulación de políticas deben prestar atención a las lecciones del pasado y estar decididos a evitar ajustes potencialmente más dolorosos y perturbadores más adelante.Ahora, con la inflación subiendo a máximos de varias décadas y las presiones sobre los precios ampliándose a la vivienda y otros servicios, los bancos centrales reconocen la necesidad de actuar con mayor urgencia para evitar un desamarre de las expectativas de inflación y dañar su credibilidad. Los responsables de la formulación de políticas deben prestar atención a las lecciones del pasado y estar decididos a evitar ajustes potencialmente más dolorosos y perturbadores más adelante.

La Reserva Federal, el Banco de Canadá y el Banco de Inglaterra ya han elevado notablemente las tasas de interés y han señalado que esperan continuar con aumentos más considerables este año. El Banco Central Europeo recientemente elevó las tasas por primera vez en más de una década.

Tasas reales más altas para ayudar a reducir la inflación

Las acciones de los bancos centrales y las comunicaciones sobre la trayectoria probable de la política han llevado a un aumento significativo de las tasas de interés reales (es decir, ajustadas a la inflación) de la deuda pública desde principios de año.Si bien las tasas reales a corto plazo siguen siendo negativas, la curva a futuro de la tasa real en los Estados Unidos, es decir, la trayectoria de las tasas de interés reales a un año de anticipación de uno a 10 años implícitas en los precios del mercado, ha aumentado a lo largo de la curva a un rango entre 0.5 y 1 por ciento.Este camino es más o menos consistente con una postura de política real "neutral" que permite que la producción se expanda alrededor de su tasa potencial. El Resumen de Proyecciones Económicas de la Fed  a mediados de junio sugirió una tasa neutral real de alrededor del 0,5 por ciento, y las autoridades vieron una expansión de la producción del 1,7 por ciento tanto este año como el próximo, lo que está muy cerca de las estimaciones de potencial.La curva a plazo de los tipos reales en la zona del euro, representada por los bunds alemanes, también ha subido, aunque sigue siendo profundamente negativa. Eso es consistente con las tasas reales que convergen solo gradualmente a neutrales. Las tasas de interés reales más altas de los bonos del gobierno han estimulado un aumento aún mayor en los costos de endeudamiento para los consumidores y las empresas, y han contribuido a fuertes caídas en los precios de las acciones a nivel mundial. La visión modal tanto de los bancos centrales como de los mercados parece ser que este endurecimiento de las condiciones financieras será suficiente para empujar la inflación a niveles objetivo con relativa rapidez.


Para ilustrar, las medidas basadas en el mercado de las expectativas de inflación apuntan a un retorno de la inflación a alrededor del 2 por ciento en los próximos dos o tres años tanto para Estados Unidos como para Alemania. Los pronósticos de los bancos centrales, como las últimas proyecciones trimestrales de la Fed, apuntan a una moderación similar en la tasa de aumentos de precios, al igual que las encuestas de economistas e inversores.Esta parece ser una línea de base razonable por varias razones:• El ajuste monetario y fiscal en curso debería enfriar la demanda tanto de bienes energéticos como no energéticos, especialmente en categorías sensibles a los intereses como los bienes de consumo duraderos. Esto debería hacer que los precios de los bienes aumenten a un ritmo más lento o incluso caigan, y también puede empujar los precios de la energía a la baja en ausencia de interrupciones adicionales en los mercados de productos básicos.• Las presiones del lado de la oferta deberían disminuir a medida que la pandemia relaja su control y los bloqueos y las interrupciones de la producción se vuelven menos frecuentes.• Un crecimiento económico más lento debería eventualmente reducir la inflación del sector de servicios y restringir el crecimiento de los salarios.

Riesgo sustancial de inflación alta

Sin embargo, la magnitud del aumento de la inflación ha sido una sorpresa para los bancos centrales y los mercados, y sigue habiendo una incertidumbre sustancial sobre las perspectivas de inflación. Es posible que la inflación disminuya más rápidamente de lo que prevén los bancos centrales, especialmente si las interrupciones de la cadena de suministro se alivian y el endurecimiento de la política global resulta en caídas rápidas en los precios de la energía y los bienes. Aun así, los riesgos de inflación parecen fuertemente inclinados al alza. Existe un riesgo sustancial de que la alta inflación se arraigue y las expectativas de inflación se desanclen. Las tasas de inflación en los servicios, para todo, desde alquileres de viviendas hasta servicios personales, parecen estar repuntando desde niveles ya elevados, y es poco probable que disminuyan rápidamente. Estas presiones pueden verse reforzadas por el rápido crecimiento de los salarios nominales. En los países con mercados laborales fuertes, los salarios nominales podrían comenzar a aumentar rápidamente, más rápido de lo que las empresas razonablemente podrían absorber, con el aumento asociado en los costos laborales unitarios transferidos a los precios. Tales "efectos de segunda ronda" se traducirían en una inflación más persistente y en un aumento de las expectativas de inflación. Por último, una mayor intensificación de las tensiones geopolíticas que encienda un nuevo aumento de los precios de la energía o que se sume a las perturbaciones existentes también podría generar un período más largo de alta inflación.

Si bien la evidencia basada en el mercado sobre las expectativas de inflación "promedio" discutidas anteriormente puede parecer tranquilizadora, los mercados parecen poner probabilidades significativas sobre la posibilidad de que la inflación pueda estar muy por encima de los objetivos del banco central en los próximos años. Específicamente, los mercados señalan una alta probabilidad de que las tasas de inflación de más del 3 por ciento persistan en los próximos años en los Estados Unidos, la zona del euro y el Reino Unido. Los consumidores y las empresas también se han preocupado cada vez más por los riesgos de inflación al alza en los últimos meses. Para los Estados Unidos y Alemania, las encuestas de hogares muestran que las personas esperan una inflación alta durante el próximo año, y ponen probabilidades considerables sobre la posibilidad de que esté muy por encima del objetivo en los próximos cinco años. Es posible que se necesite un ariete más contundente

 

Los costos de reducir la inflación pueden resultar marcadamente más altos si se materializan los riesgos al alza y la alta inflación se afianza. En ese caso, los bancos centrales tendrán que ser más decididos y apretar más agresivamente para enfriar la economía, y el desempleo probablemente tendrá que aumentar significativamente.

En medio de señales de liquidez ya deficiente, un endurecimiento más rápido de las tasas de política monetaria puede resultar en una nueva caída brusca en los precios de los activos de riesgo, lo que afectará a las acciones, el crédito y los activos de los mercados emergentes. El endurecimiento de las condiciones financieras puede ser desordenado, poniendo a prueba la resiliencia del sistema financiero y ejerciendo una presión especialmente grande sobre los mercados emergentes. El apoyo público a una política monetaria restrictiva, ahora fuerte con una inflación en máximos de varias décadas, puede verse socavado por el aumento de los costos económicos y de empleo.Aun así, el restablecimiento de la estabilidad de precios es de suma importancia y es una condición necesaria para un crecimiento económico sostenido. Una lección clave de la alta inflación en las décadas de 1960 y 1970 fue que moverse demasiado lentamente para restringirla implica un ajuste posterior mucho más costoso para volver a anclar las expectativas de inflación y restaurar la credibilidad de la política. Será importante que los bancos centrales mantengan esta experiencia firmemente en la mira mientras navegan por el difícil camino que tienen por delante.

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