Cada ciclo económico trae consigo fases de incertidumbre en las que los titulares hablan de desaceleración, tensiones geopolíticas, inflación persistente o cambios bruscos en las políticas monetarias. En esos momentos, el patrón emocional se repite: el mercado corrige, el ruido aumenta y la duda se instala. Sin embargo, desde una perspectiva histórica, las fases de mayor escepticismo a menudo suelen coincidir con puntos de inflexión en términos de rentabilidad futura esperada, especialmente cuando las valoraciones se ajustan y el mercado vuelve a distinguir, con el tiempo, entre ruido y realidad empresarial.
La incertidumbre como parte del ciclo
En las últimas semanas, la cartera de Tesys Internacional ha vivido un ajuste duro y rápido, con caídas del orden del -10%, algo que no es infrecuente en renta variable: correcciones del -10% o incluso del -15% aparecen de forma recurrente en los mercados, y el partícipe de largo plazo ha de ser plenamente consciente de ello. En el caso actual, y debido a su sobreponderación en tecnología, el fondo ha atravesado un periodo en el que su comportamiento ha sido peor que el del mercado en su conjunto, lo que ha llevado a que la rentabilidad anualizada de Tesys Internacional se sitúe ahora en el entorno del +15% desde su lanzamiento (cerca de tres años), frente a niveles en torno al +20% que mostraba a comienzos de año.
Existan caídas o no, siempre es necesario hacer el ejercicio de intentar comprender a qué riesgos están expuestas cada una de las compañías de la cartera y como se equilibra ésta en su totalidad. Ahora este trabajo se intensifica pues con la llegada de la inteligencia artificial, algo que hace pocos años no estaba disponible al público, cambian todas las narrativas y posibles situaciones futuras en multitud de compañías respecto a las tesis de inversión iniciales.
Por un lado, tenemos a empresas extraordinarias como Amazon, Microsoft, Meta o Alphabet, anunciando inversiones de alrededor de 600.000 millones de dólares para abrir centros de datos, y financiándolo en gran parte con la propia generación de efectivo de sus negocios. Muchos inversores se asustan pues no saben si estas fuertes inversiones tendrán retorno o no. Lo que vemos nosotros es que es vital para estas empresas seguir innovando, ofreciendo capacidad de cómputo al mercado, y desarrollando nuevas tecnologías para seguir creciendo y fortaleciéndose. De hecho, las propias empresas están encontrando límites de capacidad para crecer todavía más rápido en ciertos segmentos de “cloud” ante una demanda muy elevada. En trimestres recientes, por ejemplo, se han visto crecimientos interanuales de cerca del 40% en algunos negocios, como el caso de Azure, 48% en Google Cloud y 24% en AWS. Y no hablamos de volúmenes pequeños: negocios como AWS generan ingresos superiores a los de casi 470 compañías del S&P 500. Tesys Internacional FI también tiene en su porfolio empresas de tecnología, las más expuestas, como Palo Alto, Fortinet, Salesforce, Snowflake o Datadog.
Desconociendo hasta que punto avanzará la inteligencia artificial, lo que sí parece claro es que el coste marginal de desarrollar ciertas piezas de software tienda a bajar con el tiempo y que cambie la forma en la que trabajamos, alternando procesos tradicionales con flujos conversacionales y agentes. Quizá, en un futuro no muy lejano, una persona o un pequeño equipo pueda desarrollar soluciones muy profesionales con menos recursos: ¿necesitas un CRM a medida dentro de la propia empresa?, ¿un software de recursos humanos?, ¿automatizar la gestión de llamadas?, ¿o parte de la contabilidad interna? Aquí es donde las dudas, una constante en la vida inversora, están más presentes que hace unos meses, cuando estas tecnologías se percibían en etapas más tempranas, pues la tecnología está avanzando a una velocidad formidable.
El “caso extremo” como ejercicio de prudencia
Aquí el ejercicio de imaginación, en un hipotético caso en el que la inteligencia artificial fuese lo suficientemente madura como para que cualquier persona pudiera desarrollar software a la medida de sus necesidades, nos obliga a replantearnos si el peso de determinadas posiciones en cartera es el adecuado o no, siempre en perspectiva con la totalidad de la cartera.
Este es un caso hipotético y extremo, pero las compañías que están desarrollando esta tecnología tienden hacia mejoras rápidas de productividad y accesibilidad, y avanzan rápido. Sin saber si realmente se conseguirá llegar tan lejos, siendo precavidos y sin sobreactuar, tiene sentido, al menos, pensar en escenarios exigentes que antes no contemplábamos, se den en el futuro o no.
En ese entorno, vemos muy difícil que la mayoría de las compañías actualmente en cartera desaparezcan o se vean estructuralmente dañadas de forma irreversible; aunque algunas, como es lógico, tienen más incertidumbres que otras. Conviene destacar que una gran parte de estas empresas siguen fortaleciendo sus negocios y aumentando ventas, con crecimientos en muchos casos de doble dígito.
Como ejemplo, podemos citar Salesforce, probablemente una de las empresas más expuestas si el software se “comoditiza” más rápido de lo esperado. Salesforce opera un entorno de trabajo donde conviven marketing, CRM, analítica de datos, ventas, entre otros módulos, y ya está desarrollando su capa agéntica para que la IA ayude directamente a los clientes (Agentforce). Aun así, en un escenario extremo podría verse penalizada si no es capaz de transicionar con éxito desde un modelo dominado por cobros recurrentes por usuario hacia modelos con mayor peso del cobro por uso, resultados o interacciones, en la medida en que la productividad por empleado aumente.
Otro ejemplo potencialmente expuesto puede ser Shopify. Si una parte relevante del comercio se desplaza a interfaces conversacionales ajenas o si los clientes pueden crear tiendas funcionales externamente y con mucha menos fricción, parte del valor podría redistribuirse. Shopify está moviéndose en esa dirección, habilitando integraciones y colaboraciones para que su ecosistema pueda vender en entornos conversacionales y posicionándose como infraestructura (“el tubo”) que conecte inteligencias artificiales, tiendas y consumidor final, capturando comisión donde aporte valor.
Otras dos compañías que han caído con fuerza en bolsa son las de ciberseguridad Palo Alto y Fortinet. El precio de sus acciones parece reflejar, en ciertos momentos, que el mundo ya no necesita a estas empresas para ofrecer ciberseguridad. Lo que realmente está ocurriendo es que las amenazas se multiplican porque es más fácil crearlas, y a veces no se valora suficientemente que la enorme base de datos, telemetría y experiencia acumulada por estas plataformas las coloca en una posición privilegiada. Existen soluciones de código abierto y herramientas que con la ayuda de la IA pueden ser una amenaza, pero ante eventos reales de ciberseguridad, es difícil justificar por parte de los directivos de sus clientes no invertir en algo tan crítico. Siguen siendo difícilmente sustituibles y el sector, en términos agregados, continúa creciendo a ritmos de alrededor del 14%. Estas son algunas de las empresas en cartera más sensibles a la narrativa y todavía no está claro si saldrán realmente perjudicadas o no, ya que la IA no solo es un riesgo para ella si no también una oportunidad, y todo dependerá de su adaptación y ejecución a esta nueva tecnología.
En el resto de la cartera, a priori, estas tecnologías pueden actuar más como refuerzo de ventajas competitivas: las grandes tecnológicas ya comentadas, Vertex Pharmaceuticals, con una posición dominante en fibrosis quística; UnitedHealth, donde pueden agilizar trámites y procesos; Eurofins, donde los laboratorios pueden ser más productivos; o Visa y Mastercard, donde la detección de fraude puede optimizarse aún más.
Ligeros rebalanceos ante una mayor incertidumbre
Aquí las preguntas son clave: ¿Ha cambiado el valor intrínseco de los negocios o sólo sus cotizaciones? ¿Han aparecido nuevos riesgos que antes no existían? ¿Hay demasiada exposición a estos nuevos riesgos, si finalmente se dieran? ¿Está en riesgo la cartera en su conjunto ante los rápidos avances tecnológicos, que hace pocos años no existían?
Invertir en bolsa y gestionar una cartera de inversión no consiste en limitarse a comprobar que una compañía cotiza a un PER bajo y comprarla. Consiste en entender cómo pueden ser sus negocios en los próximos 10 años, conocer sus riesgos, comprar a un precio atractivo y evaluar si la generación de valor futura, comparada con el precio pagado hoy, compensará con el paso del tiempo en un proceso que siempre incorpora incertidumbre.
En Tesys Internacional construimos la cartera con compañías con modelos de negocio fuertes, elevada generación de caja, ventajas competitivas, buena posición financiera y adquiridas a precios que consideramos razonables. Negocios que podríamos mantener mucho tiempo en cartera y que pueden ser muy rentables con los años, aunque no exentos de volatilidad y riesgos. Estos se monitorizan constantemente vigilando su evolución o nuevas amenazas como es el caso actual. Ante una mayor incertidumbre, normalmente la mejor decisión es no hacer nada si las empresas siguen ejecutando bien sus planes de negocio, como es el caso actual. Pero en ocasiones muy puntuales, y ante hechos como el rápido avance de la tecnología que hacía años que no veíamos, si puede tener sentido hacer ligeros cambios específicos en una parte de las compañías más expuestas simplemente por precaución, de forma que una posible disrupción no comprometa el equilibrio y la rentabilidad futura del conjunto, que al final, es lo más importante.
Por ello y por la fuerte convicción en estas empresas, que tienen participaciones elevadas en el conjunto de la cartera, se ha reducido moderadamente el peso en compañías como Salesforce, Shopify, Constellation Software o Datadog, entre otras. No porque no ofrezcan valor a largo plazo, pues seguimos pensando que lo tienen y, de hecho, siguen presentes en el fondo, sino por ser precavidos y reducir el riesgo total de la cartera para el caso de que no fueran capaces de adaptarse bien al nuevo paradigma, ajustando la exposición total frente a nuevos escenarios que hace pocos meses no contemplábamos.
A su vez, se incorporan o refuerzan compañías que ofrecen valor con perfiles de riesgo diferentes y que poco o nada expuestos están frente a los avances de la inteligencia artificial, y que equilibran bien el conjunto de la cartera y también cuentan con potencial, como Vidrala o Verallia en el sector del vidrio, aprovechando caídas de cotización y su capacidad de generar caja; o Domino’s Pizza, uno de los referentes globales del sector de las franquicias de pizza, tras una corrección relevante en su precio.
Prudencia, no parálisis
En Tesys Activos Financieros SGIIC creemos que la gestión patrimonial exige serenidad y disciplina. Los rebalanceos de cartera forman parte del trabajo y son habituales: se trata de mantener, en cada momento, la mejor cartera posible y un equilibrio coherente con los riesgos asumidos.
La creación de valor sostenible no depende de evitar las caídas, sino de mantener la calma y ser conscientes del posicionamiento de la cartera total en cada momento. La disciplina en la asignación de capital, la revisión constante de tesis de inversión y la coherencia con el horizonte temporal de largo plazo son los elementos que permiten convertir la incertidumbre en oportunidades.
