Y es que en los últimos meses se ha ganado confianza en que la inflación se asiente en el objetivo del 2% ya en 2025, tanto por los propios datos de precios como por la falta de dinamismo de la actividad y el deterioro del mapa de riesgos. Los mercados asignan una probabilidad del 99% al recorte de 25 p. b. de enero y las cotizaciones financieras reflejan la expectativa de que, a partir del 3T 2025, el depo se asiente por un buen tiempo en el 2,00%.
Perspectivas del BCE a medio plazo
Reunión del 30 de enero de 2025: qué esperamos
Prevemos que el BCE baje los tipos de interés en 25 p. b. (depo en el 2,75%), dando continuidad a la distensión de la política monetaria por la mejor dinámica de la inflación y el enfriamiento de la actividad.Y es que, en los últimos meses, se ha ganado confianza en que la inflación se asiente en el objetivo del 2% ya en 2025, tanto por los propios datos de precios (desde la desaceleración del IPCA hasta la moderación de salarios y márgenes, pasando por distintos indicadores alternativos de inflación subyacente) como por la falta de dinamismo de la actividad y el deterioro del mapa de riesgos (con la emergencia de nuevos factores bajistas para crecimiento e inflación, aunque las amenazas estanflacionistas siguen presentes).Cuando se confirme este cuarto recorte consecutivo de los tipos (quinto desde el inicio de las bajadas en junio de 2024), la política monetaria del BCE dejará atrás el terreno claramente restrictivo de los últimos dos años y empezará a acercarse a una zona más neutral, quitando lastre a la economía.En esta nueva región, y siempre que la economía no salte de escenario, es probable que el BCE cambie de marcha y, en los próximos trimestres, baje la velocidad de los recortes de tipos para convergir con suavidad a un tipo depo del 2,00%:
El 2,00% es el nivel de tipos que la mayoría de las estimaciones consideran neutral, tanto en modelos macroeconométricos como en encuestas a analistas y cotizaciones financieras.1Pero las estimaciones son inciertas y el propio BCE defiende que debe inferir la posición real de la política monetaria a través de los datos, lo que aboga por ajustes de tipos graduales. Además, después de pasar tres años con inflaciones claramente superiores al objetivo, y dada la persistencia que todavía exhiben partidas como los servicios, es natural que el BCE mantenga un sesgo antiinflacionista más marcado y, en consecuencia, sea cauto con las bajadas de tipos.
En este sentido, los mercados asignan una probabilidad del 99% al recorte de 25 p. b. de enero y las cotizaciones financieras reflejan la expectativa de que, a partir del 3T 2025, el depo se asiente por un buen tiempo en el 2,00%.
1. Holston et al. (2023), «Measuring the natural rate of interest after COVID-19», Federal Reserve Bank of New York Staff Reports, estiman el tipo neutral de la eurozona en el 1,84% en el 3T 2024 (asumiendo una inflación del 2%). La mediana del último Survey of Monetary Analysts del BCE ve el depo en el 2,00% a largo plazo. Los forwards del €STR lo sitúan en el 2,3% a tres y cuatro años vista.
Condiciones económicas y financieras recientes
La inflación debe asentarse en el 2% en 2025:
La inflación general de la eurozona fue del 2,4% en diciembre, mientras que la inflación núcleo (que excluye alimentos y energía) lleva cuatro meses en el 2,7% (la menor tasa desde diciembre de 2021). El momentum ha bajado hasta el 1,9% (general) y el 1,8% (núcleo) y toda una batería de indicadores sitúa las presiones subyacentes entre el 2,0% del PCCI y el 2,8% de la supernúcleo.El principal motivo de prudencia se encuentra en la inflación de los servicios, un componente inercial que todavía fue del 4,0% en diciembre. Sin embargo, los indicadores apuntan a una moderación de los servicios en los próximos trimestres, tanto por el desvanecimiento de presiones idiosincráticas en distintas partidas (por ejemplo, seguros, transporte y servicios turísticos) como por la ausencia de efectos de segunda ronda.Además, los datos de contabilidad nacional de los últimos trimestres dibujan una desinflación del deflactor del PIB, conducida por la desaceleración de los salarios, la compresión de los márgenes empresariales y alguna señal de incipiente recuperación de la productividad: la contribución de los costes laborales y los márgenes al deflactor del PIB ha bajado de unos máximos respectivos de 3,3 p. p. y 3,8 p. p. en 2023 hasta los 2,1 p. p. y 0,0 p. p. en el 3T 2024, primer trimestre en el que la productividad laboral logró crecer en términos interanuales tras dos años en negativo.
La actividad no gana tracción:
Los indicadores reflejan una actividad lánguida en los últimos meses. El PMI compuesto de la eurozona se mantuvo en zona de estancamiento en el conjunto del 4T 2024 (49,3 puntos), con un equilibrio entre la debilidad de las manufacturas (45,4) y la resiliencia de los servicios (50,9), mientras que en diciembre el sentimiento económico tocó mínimos de 13 meses según el ESI (94,5 puntos vs. promedio histórico de 100). Con todo, el consenso de analistas estima que el PIB habría conseguido avanzar un 0,2% intertrimestral en el 4T, en línea con lo proyectado por el BCE (el dato se conocerá el 30 de enero).La solidez del mercado laboral (tasa de paro en el 6,3% en noviembre, mínimo de la serie histórica) sigue apoyando la economía, aunque con algunos indicios de enfriamiento (el índice de expectativas de empleo elaborado por la Comisión Europea, en los 98,4 puntos en diciembre, está por debajo de su promedio histórico y en mínimos de cuatro años). Por otro lado, la elevada tasa de ahorro de los hogares (15,3% en el 3T 2024) frena hoy el consumo, pero puede ofrecer un viento de cola en el futuro.
Avanza la distensión de las condiciones financieras:
Los tipos de interés sobre los préstamos a familias y empresas disminuyen de manera gradual pero sostenida (según datos del BCE, en noviembre eran del 3,5% y 4,5%, respectivamente, unos 50-80 p. b. por debajo del pico de 2023). El euríbor a 12 meses se sitúa alrededor del 2,5%, 110 p. b. menos que hace un año, y los mercados monetarios cotizan que se estabilice en el 2,3% a lo largo de 2025.El crédito mejora, y según el BCE los préstamos a hogares y a empresas crecieron un 0,9% y un 1,0% interanual en noviembre (datos para el conjunto de la eurozona).Los mercados financieros han registrado avances bursátiles (Eurostoxx 600 +2%, DAX +4%, IBEX 35 +1,5%) y repuntes en los tipos de interés soberanos (en un movimiento global, con idas y vueltas, que ha dejado el bund en +30 p. b. netos) desde la última reunión del BCE (12 de diciembre), mientras que las primas de riesgo soberanas se han estrechado unos 5 p. b., tanto en la periferia como en Francia. El tipo de cambio del euro ha fluctuado entre los 1,03-1,04 dólares, y el petróleo y el gas se han encarecido hasta los 80 dólares por barril de Brent y casi los 50 euros/MWh.
Los mensajes del BCE
En las últimas semanas, las declaraciones públicas de los distintos miembros del BCE han coincidido en reforzar la perspectiva de que los tipos bajarán de manera gradual en los próximos trimestres.Esta visión quedó sintetizada con claridad en una entrevista de Philip Lane con el periódico austríaco Der Standard. Lane defendió que los tipos sigan una senda intermedia: sin recortes demasiado rápidos (que podrían comprometer la desinflación final de los servicios), pero sin dejar los tipos demasiado altos durante demasiado tiempo (lo que podría debilitar excesivamente la inflación y llevarla por debajo del objetivo).
Perspectivas del BCE a medio plazo
Esperamos una distensión gradual de la política monetaria con la que, a lo largo de 2025, los tipos de interés se estabilicen en cotas neutrales (tipo depo ~2%). Además, el BCE seguirá reduciendo paulatinamente su balance con la disminución pasiva de las carteras del APP y el PEPP (con cero reinversiones).El mapa de riesgos es exigente. Por un lado, un enfriamiento más acusado de la demanda interna podría reforzar la velocidad de bajadas de tipos. Por el otro, la nueva Administración Trump puede condicionar al BCE si la robustez económica de EE. UU. ralentiza las bajadas de tipos de la Fed y/o la imposición de medidas proteccionistas genera inflación importada en la eurozona, influencias que también dependerán del comportamiento del tipo de cambio. Todo ello con tensiones geopolíticas en el trasfondo y la imprevisibilidad de nuevas disrupciones de oferta, además de un contexto menos favorable para la política fiscal en distintas grandes economías europeas.
