A pesar de que los diferenciales se sitúan en niveles históricamente bajos, la combinación de unos fundamentos empresariales sólidos, una duración contenida y unos flujos de demanda constantes, superiores a la oferta, mantiene a esta clase de activos en una posición favorable para los inversores profesionales. Desde nuestro punto de vista, el verdadero reto y la oportunidad residen en el análisis de las motivaciones que guiarán las acciones de los bancos centrales y en la selección de empresas capaces de crear valor en contextos macroeconómicos cambiantes.
Hoy en día, la cuestión crucial no es si los bancos centrales, empezando por la Reserva Federal, recortarán los tipos, sino por qué lo harán. Si la flexibilización monetaria es el resultado de un enfriamiento duradero de la inflación, acompañado de un mercado laboral sólido, la deuda de alto rendimiento podrá beneficiarse de un contexto favorable: las tasas de impago se mantendrán contenidas, las empresas seguirán refinanciándose en condiciones sostenibles y los inversores podrán disfrutar de cupones generosos en un marco de estabilidad. Si, por el contrario, los recortes fueran una respuesta a un brusco debilitamiento del crecimiento y a un aumento del desempleo, el escenario cambiaría radicalmente, con un probable aumento de las tasas de insolvencia y un mayor riesgo crediticio. Por esta razón, seguimos de cerca la evolución del mercado laboral.
Hasta ahora solo hemos registrado una ligera desaceleración, no un deterioro estructural: mientras el empleo se mantenga sólido, los recortes de tipos podrán interpretarse como medidas preventivas y no defensivas, lo que favorecerá un entorno de crecimiento moderado que respalde la deuda de alto rendimiento. Incluso una posible ralentización de la trayectoria de recortes por parte de la Fed podría resultar positiva, si viene dictada por una fuerte demanda interna y un consumo sólido: señales que reforzarían el apoyo a los activos de riesgo. Sería diferente el caso de una aceleración repentina de la inflación que obligara al Banco Central a mantener los tipos elevados, generando volatilidad en los mercados de bonos.
En cuanto a los flujos, la situación sigue siendo positiva. Gran parte de la liquidez global sigue estacionada en instrumentos a corto plazo, favorecida por los rendimientos actuales. Sin embargo, con la progresiva bajada de los tipos oficiales, el coste de oportunidad de mantener la liquidez aumentará, empujando el capital hacia clases de activos con mayor rendimiento. La deuda de alto rendimiento ofrece una combinación única de alto carry y baja duración, lo que lo hace especialmente interesante en un contexto en el que la atención se centra en los ingresos por cupones más que en la revalorización del capital. El grado de inversión, aunque es importante para la construcción de carteras equilibradas, no ofrece la misma prima de rendimiento con el mismo riesgo de tipo de interés. Por lo tanto, esperamos que el flujo hacia el alto rendimiento se mantenga vigoroso, sosteniendo los precios incluso con los diferenciales ya comprimidos.
Desde el punto de vista de las valoraciones, hoy en día ninguna región parece estar «en descuento»: Estados Unidos, Europa y los mercados emergentes se han beneficiado de una reducción de los diferenciales. La diferencia de rendimiento vendrá, por tanto, de la selección ascendente de los emisores. Nuestra estrategia privilegia los bonos con calificación BB/B, un rango que históricamente ha garantizado el mejor equilibrio entre riesgo y rendimiento, y mantiene una exposición muy limitada a los CCC, de alrededor del 2 %, reservada a casos en los que nuestro análisis identifica un claro potencial de mejora del perfil financiero. No buscamos casos de reestructuración extrema, sino empresas que sean capaces de reducir el apalancamiento financiero y reforzar el balance.
El análisis de los fundamentales confirma la validez de este enfoque. Las tasas de impago se sitúan en torno al 3 % por emisor y se concentran en sectores específicos, como los medios de comunicación y las telecomunicaciones (véanse los casos de Altice France o Sinclair en Estados Unidos) y en algunos nichos del comercio minorista y la química. Sin embargo, ninguna de estas áreas representa una amenaza sistémica para el mercado. Un tema relevante es la reducción de las tasas de recuperación: en las insolvencias «puras» han descendido hasta el 30 % (frente a una media histórica del 60 %), debido a unos convenios más permisivos. En los procesos de gestión de la responsabilidad, en cambio, las recuperaciones se mantienen cercanas a los niveles históricos. Esto refuerza la necesidad de estar presentes en las mesas de reestructuración y evitar posiciones en las que el acceso a la información sea limitado.
Otro elemento de apoyo técnico es la nueva oferta muy contenida. En Europa se ha registrado incluso una oferta neta negativa, no por falta de demanda, sino porque muchas empresas no sienten la necesidad de aumentar su endeudamiento. Las actividades de fusiones y adquisiciones y de compra apalancada, que en el pasado habían generado una oleada de nuevas emisiones, siguen siendo limitadas.
La misma dinámica se observa en los mercados emergentes, que representan una parte importante del índice de referencia global de alto rendimiento. La oferta es baja, pero las emisiones de calidad, como la reciente colocación de Petrobras, han recibido pedidos múltiples en relación con el tamaño de la emisión, lo que demuestra un interés muy elevado.
Desde el punto de vista geográfico, adoptamos un enfoque agnóstico, pero prestamos especial atención a los sectores más cíclicos. En los mercados emergentes, evitamos el sector inmobiliario chino y mantenemos una exposición selectiva a los sectores de la energía, los metales y las materias primas, que son más sensibles a la volatilidad de los precios. No faltan oportunidades, pero requieren un análisis cuidadoso de la capacidad de las empresas individuales para generar efectivo y gestionar su deuda en contextos globales complejos. Por último, no podemos pasar por alto algunos retos estructurales, como el aumento de los déficits fiscales en economías clave como Estados Unidos, Reino Unido y Francia. Estos desequilibrios pueden afectar, a medio plazo, a los rendimientos de la deuda pública y, por extensión, al coste del capital para las empresas.
De cara a los próximos 12-18 meses, creemos que la deuda global de alto rendimiento seguirá configurándose como una estrategia de carry más que de ganancias de capital. No prevemos una fuerte contracción de los diferenciales, pero el alto rendimiento de los cupones y la duración inferior al grado de inversión hacen que esta clase de activos sea capaz de recuperarse rápidamente incluso en caso de episodios de ampliación. En un mundo de rendimientos reales en descenso y volatilidad geopolítica intermitente, la deuda global de alto rendimiento sigue siendo un pilar fundamental para las carteras equilibradas que buscan obtener ingresos y diversificación. En este contexto, el éxito dependerá de una gestión activa, de la disciplina en la selección de los distintos emisores y de una evaluación constante de los riesgos. Solo así la deuda de alto rendimiento podrá seguir ofreciendo un valor real y sostenible a los inversores profesionales.
