-La economía de Estados Unidos, con una base sólida al arrancar 2025, puede enfrentar una estanflación con una inflación más alta y un crecimiento del PIB más lento hasta 2026.
-La crisis inmobiliaria persiste y, sin importantes estímulos fiscales, el crecimiento de China posiblemente se desacelerará aún más y la desinflación se consolidará.
-Es probable que el crecimiento de la zona euro sufra a corto plazo por la política comercial de EEUU, pero se beneficia de los cambios fiscales alemanes y la flexibilización monetaria del BCE.
-La inflación de Japón supera el 2%, lo que respalda la normalización, y las reformas de gobierno corporativo impulsan políticas favorables a los accionistas.
-Es previsible una mayor volatilidad en todas las clases de activos a nivel mundial hasta finales de año. El endeudamiento público podría aumentar desde los niveles ya elevados en los mercados desarrollados, añadiendo presión al alza sobre los tipos de interés y resultando más difícil justificar las altas relaciones precio-beneficio, especialmente en EEUU.
EEUU
La Administración estadounidense ha introducido algunos de los cambios políticos más agresivos que se han visto en cualquier administración moderna. Entre enero y el 11 de julio, el arancel medio efectivo sobre las importaciones estadounidenses ha aumentado del 2,7% al 18,7%, según el Yale Budget. Y hay previstas nuevas subidas. En el escenario base de Lazard, los aranceles podrían alcanzar pronto una media en torno al 20%, con gravámenes específicos por sectores y países que generarían importantes presiones sobre los costes en toda la economía: se esperaría que la inflación subyacente aumentara hasta el 4% o más, con un desempleo que podría alcanzar el 5%, y que el crecimiento del PIB real cayera por debajo del 1,0%.
La reforma migratoria podría exacerbar las presiones salariales y la inflación. La Administración se ha fijado el objetivo de 3.000 deportaciones diarias, una cifra que no se veía desde la década de 1950. El Instituto Peterson de Economía Internacional (PIIE) ha estimado que la deportación de 1,3 millones de trabajadores podría reducir el PIB estadounidense en más de 1,2 puntos porcentuales en tres años en relación con el crecimiento en ausencia de un aumento de las deportaciones, y podría aumentar la inflación entre 50 y 60 puntos básicos. Sectores como la agricultura, la construcción y la hostelería, que dependen en gran medida de la mano de obra indocumentada, probablemente se verán afectados tanto por la inflación de los costes como por la escasez de mano de obra.
La política fiscal jugará un papel cada vez más importante en el devenir de los mercados. La Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO) pronosticó un déficit de 21,7 billones de dólares para la próxima década, y ahora es probable que se supere en entre 3,5 y 5,5 billones adicionales. Con EEUU avanzando en una dirección negativa desde el punto de vista de la sostenibilidad fiscal, es probable que los mercados respondan.
A estos riesgos se suma la creciente amenaza a la independencia de la Reserva Federal. Trump ya ha insinuado que sustituirá al presidente de la Fed, Jerome Powell, antes de que termine su mandato en 2026. Si un candidato más maleable políticamente toma el mando, la confianza del mercado en la política monetaria estadounidense podría verse sacudida, lo que pondría en riesgo tanto al dólar como a los bonos del Tesoro estadounidense.
CHINA
La confianza de los consumidores se mantiene cerca de mínimos históricos, ya que la crisis inmobiliaria entra en su quinto año. Los consumidores chinos han respondido ahorrando más, justo lo contrario de lo que necesita la economía china. Es necesario un estímulo fiscal centrado en incentivar el consumo, que probablemente sólo se pueda lograr mediante reformas estructurales. Éstas se refieren tanto a la red de seguridad social como a las fuentes de financiación del Gobierno. Además, la inversión extranjera directa está retrocediendo y es probable que esta tendencia se mantenga, ya que las empresas buscan oportunidades más atractivas en otros lugares.
Hasta finales de año cabe esperar que el crecimiento de China siga siendo lento en ausencia de un paquete de estímulo fiscal sustancial para compensar el dolor de una guerra comercial con EEUU. Las expectativas de un crecimiento real del PIB del 4,5%, el consenso de Bloomberg a 30 de junio, parecen demasiado optimistas.
ZONA EURO
Alemania ha roto con décadas de ortodoxia fiscal y ha anunciado un plan de gasto en infraestructura y defensa por valor de un billón de euros, lo que podría suponer un momento crucial para la zona euro. Los efectos podrían ser de gran alcance, ya que Europa busca desarrollar capacidades de defensa independientes de EEUU. Junto con la iniciativa ReArm Europe, que permitirá la emisión conjunta de deuda por un máximo de 150.000 millones de euros y el uso de una cláusula de escape fiscal para permitir un mayor gasto en defensa en toda la UE, estas medidas podrían dar lugar a un aumento considerable del gasto militar europeo.
El aumento del gasto público por sí solo no aumenta el optimismo económico pero, en este caso, los mercados podrían subestimar los efectos multiplicadores que puede tener un mayor gasto en defensa, siempre y cuando se aplique correctamente. En la medida en que el gasto europeo en defensa se centre en la innovación tecnológica y las capacidades, puede dar lugar a otros avances económicos.
Además, la zona euro cuenta con otro catalizador positivo para su crecimiento: la política monetaria del BCE. El banco central ha recortado los tipos de interés en 200 puntos básicos, reduciendo los tipos de financiación para las empresas y los prestatarios hipotecarios y provocando un repunte del volumen de préstamos. En Lazard esperan una nueva bajada de tipos por parte del BCE, frente a las expectativas del mercado, que sólo prevé una relajación de 16 puntos básicos para finales de año. Esta perspectiva más dovish se basa en la previsión de que los aranceles estadounidenses sobre los productos de la UE serán superiores a lo previsto y tendrán un impacto más negativo a corto plazo sobre el crecimiento. El menor crecimiento, combinado con una menor inflación (debido a la caída de los precios de la energía y a la fortaleza del euro), debería dar al BCE más margen para seguir relajando los tipos.
JAPÓN
La economía japonesa también podría encontrarse en un punto de inflexión. La inflación ha arraigado por fin tras décadas de estancamiento por factores diversos, desde la inflación importada debido al debilitamiento del yen japonés hasta el aumento de los precios del arroz en el último año. A pesar de la pésima demografía y la elevada deuda pública, Japón podría mantener la inflación y romper definitivamente con la mentalidad deflacionista.
Las reformas de la gobernanza empresarial están cobrando impulso, y estas medidas podrían suponer un giro positivo para las empresas japonesas y para el mercado de valores en general: las nuevas normas probablemente ofrecerán oportunidades para identificar empresas con equipos directivos centrados en mejorar la rentabilidad del capital, lo que a su vez conducirá a un mejor rendimiento del precio de las acciones.
Por otro lado, los hogares están reasignando el capital de los ahorros de baja rentabilidad a la renta variable. Y es de de esperar que esta reasignación de activos continúe a medida que los consumidores japoneses se den cuenta de que la era de la inflación cero ha llegado a su fin. A pesar de los avances en el aumento de la asignación de capital a activos de mayor riesgo, los hogares japoneses siguen estando muy por detrás de otros mercados desarrollados en términos de propiedad de acciones, lo que sugiere un importante margen adicional para seguir aumentando la propiedad de activos de mayor riesgo y rentabilidad.
Desde que comenzó 2025, se han rebajado las expectativas de crecimiento del PIB mundial, han aumentado las previsiones de inflación en EEUU y se han empinado las curvas de tipos. Es probable que persista el contexto de incertidumbre. Los inversores no sólo tendrán que lidiar con las preocupaciones sobre el comercio, la inmigración, la política fiscal y las decisiones de la Fed, sino que también tendrán que contemplar un panorama geopolítico cada vez más peligroso, ya sea en relación con guerras activas o con el potencial de conflictos futuros mucho más trascendentales desde el punto de vista económico.
A pesar de los importantes cambios políticos registrados en lo que va de año, los mercados de renta variable han alcanzado nuevos máximos históricos. De cara al futuro, cabe esperar que las consecuencias de los cambios políticos introducidos por la Administración estadounidense se hagan más evidentes en los datos económicos y de beneficios empresariales de EEUU. Es probable que el aumento de la inflación, la ralentización del crecimiento y el debilitamiento del consumo den lugar a una reducción de las estimaciones de beneficios en los sectores más directamente afectados, mientras que el mantenimiento de los tipos de interés elevados podría ejercer presión sobre los múltiplos de valoración estadounidenses, que se encuentran muy estirados.
Fuera de EEUU, las valoraciones son menos exigentes y, en muchos casos, la dirección de la economía es positiva. Esto podría dar lugar a un rendimiento superior sostenido de las acciones no estadounidenses tras más de una década de rendimiento significativamente inferior. EEUU partía de una posición claramente superior en términos de crecimiento, pero se ha vuelto menos predecible y, en algunos casos, ha adoptado políticas que son negativas para su competitividad y sus rendimientos futuros. Al mismo tiempo, la zona euro y Japón, de maneras muy diferentes, parecen estar empezando a abordar algunos de los retos que han limitado el crecimiento y la rentabilidad para los accionistas en el pasado. Si este cambio positivo se mantiene, podríamos encontrarnos en las primeras fases de una mejora de los resultados económicos y de los mercados en estas regiones.
A pesar de la agitación política de la primera mitad de 2025, los mercados se han mantenido notablemente resistentes. En Lazard esperan que parte de la complacencia acumulada se desvanezca entre los inversores en los próximos meses, a medida que las consecuencias macroeconómicas de los importantes cambios políticos se hagan más evidentes y que los riesgos geopolíticos introduzcan riesgos extremos difíciles de cuantificar.
