Esto es fruto de una estrategia que combina una calibración “neutral” de la política monetaria (es decir, que los niveles actuales de los tipos de interés ni estimulan ni restringen la economía) con el valor de esperar y guardarse la bala de actuar solo si el escenario se decanta. Y es que las perspectivas económicas están rodeadas tanto de amenazas que podrían requerir una relajación monetaria como de riesgos que podrían hacer necesario un cierto endurecimiento y, mientras se mantenga una constelación de riesgos tan amplia, el BCE no va a hipercalibrar la política monetaria al son de pequeñas variaciones en los datos.
Reunión del 18 de diciembre de 2025: qué esperamos
El BCE mantendrá los tipos de interés (tipo depo en el 2,00%) y seguirá sin dar pistas sobre la evolución futura de su política monetaria, anclado en la estrategia de llegar a cada reunión con todas las opciones sobre la mesa y basar las decisiones en los datos y el estado del escenario económico.Esta estrategia combina una calibración «neutral» de la política monetaria (es decir, la visión de que los niveles actuales de los tipos de interés ni estimulan ni restringen la economía) con el valor de esperar y guardarse la bala de actuar solo si el escenario se decanta.Y es que las perspectivas económicas están rodeadas tanto de amenazas que podrían requerir una relajación monetaria (desaceleración de la economía mundial, persistente debilidad en la industria, desinflación importada por apreciación del tipo de cambio del euro o por redirección de las exportaciones de China, cambios de sentimiento inversor en un contexto de elevadas valoraciones de algunos activos, etc.) como de riesgos que podrían hacer necesari
Los últimos datos de actividad han sido más positivos de lo previsto por el BCE (proyectaba un PIB estancado [0,0% intertrimestral] en el 3T vs. +0,3% observado), mientras que la inflación del 4T va camino de ser algo más elevada (especialmente la núcleo, que en el promedio de octubre y noviembre fue del 2,4%, mientras que el BCE preveía un 2,2% en el conjunto del 4T). Por otro lado, la remuneración por empleado se ha desacelerado menos de lo que esperaba el BCE.Los supuestos técnicos basados en datos de mercado presionarán ligeramente a la baja las previsiones de inflación del BCE: el tipo de cambio apenas se ha movido, pero petróleo y, especialmente, gas, se han abaratado y los forwards del euríbor 3M han repuntado. Además, el retraso en la implementación del ETS2 (sistema de comercio de derechos de emisiones de gases de efectos invernadero) trasladará su presión moderadamente inflacionista de 2027 a 2028.
En conjunto, los últimos datos sugieren una mejora de las perspectivas de crecimiento a corto plazo y presiones mixtas sobre las previsiones de inflación, una combinación que ha generado un tono más hawkish entre algunos miembros del BCE y que, en nuestra opinión, refuerza la continuidad de un BCE en modo «esperar y ver» (los mercados dan más de un 95% de probabilidad a que el depo siga en el 2,00% hasta, al menos, mediados de 2026).
Condiciones económicas y financieras recientes
La inflación, virtualmente en el 2% pero con algunas inercias subyacentes:
La inflación general se situó en el 2,2% en noviembre, mientras que la núcleo fue del 2,4% y los servicios subieron al 3,5%. Los indicadores alternativos reflejan unas presiones subyacentes muy cerca, aunque levemente por encima, del 2% (PCCI 2,2%, supernúcleo 2,5% y trimmed mean 15% del 2,2% en octubre).Los datos señalan un enfriamiento del crecimiento salarial, aunque con dispersión entre indicadores: tracker de Indeed.com en el 2,7% en octubre, salarios negociados 1,9% y compensación por empleado en el 4,0% en el 3T, y tracker del BCE con una desaceleración hasta el 2,2% en el 3T 2026.
La actividad da cautas señales de mejora:
El PMI compuesto de la eurozona aumentó hasta los 52,8 puntos en noviembre (máximo de 30 meses), con dinámicas más favorables en las cuatro grandes economías. Las ventas minoristas aceleraron hasta el 1,5% interanual en octubre y el avance de la producción industrial se mantuvo en el 1,2% interanual en septiembre.El mercado laboral continúa sólido, con un desempleo del 6,4% en octubre, pero los hogares siguen cautos (la confianza del consumidor se mantuvo en los –14,2 puntos en noviembre, algo por debajo de su promedio histórico) y mantienen una elevada tasa de ahorro (15,4% en el 2T 2025).
La transmisión de la distensión monetaria a las condiciones financieras llega a su fin:
Los tipos de interés sobre los préstamos a empresas y familias se han estabilizado (según datos del BCE, en octubre eran del 3,5% y 3,3%, 180 p. b. y 70 p. b. por debajo del pico de 2023), y en las últimas semanas el euríbor a 12 meses ha subido hacia el 2,30% (unos 15 p. b. por debajo de diciembre de 2024). Por su parte, los préstamos a hogares y a empresas crecieron un 2,8% y un 2,9% interanual en octubre (datos del BCE para el conjunto de la eurozona).Los mercados financieros se han mostrado volátiles en las últimas semanas, con el sentimiento inversor debatiéndose entre la expectativa de recortes de tipos de la Fed y las dudas sobre la sostenibilidad de las valoraciones de las grandes empresas tecnológicas americanas. Desde la última reunión del BCE (30 de octubre), la bolsa europea acumula avances modestos (Stoxx EUR 600 +1,1%) y con notable disparidad por países (IBEX 35, +5,3%; CAC 40, –0,9%), si bien el desempeño en el conjunto del año es claramente positivo (Stoxx EUR 600, +14,5%). Por su parte, los tipos soberanos han repuntado entre 10 p. b. y 20 p. b. en las principales economías de la eurozona, las primas de riesgo periféricas han descendido alrededor de 5 p. b. y el euro se ha mantenido relativamente estable, tanto frente al dólar (1,16-1,17 dólares) como en términos efectivos.
Los mensajes del BCE
Los últimos mensajes del BCE han hecho que los mercados financieros corrigieran su sesgo bajista para 2026: si hace unas semanas cotizaban un recorte de 25 p. b. (depo en el 1,75%) con una probabilidad del 30%, ahora le dan poco más de un 5% de probabilidad e incluso apuntan a un aumento de tipos a finales de 2026 (depo en el 2,25%) con una probabilidad del 20%-30%.La principal catalizadora de este cambio de tono fue Isabel Schnabel, quien, en una entrevista con Bloomberg, indicó que espera mantener un tipo depo estable en el 2,00%, pero también señaló un balance de riesgos al alza para el crecimiento y la inflación y dijo sentirse cómoda con la posibilidad de que el siguiente movimiento sea, eventualmente, una subida de tipos. Algunos gobernadores nacionales se hicieron eco de estos mensajes de Schnabel, como Kazimir (Eslovaquia), quien también destacó sorpresas y riesgos al alza en los últimos datos. En cambio, otros gobernadores mantuvieron un tono más neutral, como Villeroy de Galhau (Francia), quien def
Perspectivas del BCE a medio plazo
Nuestra previsión central es que el BCE mantendrá el tipo depo sin cambios y en el 2,00% (nivel que estimamos neutral) en los próximos trimestres. El BCE cuenta con el colchón de tener una inflación en el objetivo y sus perspectivas están rodeadas tanto de riesgos bajistas como alcistas, lo que favorece la opción de esperar y reajustar su política monetaria solo ante cambios sustanciales del escenario.Por otro lado, el BCE seguirá reduciendo su balance con la disminución pasiva de las carteras del APP y el PEPP (con cero reinversiones), un proceso gradual y que no impedirá que la liquidez sea abundante en los próximos trimestres. En 2026, el BCE iniciará una revisión de los parámetros de su marco operacional (un marco renovado en 2024 para gestionar la transición a un entorno con menor abundancia de liquidez).
