En el comunicado oficial, la decisión se justificó con la supuesta estabilización de la tasa de desempleo y con una inflación aún moderadamente alta. Cabe destacar el desacuerdo de los gobernadores Miran y Waller, partidarios de una bajada de los tipos de 25 puntos básicos.
Durante la rueda de prensa, el presidente Powell subrayó en varias ocasiones que el Comité dispone de un amplio margen para mantener los tipos en los niveles actuales, dejando que sean los datos los que guíen las próximas decisiones de política monetaria. Sin embargo, como suele ocurrir, no son tanto los datos en sí mismos como la interpretación que hacen de ellos los responsables políticos lo que orienta las decisiones de política monetaria. Por lo tanto, para evaluar las perspectivas futuras, es útil detenerse en las indicaciones que surgieron de la rueda de prensa.
«Algunos datos del mercado laboral han mostrado signos de estabilización»
En lo que respecta al mercado laboral, la narrativa de una estabilización parece frágil. Es cierto que la tasa de desempleo ha descendido marginalmente del 4,5 % en noviembre al 4,4 % en diciembre y que las nóminas no agrícolas han registrado un aumento de 50 000 unidades, lo que supone una mejora con respecto a la cifra negativa de octubre. Sin embargo, estas señales se basan esencialmente en los datos de un solo mes. Desde una perspectiva más amplia, la tasa de desempleo lleva aumentando desde hace aproximadamente dos años, pasando del 3,7 % a principios de 2025 a los niveles actuales. Además, las revisiones preliminares sugieren que las cifras de empleo hasta marzo de 2025 podrían haberse sobreestimado en una media de unos 76 000 puestos al mes, por lo que es prematuro sacar conclusiones tranquilizadoras sobre la solidez del mercado laboral.
«Los riesgos a la baja para el empleo se han reducido»
Varios indicadores sugieren que los riesgos a la baja siguen siendo elevados. Sin tener en cuenta los efectos del cierre del Gobierno, la media trimestral del crecimiento del empleo en el sector privado se sitúa en alrededor de 29 000 puestos mensuales, un nivel históricamente bajo en fases de expansión. Dado que los datos sobre las nóminas son más fiables y menos volátiles que la encuesta sobre los hogares, no se puede decir que los riesgos de un nuevo aumento del desempleo se hayan reducido.
«La oferta de empleo prácticamente se ha detenido»
La oferta de empleo siguió creciendo en 2025, aunque a un ritmo más moderado que el año anterior. Incluso admitiendo una desaceleración de la tasa de crecimiento «de equilibrio» del empleo, estimada en torno a 90 000 unidades mensuales, la media trimestral de -22 000 puestos registrados en diciembre resulta difícilmente compatible con una dinámica estable del mercado laboral. En consonancia con ello, a lo largo de 2025 la tasa de desempleo aumentó 0,4 puntos porcentuales, una tendencia difícilmente conciliable con la hipótesis de un nuevo equilibrio.
«Si la oferta y la demanda están en equilibrio… se puede hablar de pleno empleo»
La demanda de empleo se está enfriando más rápidamente que la oferta. El número de puestos vacantes ha descendido por debajo del total de desempleados, mientras que el crecimiento del empleo se ha concentrado en unos pocos sectores, en particular la sanidad y la educación, sectores menos cíclicos que han contribuido en aproximadamente un 70 % al crecimiento del empleo privado. En cuanto a la oferta, la población sigue creciendo, pero la tasa de participación está disminuyendo, lo que indica un creciente pesimismo entre los trabajadores. Otros indicadores típicos de un mercado laboral «sano» también son incompatibles con una situación de pleno empleo: la tasa de dimisiones voluntarias ha caído por debajo de la media prepandémica, el crecimiento salarial ha alcanzado mínimos cíclicos y el número de trabajadores a tiempo parcial por motivos económicos ha aumentado más de un 20 % en 2025.
«El efecto de los aranceles es una de las razones por las que debemos ser cautelosos con la inflación»
El efecto de los aranceles representa un aumento puntual de los precios y no un factor estructural de inflación. Dado que los aranceles llevan varios meses en vigor, es probable que gran parte de la presión sobre los precios de los bienes ya haya pasado.
Sin tener en cuenta los efectos de los aranceles, la inflación subyacente se sitúa solo ligeramente por encima del 2 %, mientras que el proceso de desinflación en los servicios continúa. Incluso si surgieran nuevos efectos, su impacto sería temporal, lo que sugiere la necesidad de mirar más allá de este componente.
«El tipo de interés oficial podría ser neutral o ligeramente restrictivo»
Los datos indican que la política monetaria sigue pesando sobre los sectores más sensibles a los tipos de interés. El tipo medio de los préstamos hipotecarios en Estados Unidos se sitúa en torno al 6,2 %, frente a una media de alrededor del 4 % en el periodo 2010-2019, lo que mantiene deprimidos el mercado inmobiliario y las inversiones residenciales. Aunque el crecimiento del PIB sigue siendo positivo, alrededor del 60 % del crecimiento del sector privado en los últimos cuatro trimestres se debe al gasto en tecnología y sanidad, sectores menos sensibles a los tipos de interés.
«Cuando el PIB y el mercado laboral divergen, es este último el que proporciona las señales más fiables»
El mercado laboral tiende a ser un indicador más oportuno del estado de salud subyacente de la economía que el crecimiento del PIB. La evidencia histórica muestra que, cuando el promedio de tres meses del crecimiento del empleo no agrícola en el sector privado cae por debajo de las 50 000 unidades, incluso con un PIB aún positivo, en el 95 % de los casos la economía ya está en recesión o se encuentra en las fases finales del ciclo. En estos contextos, el crecimiento del PIB suele ser ya negativo o estar a punto de serlo.
«Los movimientos del oro no muestran señales macroeconómicas preocupantes»
Algunos observadores interpretan la reciente subida del oro y la plata como una señal de temores inflacionistas, de riesgo de devaluación o de pérdida de confianza en las instituciones monetarias. Esta interpretación parece poco convincente. En primer lugar, la inflación alcanzó su punto álgido hace varios años. En segundo lugar, otros activos reales no han mostrado una dinámica similar a la del oro. Además, factores geopolíticos, como la diversificación de las reservas por parte de países como Rusia y China, pueden explicar parte de las compras. Por último, las expectativas de inflación a largo plazo siguen bien ancladas, lo que confirma la credibilidad de la Fed, que no parece estar en entredicho.
«No hay indicios de un cambio estructural en la cobertura del dólar»
No se observan indicios de una estrategia diferente de cobertura cambiaria por parte de los inversores globales. Las ratios de cobertura (hedge ratio), es decir, la proporción de activos en dólares cubiertos frente a la moneda nacional, se mantienen relativamente estables, en un intervalo comprendido entre el 20 % y el 25 % desde finales de 2024. La fortaleza relativa del dólar estadounidense refleja más bien las expectativas sobre los tipos de interés de la Fed y las perspectivas de crecimiento de la economía estadounidense en comparación con sus principales homólogos globales, más que un aumento de la actividad de cobertura cambiaria.
«La Fed puede preservar su independencia»
A la pregunta sobre la capacidad de la Reserva Federal para mantener su independencia, la respuesta sigue siendo positiva. La Ley de la Reserva Federal protege a la institución de la influencia directa del ejecutivo y las decisiones de política monetaria del FOMC se toman por mayoría de 12 miembros, incluidos los gobernadores de la Junta, el presidente de la Fed de Nueva York y los presidentes de los bancos regionales por rotación. Al igual que ocurre con el Tribunal Supremo, el presidente solo puede influir en la composición de la Junta cuando hay vacantes.
En general, muchos de los argumentos de Powell para justificar la pausa de enero parecen poco sólidos si se someten a un análisis en profundidad. Más que «los datos que indican la dirección», probablemente será la desaparición de algunas de las dinámicas descritas, en particular en lo que respecta al mercado laboral, lo que determinará una reanudación de los recortes de tipos en un futuro próximo. En consecuencia, seguimos pensando pensando que la Fed recortará las tasas tres veces este año, posiblemente a un ritmo más rápido de lo que actualmente descuentan los mercados.
