Tras la victoria del presidente Erdoğan en las elecciones presidenciales de mayo, el par USD/TRY ha superado por primera vez el nivel de de 21,5, ampliando la depreciación de la lira al 13% en lo que va de año. De hecho, la lira es desde hace tiempo una de las divisas menos favorecidas por los inversores, ya que en tan sólo los últimos tres años ha perdido aproximadamente dos tercios de su valor. Esto convierte a la lira en la divisa con peor rendimiento de todas las que cubrimos durante dicho periodo.
Pero, ¿qué factores han estado detrás de la fuerte depreciación de la lira en los últimos años? A continuación, exponemos las principales fuerzas que han contribuido a la caída de la divisa y las principales razones por las que creemos que es probable que se produzcan nuevas pérdidas.
Uno de los principales problemas de Turquía es que su modelo de crecimiento depende en gran medida de la financiación exterior. Este modelo ha tenido mucho éxito en los últimos años, y ha permitido que la economía del país creciera a un ritmo medio de entre el 5 y el 6% en la última década. Sin embargo, este sólido nivel de crecimiento tiene un coste, ya que ha contribuido tanto a un aumento del déficit por cuenta corriente como a un incremento de la deuda denominada en divisas. El déficit por cuenta corriente de Turquía alcanzó un máximo histórico en enero, disparándose hasta el 6,9% del PIB en el primer trimestre de 2023, el mayor desde el primer trimestre de 2012. El Presidente Erdoğan ha argumentado que este déficit se normalizaría debido al impacto de una lira más débil en los ingresos por exportación, aunque esto no ha llegado a producirse, en parte debido al aumento de los precios de la energía importada.
El nivel de la deuda externa denominada en divisas también ha seguido aumentando en términos nominales desde nuestra última actualización sobre la lira, y se sigue situando en un nivel extremadamente alto como porcentaje del pasivo total (62,1% en abril). Por lo tanto, una lira más débil tiene automáticamente un impacto en el aumento del tamaño real de las obligaciones de deuda externa de Turquía, lo que obstaculiza la capacidad de las entidades para devolver los préstamos de instituciones extranjeras, muchas de las cuales se encuentran en la eurozona. La elevada deuda denominada en divisas, el aumento de la inflación nacional y la subida de los tipos de interés a escala mundial han creado en Turquía una espiral viciosa de endeudamiento que ha sumido al país aún más en la actual crisis económica. Un buen indicador de la preocupación de los inversores por el impago es el valor de los Credit Default Swaps (CDS) del país. El CDS a cinco años ha disminuido desde el nivel más alto en 19 años alcanzado en junio de 2022 (890), aunque sigue siendo elevado (487).
Un importante punto de discordia antes de las elecciones de mayo fue el fuerte aumento de los precios internos. La inflación general anual oficial se disparó en octubre hasta el 85,5%, su nivel más alto en 25 años, aunque algunos informes sugieren que la tasa real de crecimiento de los precios fue considerablemente superior. Esta cifra de inflación anual ha descendido en los últimos meses (39,6% en mayo), aunque esto tiene mucho que ver con el elevado efecto de base, ya que el crecimiento de los precios sigue superando el 2% mensual. Son varios los factores que han contribuido al reciente repunte de la inflación, entre los que destacan los siguientes:
a) La fuerte depreciación de la lira turca.
b) Una política monetaria poco ortodoxa que se ha traducido en una serie de agresivos recortes de los tipos de interés en el último año.
c) Interrupciones en las cadenas de suministro causadas por los cierres del COVID-19.
d) El aumento de los precios mundiales de la energía debido a la guerra en Ucrania. Esto ha tenido un impacto desproporcionado en los precios internos, dado que Turquía importa casi todo su petróleo y gas natural del extranjero.
e) Problemas estructurales de la economía turca (por ejemplo, altos precios de los alimentos debido a la incapacidad de hacer frente a las inclemencias meteorológicas).
El presidente Erdoğan ha mantenido su visión poco ortodoxa de la política monetaria y ha achacado el aumento de la inflación a los elevados tipos de interés. Se trata de una ruptura total con la teoría económica tradicional, que prescribe la necesidad de subir los tipos de interés para hacer frente al aumento de la inflación.
El Banco Central de Turquía (CBRT) ha recortado los tipos de interés de forma agresiva desde agosto del año pasado, bajando su tipo de referencia en un total de 550 puntos básicos, en un momento en que la mayoría de los principales bancos centrales, incluida la Reserva Federal, han subido los tipos de interés rápidamente. La última bajada de tipos se produjo en la reunión de febrero, en la que el CBRT volvió a recortar los tipos en 50 puntos básicos, hasta el 8,5%. Los responsables de la política monetaria han mantenido los tipos sin cambios desde entonces, aunque durante su campaña electoral Erdoğan siguió defendiendo la necesidad de una política monetaria más laxa.
Tras los esfuerzos del Gobierno para apoyar a la lira antes de las elecciones de mayo, las reservas de divisas del banco central se han vuelto a reducir en los últimos meses y, en nuestra opinión, siguen siendo insuficientes para algo más que una modesta intervención a corto plazo. Actualmente, las reservas de divisas sólo equivalen a unos dos meses de cobertura de las importaciones, mientras que las reservas netas han caído a terreno negativo por primera vez en más de dos décadas.
En su lugar, las autoridades turcas han presentado una amplia gama de planes alternativos diseñados para apuntalar la lira. Esto incluye el plan de depósitos KKM lanzado a finales de 2021, que compensa las pérdidas sufridas por una caída de la lira, y otro programa presentado en enero que ofrece incentivos a las empresas que cambien los ingresos internacionales a la moneda nacional. Aunque estos planes han limitado quizás el alcance de la caída de la lira en los últimos doce meses aproximadamente, en última instancia han sido insuficientes para evitar la depreciación, y no los consideramos soluciones a largo plazo para la divisa.
La lira es desde hace tiempo una de las divisas más difíciles de pronosticar de todas las que cubrimos. Es difícil ver un fondo definitivo para la moneda, incluso después de la reciente venta masiva, y creemos que tras la victoria electoral de Erdoğan se avecinan nuevas pérdidas para la TRY. Creemos que mientras que el CBRT mantenga su política monetaria poco ortodoxa, será muy difícil que la lira registre ganancias significativas. Incluso en el caso de subidas agresivas de los tipos de interés, que parecen improbables, la lira podría no recibir más que un apoyo temporal, dada la multitud de retos a los que se enfrenta la economía turca, en particular la insuficiencia de las reservas de divisas y la espiral de los niveles de deuda.
El nombramiento de Mehmet Simsek, ex titular de Economía y favorable al mercado, como nuevo ministro de Finanzas de Turquía ha suscitado esperanzas de un enfoque más ortodoxo de la política monetaria. Sospechamos que es poco probable que Erdoğan apruebe un giro de 180 grados, dada su continua preferencia por tipos de interés más bajos. Incluso en caso de subidas agresivas de los tipos de interés, que no es nuestro escenario base, creemos que esto proporcionaría poco más que un apoyo temporal a la lira, y que la trayectoria a largo plazo de la moneda seguiría siendo a la baja. Prevemos una depreciación de la lira en torno al nivel de 30 por dólar durante nuestro horizonte de previsión, aunque reconocemos que una evolución hacia una política económica más pragmática podría limitar el alcance de la depreciación.