Al mismo tiempo, el crecimiento ha sido sólido en el primer semestre del año y las tensiones en el mercado laboral se han relajado, alimentando las esperanzas de un aterrizaje suave de la economía estadounidense.
Sin embargo, varios indicadores del mercado laboral se deterioraron durante el verano, reavivando las preocupaciones sobre el impulso económico. Es el caso, en particular, de la creación de empleo, que se ha reducido a la mitad en pocos meses.
Del mismo modo, la tasa de desempleo aumentó bruscamente hasta el 4,2% en agosto, desde un mínimo del 3,4% en abril de 2023, y del 3,7% a principios de año. La regla de Sahm establece que un aumento de más del 0,5% en la tasa media de desempleo de tres meses en relación con su punto más bajo en los últimos doce meses señala una recesión. Este criterio se cumplió en julio.
Por el momento, el aumento de la tasa de desempleo se ha producido sin que se haya observado un aumento de los despidos. Esto no deja de ser preocupante, ya que históricamente los despidos sólo han representado una cuarta parte de las fluctuaciones del desempleo, mientras que los cambios en la contratación suponen las tres cuartas partes.
Ante el debilitamiento del mercado laboral, la Reserva Federal empezó a recortar su tipo de interés oficial, con un movimiento inicial de -50 puntos básicos en septiembre, por considerar que los riesgos entre inflación y empleo estaban más equilibrados.
Sin embargo, esto no es garantía de un aterrizaje suave, ya que los efectos de la política monetaria tardan en filtrarse en la economía. Históricamente, los datos de actividad económica tardan entre seis y nueve meses tras la primera bajada de tipos en estabilizarse, y entre nueve y doce meses en recuperarse.
Lo que es tranquilizador para el crecimiento es que las condiciones financieras y crediticias se han relajado desde hace algunos meses.
En resumen, la economía estadounidense se encuentra en una encrucijada entre la ralentización del mercado laboral y el impulso generado por la relajación de las condiciones monetarias y financieras, en vísperas de unas elecciones presidenciales inciertas.
Economía estadounidense: elecciones presidenciales y plazos presupuestarios, ¿riesgos subestimados por los mercados?
La distribución de los votos electorales muestra que la carrera entre Kamala Harris y Donald Trump está extremadamente reñida, con una incertidumbre persistente sobre la voluntad de Trump de aceptar los resultados en caso de derrota.
Los programas económicos de los dos candidatos difieren, pero ambos son caros. Donald Trump prevé recortar los impuestos y aumentar los aranceles, lo que sería inflacionista, mientras que Kamala Harris propone subir los impuestos y aumentar el gasto. Todas las medidas anunciadas aumentarían el déficit acumulado en un 1,5% del PIB en 10 años para Donald Trump y en un 0,3% para Kamala Harris.
Sin embargo, la capacidad de cada candidato para aplicar su programa dependerá del resultado de las elecciones al Congreso. Las previsiones actuales favorecen a los republicanos para la Cámara de Representantes, mientras que existe una mayor incertidumbre para el Senado.
A corto plazo, el techo de la deuda se restablecerá a principios del próximo año. No obstante, el Tesoro dispone de una serie de mecanismos para aplazar el momento en que se limitará el gasto.
A más largo plazo, la cuestión presupuestaria dista mucho de estar resuelta. Desde hace casi diez años, el déficit presupuestario no sigue una lógica anticíclica. A pesar de una tasa de desempleo muy baja, el déficit superó el 6% del PIB en 2023. Esta acumulación de déficits elevados está poniendo la deuda pública en una trayectoria ascendente (120% del PIB).
¿Cuáles son las trayectorias para el resto del mundo?
En la zona euro, los indicadores económicos son coherentes con un crecimiento que sigue siendo moderado, en torno al 0,3%. La economía se sustenta principalmente en el sector servicios, mientras que la producción manufacturera sigue disminuyendo, sobre todo en Alemania, donde la situación económica es mala.
A diferencia de lo ocurrido en EE.UU. en los últimos meses, el consumo de los hogares en Europa ha crecido a un ritmo inferior al de los salarios reales, lo que implica un aumento de la tasa de ahorro. Así pues, los hogares siguen siendo muy prudentes, pero la mejora de la confianza y la bajada de los tipos de interés podrían estimular una recuperación del consumo.
El mercado laboral está en buena forma, con la tasa de desempleo en mínimos históricos. Incluso en Alemania, el aumento del desempleo ha sido muy limitado. Como consecuencia, el crecimiento salarial sigue siendo elevado, y los datos trimestrales supervisados por el BCE muestran que los costes laborales aumentan en torno al 4% anual. Esto está frenando la normalización de la inflación en los servicios y, en consecuencia, el ritmo de recortes de tipos del BCE.
En Japón, el PIB crece a un ritmo moderado, pero lo hace frente a una población que disminuye un 0,5% al año. Esto significa que el PIB per cápita sigue creciendo a buen ritmo. La confianza empresarial entre las empresas más expuestas a la economía nacional también es boyante. Los salarios suben al ritmo más rápido de los últimos treinta años, lo que no ha impedido que los beneficios empresariales aumenten considerablemente. La inflación ha vuelto a terreno positivo. Esto crea condiciones favorables para que el Banco de Japón siga normalizando su política monetaria, reforzando su confianza en que la deflación ha terminado.
En China, los indicadores económicos apuntan a una nueva ralentización de la actividad, poniendo en peligro el objetivo de crecimiento del 5% fijado por el gobierno para este año. La demanda interna sigue lastrada por la crisis del sector inmobiliario, con un impacto directo en la inversión e indirecto en el consumo de los hogares. Dado que el stock de viviendas en venta sigue siendo muy elevado, el sector inmobiliario podría tardar algún tiempo en estabilizarse. En cambio, el sector de las exportaciones manufactureras está obteniendo buenos resultados. Pero esto está creando tensiones con los socios comerciales, siendo la evolución de la política comercial estadounidense tras las elecciones una importante fuente de incertidumbre para la economía china. La situación exige importantes medidas de estímulo – que tardan en llegar.
Conclusiones: macroeconómica
En Estados Unidos, la desinflación y la ralentización del mercado laboral llevan al banco central a recortar los tipos de interés. La economía estadounidense se encuentra en una encrucijada:
· Si la tasa de desempleo se estabiliza en los próximos meses, significará que la Reserva Federal ha logrado aplicar un aterrizaje suave.
· Si la tasa de desempleo sigue aumentando, significará que la economía estadounidense se está desacelerando bruscamente, con riesgo de recesión.
La historia sugiere que la tasa de desempleo seguirá aumentando, pero la economía post-COVID podría seguir sorprendiendo por su resistencia.
La zona euro sigue creciendo a un ritmo moderado, pero el repunte de la confianza de los consumidores podría traducirse en una mejora. El sector manufacturero sigue atravesando un periodo difícil. La inflación sigue preocupando al BCE.
En Japón, la salida de la deflación se ve confirmada por la evolución de los salarios y los beneficios empresariales.
La economía china sigue ralentizándose en ausencia de medidas gubernamentales significativas.
Dicotomía entre renta fija y variable
La situación actual de los mercados financieros revela una dicotomía histórica entre las expectativas de los mercados de renta fija y las de los activos de riesgo.
Las curvas de rendimiento de los gobiernos indican una probabilidad de recesión de alrededor del 90% en el plazo de un año, mientras que las bajas primas de riesgo de los activos de riesgo (renta variable, crédito) implican una probabilidad de alrededor del 15%. Los datos económicos, por su parte, corresponden a una probabilidad de recesión ligeramente inferior al 50%.
En cuanto a la política monetaria, los mercados esperan que la Reserva Federal se relaje brusca y rápidamente, como ha hecho en la fase previa a las recesiones o durante las grandes crisis financieras. En cambio, el BCE, más preocupado por la inflación y enfrentado a un mercado laboral aún sólido, probablemente mantenga un enfoque más gradual.
Por el lado de los bonos corporativos, los diferenciales deberían mantenerse contenidos mientras los fundamentos económicos no se deterioren y las condiciones del crédito bancario sigan mejorando. Aunque el potencial de un nuevo descenso de los diferenciales es limitado, los niveles de rendimiento siguen siendo atractivos.
En los mercados de renta variable, el potencial alcista a corto plazo parece limitado. En primer lugar, la proximidad de las elecciones estadounidenses y las incertidumbres económicas podrían inducir a una actitud de espera. Por otra parte, el mercado parece haber puesto ya en precio un escenario muy favorable, lo que deja poco margen para sorpresas desagradables.
De hecho, las valoraciones en EE.UU. ya son especialmente elevadas, sobre todo en el sector tecnológico, donde las acciones cotizan a múltiplos muy altos. Sin embargo, este fenómeno no se limita a este sector, ya que el resto del mercado estadounidense también presenta una relación precio/beneficio (PER) de 18 veces los beneficios futuros.
Además, los analistas prevén una importante aceleración del crecimiento de los beneficios en los próximos meses, con un aumento previsto de alrededor del 15% interanual tanto en Europa como en Estados Unidos. Sin embargo, para que este crecimiento de los beneficios empresariales se materialice, las condiciones económicas tendrían que mejorar significativamente, con un crecimiento más vigoroso que el actual.
Conclusiones: mercados
La evolución de la economía estadounidense sigue siendo un tema central para los mercados financieros, y se encuentra en una encrucijada.
Si la tasa de desempleo se estabiliza en los próximos meses, significará que la Reserva Federal ha tenido éxito en su aterrizaje suave. En este escenario, los mercados de renta variable tendrían un potencial de rendimiento ligado al crecimiento de los beneficios. Por otra parte, las expectativas de relajación monetaria tendrían que revisarse a la baja, lo que presionaría al alza los tipos de interés a largo plazo.
Si la tasa de desempleo sigue aumentando, esto significará que la economía estadounidense se está desacelerando bruscamente, con el riesgo de una recesión. En este escenario, los mercados de renta variable y el crédito tendrían que caer para reflejar este deterioro de la actividad. Dadas las ya elevadas expectativas de recortes de los tipos de interés, la posibilidad de una caída de los tipos de interés a largo plazo parece limitada.
La historia sugiere que la tasa de desempleo seguirá aumentando, pero la economía post-COVID podría seguir dando sorpresas. Por tanto, es necesaria una dosis de pragmatismo, y la publicación de los próximos datos podría contribuir a zanjar el debate.