El recrudecimiento del conflicto parece que forzará al BCE, de nuevo, a tomar cartas en el asunto, mientras el Brent escala a los 100 dólares por barril. La situación del gas en Europa también ha empeorado: el TTF neerlandés ha superado los 70 €/MW —su nivel más alto desde enero de 2023—, duplicando así los niveles de hace un año. De este escenario alertaba Lagarde en julio: un alto el fuego efímero ante los reiterados incumplimientos de la tregua. La energía, sugirió, se había convertido en el factor más determinante de cara a la próxima decisión del Consejo.
El impacto ya se refleja en los datos. La inflación general se disparó hasta el 3,3 % en agosto —su cota más alta desde septiembre de 2023—, mientras el componente energético alcanzó el 14,3 %. La economía, en cambio, parece bien posicionada para absorber un nuevo endurecimiento monetario: el PIB sorprendió al alza en el segundo trimestre (0,4 % intertrimestral) y los PMI del tercer trimestre han mejorado respecto al segundo. El PMI del sector manufacturero ha alcanzado su nivel más alto desde mayo de 2022, impulsado por la inversión en Alemania, el aumento del gasto militar y la inversión en capital fijo ligada a la inteligencia artificial.
Argumentos a favor de una subida preventiva en septiembre
Aunque creemos que el BCE podrá justificar una subida preventiva este mes, también hay argumentos claros en contra: la inflación subyacente se ha moderado, no se observan efectos de segunda ronda y las presiones salariales permanecen contenidas. Sin embargo, cuanto más se prolongue el conflicto, mayor será el riesgo de contagio inflacionario y más firme la postura del Consejo. Por eso sospechamos que subirán los tipos de todos modos. Varios factores apuntan en esa dirección. Tras reaccionar tarde a la crisis energética de 2022, el BCE parece decidido a no repetir el error. El crecimiento es lo suficientemente sólido como para absorber otra alza sin grandes dificultades. Y la medida está ampliamente anticipada, de modo que la credibilidad de la institución está en juego.
Como los mercados de swaps ya descuentan por completo la subida de septiembre, los inversores buscarán sobre todo pistas sobre lo que vendrá después. Es poco probable que Lagarde se comprometa de antemano con una senda de tipos: no encaja con su estilo. En junio rechazó que la subida se tratase de una medida aislada preventiva y en julio, aunque insinuó implícitamente un posible movimiento en septiembre, se mantuvo fiel al mantra de la «dependencia de los datos». Aun así, el mercado escrutará su discurso. Si señala que los tipos se sitúan en el extremo superior del rango neutral, el listón para nuevas alzas quedará elevado. Si, por el contrario, insiste en el riesgo de efectos de segunda ronda —que podrían emerger cuanto más se alargue el conflicto—, mantendrá viva la posibilidad de un movimiento en diciembre.
¿Por qué los mercados se han excedido descontando subidas adicionales?
Hoy los mercados descuentan otra subida en diciembre y anticipan una más en marzo, algo que nos parece excesivo. Philip Lane ha señalado el 2,5 % como techo de la estimación del tipo neutral del BCE; cualquier endurecimiento adicional más allá de esta reunión situaría la política en territorio restrictivo. En nuestra opinión, sería un error adentrar la política monetaria en territorio restrictivo, dados los riesgos para el crecimiento y el hecho de que el shock inflacionario provenga predominantemente del lado de la oferta. Además, nuevas alzas añadirían presión a unos mercados de renta fija que ya de por sí están tensionados.
Esperamos, por tanto, que septiembre sea la última subida de este ciclo inusualmente breve. Mucho dependerá, claro está, de la evolución de la guerra con Irán. Un estancamiento prolongado o un recrudecimiento que provoque otro salto significativo en los precios de la energía —o efectos de segunda ronda relevantes— podría envalentonar a los halcones. Una cotización sostenida del Brent por encima de los 100 dólares, sumada a unos precios de la gasolina ya elevados, aumentaría el riesgo de que la inflación general se mantuviera por encima del 3 % más tiempo del que prevé el BCE. En cualquier caso, es poco probable que Lagarde cierre del todo la puerta a subidas de tipos más allá de la de septiembre.
Los riesgos para el euro se inclinan a la baja de cara a la reunión. Resulta difícil imaginar una sorpresa hawkish, dadas las elevadas expectativas del mercado por subidas de tipos adicionales. Una señal clara de que al banco no le preocupan los efectos de segunda ronda, cualquier mensaje contrario a las expectativas de tipos del mercado o un énfasis en que el listón para nuevas subidas es ahora más alto provocarían caídas en la moneda. Un mensaje más equilibrado, que dejara la puerta abierta a un mayor endurecimiento, podría ofrecer cierto apoyo; una apreciación significativa exigiría un tono genuinamente hawkish, algo que, a juzgar por la retórica desde junio, parece improbable.
La decisión se anunciará este jueves a las 14:15 CET (13:15 GMT); la rueda de prensa, media hora después.
