Tres factores sorprendieron a los inversores, provocando una subida de los rendimientos hasta niveles no vistos desde la Gran Crisis Financiera, con el rendimiento del índice de bonos globales agregados denominados en euros rozando el 4%. El primer factor es, sin duda, la inflación, que, aunque a la baja, se mostró más pegajosa de lo esperado y llevó a los bancos centrales a subir los tipos por encima de las expectativas iniciales. El segundo es el crecimiento que ha superado las previsiones, especialmente en EE.UU., mientras que el tercero es la creciente oferta de bonos del Tesoro, que ha provocado desequilibrios entre la oferta y la demanda en el mercado de renta fija.
Fijarse simplemente en los rendimientos, aunque resulte atractivo desde un punto de vista histórico, podría ser simplista: lo ideal es seguir de cerca la evolución de estos tres factores. En la actualidad, siguen existiendo riesgos relacionados con la inflación, el crecimiento y la oferta del Tesoro que podrían hacer subir los rendimientos, pero desde una perspectiva de rentabilidad total, disponemos de un colchón mucho mayor para proteger las inversiones en renta fija. De cara al futuro, las políticas monetarias y los desequilibrios entre la oferta y la demanda de bonos del Tesoro estadounidense podrían ejercer menos presión al alza sobre los rendimientos. El crecimiento podría seguir impulsando al alza los rendimientos si se mantiene robusto, pero no podemos descartar una ralentización del PIB en el futuro, como ya hemos empezado a ver en Europa o el Reino Unido, con consecuencias en términos de revalorización del capital para los bonos mundiales. En este entorno de fin de ciclo, los rendimientos totales de la renta fija son generalmente positivos, superiores a los del efectivo, y aunque persisten varias incertidumbres a corto plazo, probablemente ahora sea un buen momento para empezar a ampliar la duración.
• En 2023, la inflación, el crecimiento económico mejor de lo esperado y la mayor oferta de bonos del Tesoro sorprendieron a los inversores, impulsando los rendimientos a niveles no vistos desde la Gran Crisis Financiera.
• Los programas de ajuste cuantitativo (QT, por sus siglas en inglés) de los bancos centrales hacen menos atractivos los riesgos de liquidez, lo que lleva a evaluar segmentos más líquidos de los mercados de renta fija como la deuda pública, los bonos corporativos con grado de inversión o los títulos respaldados por hipotecas en EE.UU.
• Los TIPS son también una excelente herramienta de diversificación, especialmente para proteger las carteras del riesgo de una reanudación de las subidas de precios.
• En especial, estamos menos expuestos a la deuda de alto rendimiento, a la deuda emergente con grado de subinversión y a la deuda titulizada de menor calidad, que, si bien ofrecen oportunidades a largo, corto y medio plazo no creemos que pongan suficientemente en precio los riesgos que podríamos ver.
• En un contexto de fin de ciclo como el actual, los bonos globales pueden ser una buena solución para lograr un mayor nivel de diversificación, pero también para aprovechar la dispersión de los rendimientos en los mercados de bonos de diferentes zonas geográficas.
• A pesar de los riesgos que hay que tener en cuenta, los inversores deberían considerar el momento actual como un buen punto de entrada en el segmento de la renta fija y plantearse también alargar la duración.
Es posible que los bancos centrales hayan tocado techo (o casi) en esta ronda de subidas; quizás sólo EE.UU. o el Reino Unido, por diferentes motivos, opten por una o dos subidas más tipos de interés. En nuestra opinión, los signos de desaceleración económica que han surgido en Europa, Reino Unido, China y otras regiones sugieren que el endurecimiento monetario se está transmitiendo a la economía real.
Estados Unidos, que sorprendió a muchos inversores este año por la resistencia de su economía, es una excepción, y creemos que la tendencia será a una ralentización del crecimiento mundial en 2024.
La continuación o aceleración por parte de los bancos centrales de sus programas de endurecimiento cuantitativo hace que los riesgos de liquidez sean menos atractivos, lo que nos impulsa a evaluar segmentos preferentes y más líquidos de los mercados de renta fija, como la deuda pública, los bonos corporativos con grado de inversión o los títulos respaldados por hipotecas en Estados Unidos.
En particular, estamos menos expuestos a la deuda de alto rendimiento, a la deuda emergente con calificación inferior al grado de inversión y a la deuda titulizada, que se encuentran más abajo en el espectro de calificación y que, si bien ofrecen oportunidades a largo plazo, a corto y medio plazo no creemos que tengan suficientemente en cuenta los riesgos a los que podemos enfrentarnos. Los TIPS (es decir, los bonos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación) son una excelente herramienta de diversificación, especialmente para proteger las carteras contra el riesgo de un recrudecimiento del alza de los precios que podría producirse, por ejemplo, a corto plazo debido a una crisis energética o a medio plazo debido a tendencias más estructurales como el descenso de la población, la descarbonización o la desglobalización. Los TIPS tienen valoraciones atractivas y protegen a los inversores de estas variables aleatorias en comparación con los bonos nominales tradicionales, al tiempo que conservan algunas de sus ventajas.
A la hora de construir carteras, también es necesario hacer distinciones entre las clases de activos. Al analizar la exposición a la deuda pública y la sensibilidad a los tipos de interés, hay que tener en cuenta que, con la disminución del crecimiento económico en el Viejo Continente, es más probable que los rendimientos se estabilicen o incluso bajen; por lo tanto, nos inclinaríamos por alargar la duración y tener una exposición algo mayor a la deuda pública en los mercados europeos centrales, por ejemplo. En cuanto al crédito, la situación es la contraria. La ralentización del crecimiento y el endurecimiento de las condiciones de préstamo podrían presionar al alza los diferenciales de crédito en Europa, lo que se traduciría en un comportamiento más débil que en Estados Unidos.
En cualquier caso, creemos que durante 2024 surgirán mayores divergencias regionales que en 2023. Ya en el segundo semestre de este año, observamos que el crecimiento económico estadounidense superaba al del Reino Unido y Europa, y es posible que en 2024 persistan divergencias similares. Los bonos globales pueden ser una buena forma de beneficiarse de un mayor nivel de diversificación, pero también de aprovechar la dispersión de los rendimientos en los mercados de renta fija de las distintas geografías.
Aunque sigue habiendo mucha incertidumbre en los mercados, creemos que la combinación de unos rendimientos globales atractivos y el riesgo de una ralentización económica mundial debería proporcionar un entorno favorable para la renta fija, lo que ofrece unas perspectivas globalmente positivas para 2024. Para los inversores, esto representa un buen punto de entrada en el segmento de la renta fija y es el momento adecuado para considerar una ampliación de la duración.
