El verano ha transcurrido con la sensación de que el impacto inicial causado por las decisiones de política económica de la Administración Trump ha sido inferior al esperado inicialmente. Una vez compensados los efectos «anticipación» a las subidas arancelarias de principios de año, la fotografía de la actividad refleja un ciclo de crecimiento global que se mantiene en fase de aterrizaje ordenado y, por tanto, lejos de los escenarios recesivos. La destacable resiliencia de EE. UU., China e India está compensando la debilidad de la eurozona, permitiendo que el crecimiento mundial mantenga una velocidad de crucero próxima al 3%, como refleja un PMI global en máximos de 15 meses en agosto. Es cierto que el arancel promedio de EE. UU. va a ser muy superior al existente a principios de año (17% frente a 2,5%) y que los niveles aplicados a algunos países (Brasil, Suiza o India) van a tener un impacto negativo en el crecimiento. También falta por cerrar el acuerdo con China mientras se dirimen en los tribunales americanos las vías legales utilizadas por el Ejecutivo para justificar las subidas arancelarias. Pero, de momento, los efectos sobre crecimiento están siendo moderados y, una vez perfilado el nuevo mapa arancelario, se ha reducido el potencial impacto de la incertidumbre en las decisiones de los agentes económicos, al descartarse el riesgo de una guerra comercial.
En el frente de la inflación, en ausencia de retaliación, el impacto se transmite de forma gradual e, incluso, en EE. UU., los datos del 2T reflejan que las empresas están asumiendo una parte importante de la subida de aranceles, sin una afectación importante en los beneficios. Esta combinación de crecimiento e inflación permitirá que prosiga el movimiento generalizado de relajación monetaria global hacia zona neutral (–100 p. b. en los últimos 12 meses), al que se podría unir próximamente la Fed para compensar los primeros síntomas de debilitamiento en el mercado de trabajo. La situación en la encrucijada del banco central americano contrasta con la comodidad que se desprende de los últimos mensajes del BCE respecto al nivel actual de tipos de interés, una vez estabilizada la inflación cerca del 2%.
En esta coyuntura, los canales de transmisión de la política monetaria pueden verse afectados por las nuevas tensiones en los mercados de bonos que afectan a sospechosos habituales (Francia, el Reino Unido y Japón) y también a EE. UU. Ello refleja una preocupación por la sostenibilidad fiscal y la independencia de la Fed, además de ciertos desajustes entre oferta y demanda del mercado, especialmente en la parte larga de la curva. El bono a 30 años americano, una referencia clave, ha vuelto a situarse en la zona del 5% y en Europa se ha consolidado el realineamiento de las primas de riesgo, con la francesa (80 p. b.) más cerca de la italiana (87 p. b.) que de la española (60 p. b.) y con la rentabilidad del bono británico a 30 años en máximos de este siglo (5,6%). En el fondo, laten las dudas sobre el espacio fiscal en un buen número de países en la OCDE para afrontar los desafíos del nuevo escenario geopolítico, las necesidades del proceso de transición energética y los efectos a medio plazo de una demografía cuyas tendencias suelen ser difícilmente reversibles a corto plazo.
Así como los recelos acerca de cómo el problema de la sostenibilidad fiscal puede contagiar a una política monetaria que se ha movido en el filo de la navaja en la última década, obligada a testar herramientas no convencionales, al asumir responsabilidades que no le tocaban. Ello pone, si cabe, en más valor la autonomía de los bancos centrales.
De esta manera, el foco de atención de los mercados va a pasar hasta finales de año al frente presupuestario, desde el comercial, a expensas de si se consolida la narrativa de que el impacto de la inversión en IA (últimas estimaciones la cifran en 4-7 billones de dólares hasta 2030) sobre la productividad y, por tanto, en el crecimiento potencial, puede compensar las distorsiones en la oferta global que supondrá el nuevo escenario geopolítico. En todo caso, estamos hablando de los primeros coletazos del proceso de transformación en el que está inmersa la economía mundial y que va a poner a prueba, en el futuro más inmediato, desde las relaciones comerciales entre los grandes bloques económicos hasta la solidez de las instituciones que han generado bienestar en las últimas décadas, empezando por la independencia de los bancos centrales o de los organismos reguladores. Cosas que tiendes a añorar cuando ya es difícil recuperarlas, algo que, como en otras facetas importantes de la vida y, parafraseando a Quevedo, se suele aprender tarde y con dolor.
