Prosperidad y dificultad, confianza y miedo, progreso y estancamiento no se sucedían de forma lineal, sino que convivían simultáneamente según el lugar y las circunstancias.
En nuestra opinión, la economía global actual presenta un parecido sorprendente. Los datos principales sugieren resiliencia: el crecimiento ha resultado más duradero de lo previsto, los mercados laborales se mantienen sólidos en muchas regiones y los precios de los activos siguen reflejando optimismo en torno a la innovación tecnológica y a las mejoras de productividad. Sin embargo, bajo esta superficie se esconde un panorama mucho más desigual. Gran parte de la economía sigue sometida a la presión de la inflación, al aumento de los costes de financiación y a una capacidad de pago cada vez más limitada. Las trayectorias de ingresos, riqueza y crecimiento regional han divergido de forma significativa.
Esta bifurcación es especialmente relevante para los inversores, en particular en renta fija. Un entorno caracterizado por la dispersión, más que por la uniformidad, premia la selectividad y la flexibilidad, y otorga una prima a la búsqueda de riesgo fuera de los índices de referencia tradicionales. También cuestiona la utilidad de los promedios agregados y refuerza la necesidad de comprender quién se beneficia del crecimiento, quién enfrenta mayores dificultades y dónde el riesgo está realmente compensado.
Desde esta perspectiva, enmarcamos el entorno de inversión actual como una versión moderna de Historia de dos ciudades. Exploramos tres áreas en las que coexisten «los mejores tiempos» y «los peores tiempos»: la concentración del crecimiento impulsado por la inteligencia artificial y la inversión de capital; la creciente brecha entre propietarios de activos y quienes no lo son; y la divergencia entre China y el resto del universo de mercados emergentes. En conjunto, estos contrastes ayudan a explicar no solo dónde existen oportunidades hoy, sino también por qué sigue siendo esencial un enfoque global y sin restricciones a medida que avanzamos en el año que comienza.
La primera brecha: crecimiento concentrado en una economía impulsada por la IA
La primera, y quizá la más debatida, manifestación de esta dinámica de “dos ciudades” es la creciente brecha entre los sectores que experimentan un crecimiento fuerte y sostenido y aquellos que avanzan con mayor dificultad. En el núcleo de “los mejores tiempos” se encuentra un potente, aunque muy concentrado, ciclo de inversión impulsado por la inteligencia artificial y por el gasto de capital necesario para respaldarla.
La inversión en semiconductores, centros de datos, infraestructura energética y automatización se ha acelerado de forma notable, respaldando las expectativas de beneficios y las valoraciones de activos de un grupo relativamente reducido de beneficiarios. Este crecimiento concentrado ha demostrado ser resistente incluso en un entorno de política monetaria restrictiva.
Para los inversores, esta distinción es fundamental. Un crecimiento tan focalizado puede sostenerse durante más tiempo de lo esperado, lo que respalda la actual disposición a mantener exposición a crédito de mayor calidad, donde el riesgo de impago permanece contenido. Al mismo tiempo, este entorno desincentiva una exposición indiscriminada al mercado. Cuando el liderazgo del crecimiento es estrecho y se comprende bien, la simple compra pasiva suele ofrecer una compensación limitada por el riesgo asumido.
En este contexto, consideramos que el entorno favorece la selección de créditos idiosincrásicos. En nuestras carteras, esto se ha traducido en buscar exposición en áreas donde la estructura, las garantías y la dispersión generan oportunidades atractivas, como determinados segmentos de CMBS, en lugar de depender de la beta corporativa más amplia, por ejemplo en algunos tramos de CLO. En CMBS, una suscripción rigurosa y una selección cuidadosa permiten participar en la resiliencia económica evitando algunas de las áreas de riesgo más congestionadas.
Este patrón de dispersión, en el que algunos sectores prosperan mientras otros luchan por mantenerse, no se limita al ámbito corporativo. Se extiende también al sector doméstico, donde el contraste entre las “ciudades” económicas se vuelve aún más evidente.
La segunda brecha: propietarios de activos y la carga desigual de la inflación
Si la primera división pone de relieve cómo el crecimiento se concentra en determinados sectores, la segunda muestra cuán desigual ha sido la distribución de ese crecimiento y de la carga inflacionaria entre los hogares. En este caso, la diferencia entre los mejores y los peores momentos no es abstracta: se vive de forma directa.
Para los hogares que poseen activos (acciones, bienes inmobiliarios o deuda a tipo fijo contratada antes del ciclo de subidas de tipos) los últimos años han sido relativamente benignos. El aumento de los precios de los activos y la estabilidad del empleo han contribuido a compensar el incremento del coste de la vida, permitiendo a muchos hogares de mayores ingresos mantener una posición financiera resiliente.
La experiencia ha sido muy distinta para los grupos de menores ingresos y para quienes no poseen activos. La inflación ha sido más intensa en partidas esenciales como vivienda, alimentos y seguros, que representan una proporción mayor del gasto de estos hogares. Al mismo tiempo, el aumento de los tipos de interés ha alejado aún más la posibilidad de acceder a la vivienda en propiedad, limitando la acumulación de riqueza y reforzando las disparidades existentes.
Aunque los datos agregados de consumo siguen mostrando solidez, ocultan cada vez más focos de tensión bajo la superficie. Esta transmisión desigual de la inflación y de la política monetaria tiene implicaciones relevantes para los mercados crediticios. Los indicadores generales pueden sugerir estabilidad, pero el comportamiento del crédito está divergiendo de forma significativa según el nivel de ingresos, la propiedad de activos y la calidad del prestatario.
En nuestra opinión, este entorno exige un enfoque más selectivo en la exposición al consumo. En cartera, hemos expresado esta visión mediante una preferencia por prestatarios prime y superprime, especialmente en el crédito hipotecario residencial, donde los balances siguen siendo relativamente sólidos y la oferta estructuralmente limitada de vivienda continúa proporcionando apoyo.
Por el contrario, mantenemos una postura cautelosa en los segmentos de consumo por debajo de la calificación prime, incluidos determinados tramos de ABS de automóviles y el crédito al consumo sin garantía, donde las presiones sobre la asequibilidad se intensifican y es más probable que emerjan tensiones crediticias. Esta misma bifurcación también influye en la asignación sectorial: favorecemos áreas defensivas, como la distribución alimentaria, y evitamos segmentos más dependientes del gasto discrecional de los hogares financieramente más presionados.
La tercera brecha: China y el mito de un mercado emergente monolítico
En ningún ámbito resulta más clara la metáfora de las “dos ciudades” que en los mercados emergentes. China, durante décadas considerada el principal motor de este universo, continúa atravesando un ajuste complejo. La prolongada recesión del sector inmobiliario, la débil confianza del consumidor, una demografía adversa (especialmente entre los grupos más jóvenes) y la disminución de la eficacia de las políticas de estímulo han lastrado la actividad económica.
En nuestra opinión, estos desafíos no son meramente cíclicos, sino de naturaleza estructural. Por el contrario, muchas otras economías emergentes presentan un entorno significativamente más favorable. El crecimiento sigue siendo relativamente sólido, la inflación se ha moderado y la credibilidad de las políticas económicas ha mejorado en varias regiones. Además, la debilidad del dólar estadounidense ha proporcionado alivio a las monedas locales y a los balances, favoreciendo la demanda interna y las condiciones de financiación externa.
Esta divergencia subraya un punto clave: China no es sinónimo de mercados emergentes. La dispersión actual dentro de este universo es estructural, no cíclica, y las generalizaciones ocultan diferencias importantes en fundamentos y potencial de rentabilidad. Para los inversores, esto incrementa la relevancia del análisis fundamental, la selección de países y la exposición a divisas.
En nuestras carteras, los mercados emergentes han sido una de las expresiones preferidas de beta en los últimos trimestres, tanto en deuda soberana en moneda fuerte como en exposiciones a mercados locales. Las valoraciones siguen siendo razonables en comparación con los mercados desarrollados y, en muchos casos, los fundamentos son comparables, o incluso superiores, a los de países con mayores cargas de deuda y perspectivas de crecimiento menos atractivas.
El posicionamiento refuerza este argumento. Los mercados emergentes continúan siendo una clase de activos estructuralmente infravalorada frente a los mercados desarrollados, en particular Estados Unidos, donde los inversores globales mantienen una marcada sobreponderación en acciones y crédito público y privado. En un mundo caracterizado por la dispersión y la saturación, este desequilibrio crea oportunidades a medida que los inversores buscan diversificar parte de su exposición excesiva a Estados Unidos.
Conclusión
Historia de dos ciudades no fue solo un relato de contrastes, sino también una historia de navegación: de individuos e instituciones obligados a operar entre extremos en lugar de elegir una única realidad. Esa lección resulta especialmente pertinente en el entorno de inversión actual. La característica definitoria del ciclo presente no es si el crecimiento persiste o se desacelera, si la inflación sube o baja, o si la política monetaria se endurece o se suaviza. Es que se están produciendo resultados muy distintos de forma simultánea, entre sectores, hogares y regiones. El crecimiento concentrado impulsado por la inversión de capital coexiste con un cansancio económico más generalizado. Los propietarios de activos muestran resiliencia, mientras que otros enfrentan crecientes desafíos de accesibilidad. Las dificultades de China contrastan con la dinámica más saludable de gran parte del resto de los mercados emergentes.
Para los inversores en renta fija, este no es un entorno que recompense el posicionamiento pasivo ni la confianza ciega en correlaciones históricas. Por el contrario, favorece un enfoque global y sin restricciones, que acepta la dispersión, prioriza la selectividad y busca el riesgo allí donde está adecuadamente compensado.
Al igual que en la obra de Dickens, creemos que el éxito reside en comprender las fuerzas que actúan a ambos lados de la división. Al identificar dónde se concentran los mejores tiempos, dónde persisten los peores y cómo interactúan estas realidades, nuestro objetivo es navegar una economía global compleja y bifurcada con disciplina, flexibilidad y coherencia.
