Ebury ve aún margen para un BCE más agresivo de lo que se prevé actualmente. “Consideramos que otra subida de 25 puntos básicos en julio es un hecho, y creemos que es muy probable que se produzca otra subida de tipos en septiembre. El Consejo de Gobierno podría decidir que ya es suficiente tras la reunión de septiembre, aunque antes los responsables de la política monetaria querrían ver señales de una tendencia sostenida a la baja de las presiones sobre los precios subyacentes, que hasta ahora no se ha materializado”, explican sus analistas, que ven muchas posibilidades de que se produzca otra subida más allá de septiembre. A su juicio, el primer recorte de tipos en la eurozona podría tener lugar más tarde que el de la Reserva Federal, quizás en el segundo semestre de 2024.
Respecto del dólar estadounidense, prevén una mayor debilidad de la moneda frente a la mayoría de las divisas del G10, al contrario que la libra, que a juicio de Ebury se mantendrá bien respaldada frente a la mayoría de las principales divisas hasta finales de 2024.
Tras la disminución en junio de la tasa de a inflación general y subyacente en el Reino Unido, que quedaron por debajo de las expectativas de los economistas, Ebury prevé que el Banco de Inglaterra mantenga su política monetaria de línea dura,” si bien ahora parece cada vez más probable que vuelva a subir los tipos de interés en 25 puntos básicos en la reunión de agosto”. Ebury sospecha que el Banco de Inglaterra seguirá subiendo las tasas más allá de esa fecha, aunque por primera vez en mucho tiempo los mercados ahora esperan un pico en las tasas por debajo del 6%. “Esta revisión de precios en las expectativas de tasas del Reino Unido ha afectado a la libra, que ahora está nuevamente cotizando por debajo del nivel de $ 1.30 en el dólar estadounidense».
Dólar Estadounidense (USD)
El dólar estadounidense se ha depreciado con relativa fuerza desde nuestra última actualización de mayo, a medida que los mercados aumentan las apuestas de que al ciclo de subidas de tipos de la Reserva Federal le queda poco recorrido.
Por lo general, el dólar se mantuvo más o menos estable durante el primer semestre de 2023, ya que los indicios de una tendencia a la baja en la inflación de EE.UU. aliviaron la presión sobre la Fed para continuar endureciendo la política monetaria. En consecuencia, el FOMC hizo una pausa en su ciclo de subidas de tipos en su reunión de junio por decisión unánime, tal y como se esperaba. Últimamente, las noticias macroeconómicas procedentes de Estados Unidos han sido impresionantes, en particular la continua fortaleza del mercado laboral y la firmeza de la demanda interna, lo que garantiza que una inversión de la política monetaria parece muy lejana. Los miembros de la Fed han dejado la puerta abierta a nuevas subidas de tipos, incluso en la próxima reunión del FOMC en julio, aunque el informe del IPC de junio sugiere que ésta podría ser la última subida del ciclo actual. La perspectiva del fin de las subidas de tipos de la Fed ha pesado sobre el dólar, que ahora cotiza alrededor de un 3% a la baja en lo que va de año.
La Fed hizo una “pausa agresiva” en su reunión de política monetaria de junio. Tal y como se preveía, los tipos se mantuvieron sin cambios, y durante su rueda de prensa, el presidente de la institución monetaria, Jerome Powell, señaló que ya se había recorrido «mucho terreno» y que el impacto de las subidas de tipos se producía con un desfase incierto. Powell también reconoció que los datos mostraban signos de progreso en el frente de la inflación. Aunque esto se consideró insuficiente para que la Fed cerrara la puerta a nuevas subidas de tipos de forma decisiva, sirvió para ralentizar el ritmo de endurecimiento. El presidente de la Fed señaló que la inflación en EE.UU. se había «moderado algo» desde mediados de 2022, y que el mercado laboral había mostrado algunos signos de relajación, aunque sigue caracterizándose por una «extraordinaria resistencia”. De hecho, la Reserva Federal corrigió a la baja sus previsiones de desempleo para 2023, y espera ahora una tasa de paro del 4,1% para finales de año, 0,4 puntos porcentuales por debajo de la proyección de marzo.
Sin duda, el principal foco de atención de los comunicados de junio de la Reserva Federal fue el famoso «diagrama de puntos» del banco, que muestra dónde esperan los miembros de la Fed que se sitúen los tipos al final de cada año. Sorprendentemente (no esperábamos grandes cambios), el punto medio para 2023 se elevó 0,5 puntos porcentuales, hasta el 5,6%. Las estimaciones medias para 2024 y 2025 aumentaron 0,3 puntos porcentuales, hasta el 4,6% y el 3,4%, respectivamente. En su rueda de prensa, el presidente Powell afirmó que «casi todos los miembros del comité» ven adecuadas nuevas subidas de tipos este año, y que la reunión de julio se considera «viva». Antes de la reunión, llevábamos tiempo diciendo que los mercados estaban sobrevalorando la probabilidad de una bajada de tipos en EE.UU. y, de hecho, Powell sugirió que no se preveía un cambio de política a corto plazo, advirtiendo de que los recortes de tipos se producirían «en un par de años».
Durante su comparecencia semestral ante el Congreso en junio, el presidente Powell reiteró que el banco estaba considerando dos subidas de tipos más en el ciclo actual, y subrayó que el banco no espera que se produzcan recortes de tipos «a corto plazo». Esta retórica agresiva llevó a un ajuste de las expectativas sobre los tipos estadounidenses, y los futuros asignan actualmente una probabilidad implícita de alrededor del 90% a una nueva subida de 25 puntos básicos en julio, y un tipo terminal de casi el 5,4%. La Reserva Federal no ha indicado explícitamente que se vaya a producir otra subida de tipos este mes, aunque los recientes discursos de los miembros del FOMC sugieren claramente que es probable que se produzca una. Sin embargo, últimamente se ha producido una nueva relajación de las tasas de inflación en EE.UU., especialmente en el informe del IPC de junio, lo que garantiza que la subida de julio podría ser la última.
El IPC general cayó hasta el 3,1% en junio (desde el 4%), el nivel más bajo desde marzo de 2021. Una vez más, esto se debió en gran medida a otra fuerte caída de los precios de la energía, que bajaron un 16,7% en relación con el año anterior, y a una inesperada caída de los precios de los coches usados (-4,2% intermensual). Sin embargo, los costes de la vivienda (+7,8% interanual) ejercieron una presión al alza sobre los precios. Al mismo tiempo, el índice subyacente, que excluye los precios de los alimentos y la energía, ha continuado su tendencia desinflacionista, bajando a sólo el 4,8% (desde el 5,3%). Aunque esta cifra sigue siendo demasiado elevada para que el FOMC se plantee un cambio de política, los claros signos de progreso sugieren que el fin de las subidas podría ser inminente. La medida favorita de la Fed para medir la inflación en EE.UU., la inflación subyacente del PCE, también se redujo al 4,6% en mayo, su nivel más bajo desde octubre de 2021. En su intervención en la conferencia de Sintra (Portugal) en junio, el presidente Powell declaró que no esperaba volver al objetivo del 2% de inflación subyacente hasta 2025, pero esto no es necesariamente indicativo de cuánto tiempo seguirá siendo restrictiva la política monetaria.
Como ya se ha dicho, la economía de EE.UU. sigue funcionando bien, y la resistencia que hemos visto en la demanda de los hogares, en particular, proporciona un argumento a favor de retrasar los recortes de los tipos de interés hasta al menos 2024. La última estimación del PIB del primer trimestre se revisó al alza en 0,7 puntos porcentuales, hasta el 2,0% anualizado, en gran parte como reflejo de unas exportaciones más fuertes de lo previsto y, sobre todo, del gasto de los consumidores, el latido inequívoco de la economía estadounidense. La actividad parece haberse mantenido razonablemente bien en el segundo trimestre de 2023, con los últimos datos del índice PMI de servicios del ISM repuntando en junio (53,9) tras el menor ritmo de expansión del sector en la secuencia actual en el mes anterior (50,3). Dicho esto, el gasto personal (+0,1% intermensual) decepcionó en mayo, mientras que las ventas minoristas nominales crecen al ritmo anual más lento desde el punto álgido de la pandemia del COVID-19 (1,6% interanual). Aunque los miembros de la Reserva Federal prevén una recesión «leve» para finales de año, la vuelta a otra recesión técnica este año no es nuestro escenario base. De hecho, la estimación GDPNow de la Fed de Atlanta, que ofrece una proyección continua del crecimiento de EE.UU. a lo largo del año, indica una expansión de alrededor del 2,29% anualizado en el segundo trimestre.
Al igual que en nuestra última actualización de mayo, sólo hemos observado signos moderados de relajación de las condiciones del mercado laboral estadounidense. El informe mensual de nóminas no agrícolas ha superado con creces las expectativas en el último año, aunque en junio se crearon 209.000 puestos de trabajo netos, algo menos de lo esperado, lo que rompe una racha récord de sorpresas al alza en cada uno de los catorce meses anteriores. Las ofertas de empleo volvieron a aumentar en abril (10,64 millones), mientras que la tasa de paro ha descendido (3,6%). Sin embargo, la media móvil de cuatro semanas de las solicitudes iniciales al subsidio por desempleo ha subido ligeramente, y la tasa de abandono ha caído a su nivel más bajo en dos años (2,4%). La clave para la política monetaria de la Reserva Federal sigue siendo el nivel de crecimiento salarial. Según la Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU., los ingresos medios por hora crecieron un 4,4% en junio, y el Wage Growth Tracker de la Fed de Atlanta apunta a una presión a la baja limitada sobre los salarios (6,0%). Mientras el crecimiento de los beneficios siga siendo elevado en torno a los niveles actuales, creemos que será difícil que la Reserva Federal se acerque pronto a su objetivo de inflación del 2%.
Los acontecimientos de las últimas semanas han dado a entender que a la Reserva Federal aún le queda un poco de camino por recorrer antes de poner fin a su ciclo de endurecimiento. Por un lado, la inflación subyacente se mantiene muy por encima del objetivo del banco. Por otro lado, la demanda interna sigue resistiendo, y el mercado laboral estadounidense sólo ha mostrado ligeros signos de deterioro. El presidente del FOMC, Jerome Powell, ha dejado claro en sus últimos comunicados que la reunión de julio es una reunión «en vivo». De hecho, hemos revisado nuestras previsiones y ahora esperamos que la Fed suba los tipos en 25 puntos básicos el 26/07. Más allá de esta fecha, se observa cierta discrepancia entre los mercados de futuros, que asignan sólo una probabilidad entre cuatro a otra subida de 25 puntos básicos de aquí a noviembre, y los miembros de la Fed, que prevén otras dos subidas de tipos de aquí a finales de año. Actualmente nos inclinamos más hacia la opinión de los mercados, y creemos que la subida de julio será la última, con recortes de tipos a partir de 2024.
Mantenemos nuestra previsión de un dólar estadounidense más débil frente a la mayoría de las divisas del G10. Aunque parece que el FOMC va a prolongar su ciclo de subidas más de lo que habíamos anticipado, lo que podría proporcionar al dólar cierto impulso a corto plazo, seguimos esperando que la mayoría de los principales bancos centrales continúen endureciendo su política monetaria más que la Fed en 2023, especialmente el BCE. También sospechamos que la Reserva Federal empezará a relajar su política monetaria antes que la mayoría de sus homólogos, lo que debería conducir a una reducción de los diferenciales de tipos de interés entre EE.UU. y la mayoría de las principales áreas económicas. Al contrario de lo que indican los comunicados de Powell, creemos que los recortes podrían comenzar el próximo año, especialmente si el agresivo ciclo de subidas de la Fed y la menor disponibilidad de crédito se reflejan de manera significativa en el consumo de los hogares y la inflación en el segundo semestre de 2023.
También seguimos teniendo una visión más optimista de la economía mundial que la mayoría de los economistas y creemos que las caídas de la actividad en los próximos trimestres serán menos graves de lo previsto. En nuestra opinión, esto también es bajista para el dólar, especialmente frente a las divisas del G10 y de los mercados emergentes.
Euro (EUR)
La moneda común ha cotizado desde principios de año acorde a nuestras previsiones, terminando el segundo trimestre justo por encima de nuestra previsión de 1,08 frente al dólar estadounidense.
El euro ha sido una de las divisas con mejor rendimiento del mundo desde principios de 2023, sólo por detrás de la libra esterlina y el franco suizo en el G10. Atribuimos este buen comportamiento a la postura agresiva adoptada por el Banco Central Europeo, que ha seguido subiendo los tipos de interés a un ritmo rápido, al tiempo que indica que se avecina un mayor endurecimiento. El deterioro de los datos macroeconómicos, que llevó a la economía de la eurozona a la más leve de las recesiones técnicas en el primer trimestre del año, parece haber ejercido hasta ahora una presión a la baja limitada sobre el euro.
Tal y como se esperaba, el BCE subió los tres tipos de interés oficiales en 25 puntos básicos en su reunión de junio, ampliando su ciclo de endurecimiento a un total de 400 puntos básicos en el último año. Una vez más, el Consejo de Gobierno adoptó un tono agresivo en sus comunicados, en los que reiteró que la inflación de la eurozona se había mantenido «demasiado alta durante demasiado tiempo». Se prevé que la inflación subyacente se mantenga obstinadamente alta y la diferencia entre las previsiones de inflación del banco y el nivel objetivo se ha ampliado. Los responsables de la política monetaria prevén ahora una inflación subyacente del 5,1% en 2023 y del 3% en 2024, 0,5 puntos porcentuales por encima de sus estimaciones anteriores. Durante su rueda de prensa, la presidenta del BCE, Christine Lagarde, subrayó que no estaban satisfechos con las perspectivas de inflación, y que el BCE no estaba convencido de que las presiones sobre los precios fueran capaces de remitir hasta niveles aceptables por sí solas.
En cuanto a las medidas futuras, Lagarde señaló en junio que el banco todavía tiene «terreno que cubrir», abandonando de hecho su postura de ir reunión a reunión y “comprometiéndose” de antemano a otra subida en julio, la cual dijo que era muy probable. Lagarde también subrayó que el Consejo ni siquiera se había planteado una pausa en el ciclo de subidas en junio, lo que consideramos una clara señal de que se avecina al menos otra subida de tipos más allá de la reunión de julio. Los signos de fragilidad de la actividad económica de la eurozona pueden suscitar cierta cautela entre los responsables de la política monetaria, aunque seguimos esperando que el BCE siga dando prioridad a las perspectivas de inflación en sus próximas reuniones. Llevábamos tiempo afirmando que los mercados subestimaban la probabilidad de que los tipos de interés de la eurozona alcanzaran un máximo del o por encima del 4%. Si bien es cierto que las expectativas del mercado nos siguen pareciendo algo conservadoras, los swaps ya descuentan casi por completo un tipo terminal del 4%.
No vemos motivos para creer que el BCE vaya a detener todavía su ciclo de endurecimiento, sobre todo porque aún no se ha producido una disminución significativa de las presiones inflacionistas subyacentes. La inflación del IPCA se ha seguido normalizando en los últimos meses, en gran parte debido a los efectos de base de las medidas de estímulo de los gobiernos en 2022 y a la fuerte caída reciente de los precios de la energía. La inflación general cayó al 5,5% en junio, situándose casi a la mitad del máximo del 10,6%. Sin embargo, la inflación subyacente del IPCA, que excluye el volátil componente energético, entre otras subcategorías, volvió a aumentar el mes pasado, hasta el 5,4%, justo por debajo del máximo histórico. La reciente ralentización de la actividad económica de la eurozona debería contribuir a la normalización de la tasa de inflación subyacente en el segundo semestre del año, aunque la fortaleza del mercado laboral sugiere que un rápido retorno al objetivo del 2% queda descartado.
Como ya hemos mencionado, los datos económicos del bloque común han empeorado desde nuestra última actualización. La economía de la eurozona entró en recesión técnica en el primer trimestre, tras una revisión a la baja de los datos oficiales del PIB de los tres primeros meses del año, que mostraron con una modesta contracción del 0,1% intertrimestral (-0,1% en el cuarto trimestre de 2022). El gasto público registró la mayor caída de la historia si no se tiene en cuenta el inicio de los cierres ocasionados por el covid, mientras que la demanda de los hogares ha sido mediocre, con un descenso del 0,3% en el trimestre. El índice PMI compuesto mensual, nuestra medida favorita de la salud económica y el indicador más oportuno del crecimiento, subió a máximos de un año a principios del segundo trimestre. Sin embargo, la actividad empresarial se ha estancado de nuevo, y este índice clave cayó inesperadamente en junio por debajo del nivel de 50 que separa la expansión de la contracción (49,9). Preocupantemente, el índice de servicios (52,0) tiende ahora en la misma dirección que el dato equivalente de manufacturas (43,4), que se ha desplomado a su nivel más bajo desde el punto álgido de los cierres ocasionados por la pandemia en mayo de 2020.
Nuestro optimismo sobre el estado de la economía de la eurozona se ha moderado ante el reciente deterioro de los datos macroeconómicos, y esperamos un crecimiento ligeramente más débil en 2023 de lo que habíamos previsto a principios de año. Las proyecciones publicadas en junio por el BCE van en línea con esta opinión, ya que el banco revisó ligeramente a la baja sus proyecciones del PIB para 2023 y 2024, hasta el 0,9% y el 1,5%, respectivamente. Creemos que la narrativa de la estanflación perdurará aún algún tiempo, en gran parte debido al endurecimiento de las condiciones financieras, aunque seguimos esperando un modesto repunte de la actividad en el segundo semestre que permitiría a la economía evitar una recesión que dure todo el año. Esta pizca de optimismo sobre las perspectivas económicas puede explicarse en gran medida por lo siguiente:
➢ Los precios de la energía se han normalizado y están muy por debajo de los máximos registrados el año pasado. Desde que alcanzaron su nivel máximo en agosto de 2022, los futuros del gas TTF neerlandés han caído aproximadamente un 90%. Esto debería reflejarse en una tendencia a la baja continuada de la inflación general de la eurozona, que se espera que vuelva a situarse pronto por debajo de la medida subyacente por primera vez desde principios de 2021, y que permanezca así hasta principios de 2024, según el BCE.
➢ El mercado laboral de la eurozona sigue tensionado. Hasta ahora, no se han visto signos de deterioro de las condiciones del mercado laboral. La tasa de desempleo desestacionalizada se mantuvo en mayo en un mínimo histórico del 6,5%, mientras que se espera que el crecimiento salarial se sitúe muy por encima de las medias históricas en lo que queda de año, en parte debido al aumento de los salarios mínimos en gran parte de los países del bloque. Los beneficios avanzaron un 4,6% en el primer trimestre del año, justo por debajo del ritmo récord registrado en el cuarto trimestre de 2022 (5%).
➢ La confianza de los consumidores sigue mejorando. El índice de confianza de los consumidores elaborado por la Comisión Europea subió en junio a su nivel más alto desde febrero de 2022 (-16,1), debido en gran parte a la disminución de la preocupación por la crisis del coste de la vida. Esperamos que esto se refleje en una modesta recuperación del gasto de los consumidores en la segunda mitad del año, que ha sido un punto especialmente débil en lo que va de 2023 (las ventas al por menor no registraron crecimiento en cada uno de los cuatro meses hasta la última lectura de mayo).
➢ El crecimiento de China repuntará en el segundo semestre. Seguimos pensando que la valoración que hace el mercado de la recuperación económica china sigue siendo excesivamente pesimista. Nuestra previsión de un repunte más importante y sostenido de la actividad económica en China a finales de año debería ser un buen augurio para las perspectivas de la eurozona, dados los estrechos vínculos del bloque con la mayor economía de Asia.
Mantenemos nuestras previsiones para el EUR/USD sin cambios con respecto a nuestras proyecciones de mayo. Aunque pensamos que la reciente reevaluación ha acercado las expectativas de los inversores a la realidad, aún vemos margen para un BCE más agresivo de lo que se prevé actualmente. Consideramos que otra subida de 25 puntos básicos en julio es un hecho, y creemos que es muy probable que se produzca otra subida de tipos en septiembre. El Consejo de Gobierno podría decidir que ya es suficiente tras la reunión de septiembre, aunque antes los responsables de la política monetaria querrían ver señales de una tendencia sostenida a la baja de las presiones sobre los precios subyacentes, que hasta ahora no se ha materializado. En realidad, vemos muchas posibilidades de que se produzca otra subida más allá de septiembre, y el primer recorte podría tener lugar más tarde que el de la Reserva Federal, quizás en el segundo semestre de 2024.
Dada nuestra previsión de una reducción de los diferenciales de tipos de la Fed y el BCE, y nuestra visión en general positiva sobre la economía mundial y de la eurozona, seguimos apostando por una apreciación del EUR/USD hasta finales de 2024. Mantenemos nuestra previsión de que el euro repunte hasta el nivel de 1,12 dólares a finales de 2023, y hasta los 1,15 dólares a finales del año que viene.
Libra Esterlina (GBP)
Acorde a nuestras previsiones, la libra se ha apreciado frente a la mayoría de sus homólogas en los últimos meses, y, de las grandes divisas, sigue siendo la que mejor se ha comportado en lo que va de año.
La moneda se ha apreciado más de un 7% frente al dólar estadounidense desde principios de 2023 -hasta situarse en su nivel más alto desde abril de 2022- y sus ganancias ascienden al 25% con respecto a los mínimos registrados en septiembre. En términos trade-weighted, la libra también se ha comportado muy bien, subiendo aproximadamente un 6% en lo que va de año. La economía británica se ha comportado este año mejor de lo que la mayoría había previsto. Los datos macroeconómicos han seguido siendo mejor de lo esperado en los últimos meses y, a diferencia de la eurozona, ha evitado una recesión técnica. Al mismo tiempo, el Banco de Inglaterra ha prolongado su agresivo ciclo de endurecimiento monetario y parece que seguirá subiendo los tipos en las próximas reuniones.
Tal y como habíamos previsto, la economía británica ha desafiado las expectativas de recesión y ha seguido registrando un modesto crecimiento en lo que va de 2023. El Índice de Sorpresas Económicas del Reino Unido elaborado por Citigroup se mantiene cómodamente en territorio positivo, y justo por debajo de su nivel más alto desde julio de 2021, lo que hace indicar que las noticias económicas están siendo con frecuencia mejores de lo que los economistas esperaban, aunque, por otro lado, el comportamiento de la economía británica no ha sido precisamente estelar, y solo ha registrado una modesta expansión del 0,1% tanto en el último trimestre de 2022 como en el primero de 2023. El sector servicios siguió registrando ligeros avances en el primer trimestre, aunque la demanda interna se mantuvo plana. Las huelgas de trabajadores siguen siendo elevadas en relación con años anteriores, aunque el número de días perdidos por conflictos laborales descendió en el primer trimestre (1,10 millones) en comparación con los 1,71 millones de días perdidos en total en los tres últimos meses del año pasado.
Los datos económicos del segundo trimestre fueron en general buenos. Los índices PMI de actividad empresarial han disminuido desde abril, aunque siguen siendo más elevados que a principios de año, lo que, aisladamente, apunta a un mayor crecimiento global en el segundo trimestre. El índice compuesto clave se mantiene cómodamente por encima del nivel de 50 que separa la expansión de la contracción (52,8 en junio). La actividad del sector manufacturero se ha ralentizado (46,5), pero el sector servicios, dominante en Reino Unido, se mantiene bastante fuerte (53,7), en parte debido a la resistencia del gasto de las empresas y los consumidores y a las ventas por exportación. La reciente recuperación de las ventas al por menor, que han crecido en cuatro de los últimos cinco meses (la caída de las ventas en marzo se debió en parte a las inclemencias del tiempo), es alentadora. La confianza de los consumidores también ha mejorado gracias a la disminución de la preocupación por la crisis del coste de la vida, y el índice Gfk alcanzó en junio su nivel más alto en diecisiete meses (-24).
Sospechamos que esta resistencia del gasto de los consumidores se prolongará hasta el tercer trimestre, lo que debería permitir que la economía registre una leve expansión durante el resto del año. Nuestro optimismo sobre la actividad económica del Reino Unido se basa en lo siguiente:
➢ Los precios de la energía han caído bruscamente desde sus máximos. Los precios del gas natural en Reino Unido han caído aproximadamente un 88% desde los máximos registrados a finales de agosto del año pasado, y un 70% en los últimos doce meses. El 1 de julio se redujo el tope de precios de la energía establecido por el Gobierno, y parece muy probable que a finales de año se produzca otra bajada de las facturas medias de los hogares, lo que debería contribuir a reducir las tasas de inflación.
➢ La inflación general sigue bajando desde sus máximos. El índice principal de la inflación ha caído a un mínimo de 13 meses del 8,7% (desde un máximo del 11,1%), debido sobre todo a la mencionada reducción de los precios de la energía.
➢ El mercado laboral británico funciona bien. El desempleo británico sigue siendo muy bajo (3,8%) y los salarios crecen a buen ritmo. Excluidas las primas, los ingresos medios crecieron un 7,3% en los tres meses anteriores a mayo, el ritmo más rápido desde que comenzaron los registros en 2001. Esto es un arma de doble filo para la economía británica: por una parte, esto debería limitar la compresión de los ingresos disponibles, aunque, por otra, aumenta el riesgo de una espiral salarios-precios. Creemos que el crecimiento de los salarios reales volverá a ser positivo a finales de año, lo que sería claramente bueno para las perspectivas económicas.
Evidentemente, las perspectivas de crecimiento siguen siendo inciertas, y todavía existe una posibilidad no desdeñable de que se produzca una contracción del PIB y una recesión en los próximos trimestres. Creemos que el impacto de la subida de los tipos de interés del Banco de Inglaterra sobre la renta disponible se dejará sentir con fuerza a finales de año. Unas 700.000 hipotecas a plazo fijo finalizarán en el segundo semestre de 2023, muchas de las cuales verán un aumento significativo de las cuotas mensuales. De hecho, el estado del mercado inmobiliario británico en general supone un riesgo para las perspectivas de crecimiento. Los precios de la vivienda han seguido cayendo a un ritmo bastante alarmante; según datos de Nationwide, bajaron un 3,5% entre principios de año y junio, la mayor caída desde la crisis financiera mundial, y una contracción más acusada que en cualquier otro gran país europeo. A diferencia de sus principales homólogos, la inflación subyacente del Reino Unido también ha seguido aumentando en los últimos meses, y alcanzó un nuevo máximo de tres décadas en mayo (7,1%), debido en gran parte a las elevadas presiones sobre los precios de los servicios. Debido a estos factores, no prevemos más que un crecimiento modesto de la economía británica en 2023, y vemos una posibilidad razonable de recesión técnica leve en el primer semestre de 2024, aunque este no es todavía nuestro escenario base.
En respuesta a la persistencia de las presiones sobre los precios, el Banco de Inglaterra ha seguido subiendo los tipos de interés durante las últimas reuniones. En su reunión de junio, el Comité de Política Monetaria sorprendió al volver a una subida de 50 puntos básicos por primera vez desde febrero, al tiempo que advirtió que era probable que se produjeran más subidas de tipos. Mientras que los dos miembros «moderados», Tenreyro y Dhingra, votaron de nuevo, de forma un tanto extraña, a favor de no hacer cambios, los siete miembros restantes del Comité votaron a favor de una «subida jumbo» en respuesta al dato del IPC de mayo. En nuestra opinión, esto supone otra admisión bastante embarazosa de que el Banco de Inglaterra ha seguido subestimando el alcance del rebasamiento de la inflación y el grado de endurecimiento necesario para anclar las expectativas de inflación.
En sus comunicados, el Banco de Inglaterra mantuvo la línea de que serían necesarias nuevas subidas en caso de que persistan las presiones sobre los precios. Creemos que se trata de una señal clara de que en agosto se producirá al menos otra subida de 25 puntos básicos (en este momento parece probable otra subida de 50 puntos básicos), y esperamos que el tipo de referencia alcance un máximo del 6%, o incluso mayor, a finales de año. De hecho, creemos que el Banco de Inglaterra será el banco central más activo del G10 durante el resto de 2023, ya que sigue lidiando con una inflación obstinadamente alta al tiempo que el riesgo de recesión ha disminuido desde principios de año. En su intervención en la conferencia de Sintra en junio, el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, no dio muchas pistas, ya que ni se opuso a las expectativas del mercado sobre las subidas, ni estuvo de acuerdo con ellos. Los swaps prevén actualmente un tipo terminal de alrededor del 6,2% a principios de 2024 (frente al 6,5% que preveían a principios de mes), lo que nos parece razonable.
Seguimos manteniendo una visión optimista sobre la libra. Si bien la ausencia de un máximo en la inflación subyacente del Reino Unido representa un claro riesgo para las perspectivas de crecimiento, también es probable que garantice que un giro moderado del Banco de Inglaterra siga estando muy lejos. Creemos que el agresivo ciclo de endurecimiento del Comité de Política Monetaria y el menor riesgo de recesión en el Reino Unido deberían garantizar que la libra esterlina se mantenga bien respaldada frente a la mayoría de las principales divisas hasta finales de 2024.