Los mercados financieros cotizan que no haya cambios con un 99% de probabilidad y los últimos mensajes del BCE sugieren que el banco central ve la política monetaria en una buena posición y tiene poca predisposición para modificarla a corto plazo. La resiliencia de la actividad (anclada en una dinámica modesta pero resistente), unos datos de inflación sostenidamente en el objetivo y la reducción (que no eliminación) de la incertidumbre tras los acuerdos comerciales del verano han reducido la presión para que el BCE siga recortando tipos a corto plazo. Sin embargo, el escenario es exigente y queda por resolver la incertidumbre sobre el impacto arancelario en la actividad económica y la inflación.
Dada la multiplicidad de mecanismos en acción, no puede descartarse un escenario desinflacionista que induzca a nuevas bajadas de tipos (de hecho, los mercados dan un 70% a que el depo baje al 1,75% a lo largo de 2026), pero tampoco puede descartarse un escenario moderadamente inflacionista (con el apoyo de los planes de gasto en defensa e infraestructuras) que respalde mantener los tipos en el 2,00% o moderadamente por encima (los mercados cotizan un depo en el 2,25% hacia finales de 2027).En este sentido, la actualización del cuadro macroeconómico de la eurozona que presentará el BCE la próxima semana será un primer paso para digerir las consecuencias económicas de los aranceles e iluminar el debate y la dirección de la política monetaria en los próximos trimestres.
Condiciones económicas y financieras recientes
La inflación general se ha asentado en el 2% en los últimos meses, con un 2,0% en junio y julio y un 2,1% en agosto. Por su parte, la núcleo, en el 2,3%, está en mínimos de tres años y medio, y la inflación de los servicios (3,1% en agosto) se desacelera lenta pero sostenidamente. Además, toda una batería de indicadores alternativos apunta a unas presiones subyacentes muy cerca, aunque levemente por encima, del 2% (PCCI 2,3% y supernúcleo 2,6% y trimmed mean 15% del 2,2% en julio).Los datos salariales reflejan un enfriamiento, con algunas señales inferiores al 3%, que se estima compatible con una inflación del 2%: tracker de Indeed.com en el 2,5% en julio, salarios negociados 4,0% en el 2T (empujados por efectos de base relacionados con el pago de bonus en Alemania; excluida Alemania se situaría cerca del 3,0%), y tracker del BCE en el 1,7%-1,8% para el 4T 2025-1T 2026.
La actividad, a ritmo modesto:
El PIB se desaceleró hasta el 0,1% intertrimestral en el 2T, tras un anómalo +0,6% en el 1T (+0,3% sin Irlanda), que estaba sustentado por el auge exportador previo a los aranceles.Los últimos indicadores muestran una actividad que continúa en el escenario de expansión modesta (por ejemplo, el consenso de Bloomberg espera un crecimiento del PIB del +0,1% intertrimestral en el 3T). El PMI compuesto de la eurozona subió cerca de 0,5 puntos entre julio y agosto y alcanzó los 51,0, con el componente de manufacturas en zona expansiva por primera vez desde junio de 2022.El mercado laboral ofrece una fuente de resiliencia, con un desempleo de un bajo 6,2% en julio. Además, los hogares tienen una elevada tasa de ahorro (15,4% en el 1T 2025) que, en positivo, podría estimular la demanda si una menor incertidumbre apoya una mejora de la confianza.
Los tipos de interés sobre los préstamos a empresas disminuyen (según datos del BCE, en julio eran del 3,5%, unos 180 p. b. por debajo del pico de 2023), mientras que los de las familias se han estabilizado en los últimos meses (3,3% en julio, –70 p. b. respecto al pico). El euríbor a 12 meses ha subido hasta el 2,2% recientemente (10 p. b. más que en los últimos meses, pero casi 100 p. b. menos que hace un año) y los mercados cotizan que se mantenga estable en los próximos trimestres.
El crédito acelera y, según el BCE, los préstamos a hogares y a empresas crecieron un 2,4% y un 2,8% interanual en julio (datos para el conjunto de la eurozona).Los mercados financieros europeos han exhibido un tono mixto desde la última reunión del BCE (24 de julio). La bolsa europea acumula un ligero retroceso (Stoxx EUR 600 –0,3%), reflejo de vaivenes a lo largo del verano y divergencias regionales (las bolsas italiana y española han subido alrededor del 4%, mientras que las alemana y francesa caían cerca de un 2%). Los tipos de interés soberanos se encuentran en niveles parecidos a los de finales de julio, tras deshacer rebotes de casi 10 p. b., y las primas de riesgo de la periferia se mantienen contenidas pese al repunte de Francia (+10 p. b. desde finales de julio, ante la posible caída del Gobierno de François Bayrou y un ajuste fiscal más lento).
El acuerdo comercial entre EE. UU. y la UE reduce la incertidumbre, pero no elimina los riesgos. La eurozona afronta los próximos meses el reto de adaptarse a unas condiciones comerciales con EE. UU. claramente menos favorables, y la incertidumbre persiste sobre cuán robustos y duraderos serán los acuerdos alcanzados. Asimismo, también hay incertidumbre sobre el impacto macroeconómico de estos aranceles, desde su transmisión a lo largo de las cadenas globales y domésticas de producción y formación de precios hasta las posibles reconfiguraciones mundiales de los flujos comerciales.
Los mensajes del BCE
En las últimas semanas, los mensajes del BCE han destilado una visión más positiva del escenario y han señalado cierto alivio ante los acuerdos comerciales, respaldando el reajuste de expectativas de los mercados financieros (de cotizar un recorte de 25 p. b. antes de terminar el año con una probabilidad del 60% a darle una probabilidad del 30%).Así, la presidenta Lagarde destacó la resiliencia de la economía global en un entorno incierto y resaltó en positivo que el acuerdo comercial entre la UE y EE. UU. ha reducido la incertidumbre (sin eliminarla) y fija aranceles en línea con el escenario base que contemplaba el BCE (y claramente por debajo del escenario severo).De manera más contundente, Isabel Schnabel señaló en una entrevista en Reuters que ve la política monetaria en una buena posición y no considera que haya razones para mover los tipos, en tanto que ve menos incertidumbre, espera un impulso fiscal y estima que a medio plazo los aranceles pueden ser inflacionarios.
Perspectivas del BCE a medio plazo
No descartamos una última bajada de tipos que sitúe el tipo depo en el 1,75%, pero, con la incertidumbre disipándose de cara a 2026, pensamos que el depo terminará estabilizándose en el 2,00% (nivel que estimamos neutral).Por otro lado, el BCE seguirá reduciendo su balance con la disminución pasiva de las carteras del APP y el PEPP (con cero reinversiones), un proceso gradual y que no impedirá que la liquidez sea abundante en los próximos trimestres.
