Esta fortaleza es destacable si se tiene en cuenta que el dólar cotiza prácticamente sin cambios en lo que va de año frente a sus principales pares y el conjunto de divisas que componen el índice MSCI de monedas de mercados emergentes (+1,3%). De hecho, los repuntes de estas divisas han sido impresionantes, sobre todo el del peso colombiano (+13,2%), el peso mexicano (+11,4%) y el real brasileño (8,8%), que han sido tres de las cuatro divisas con mejor rendimiento de todas las que analizamos en lo que va de año.
Atribuimos en gran medida, aunque no totalmente, el rendimiento superior de las divisas latinoamericanas a los siguientes factores:
a) Altos tipos de interés reales en comparación con la mayoría del resto de regiones.
En nuestra opinión, el principal factor de apoyo en América Latina sigue siendo el elevado nivel de los tipos de interés reales de la región que, en su mayor parte, superan a los de otros países. Los bancos centrales de América Latina iniciaron agresivos ciclos de endurecimiento en 2022, elevando los tipos de interés nominales en torno al 12% en algunas partes. Este endurecimiento monetario ha contribuido a reducir las tasas de inflación interna, elevando los tipos reales a territorio positivo, especialmente en Brasil (+9,6%), México (+5,0%) y Chile (+1,3%). Creemos que en el tercer trimestre podrían producirse recortes en los tipos de interés en Brasil y Colombia, y quizá incluso antes en Chile y Perú, a medida que los bancos centrales sopesen los riesgos para el crecimiento y las perspectivas de inflación. Aunque esto podría reducir el atractivo de las divisas que se analizan a continuación, sospechamos que la continua moderación de las presiones sobre los precios garantizará que los rendimientos reales sigan siendo positivos.
b) Una moderación de las primas de riesgo político interno.
En los últimos años se ha producido un giro hacia la izquierda política en América Latina, siendo el caso más reciente el de Brasil, tras la reelección de Lula en enero. Esta situación podría ser considerada desfavorable por los mercados, pero, en cambio, se ha observado una amplia moderación del riesgo político en la región. Creemos que esto se debe principalmente a tres razones: a) los políticos se han mostrado dispuestos a gobernar de forma liberal, y son pocos los que dirigen de forma autoritaria; b) en algunos casos se empieza a ver un giro hacia la derecha; c) el final de la pandemia, que aumentó considerablemente la inestabilidad política en América Latina. Las protestas antigubernamentales en Perú tras la destitución del Presidente Castillo en diciembre son una clara excepción a lo anterior. Creemos que esto puede explicar en parte el reciente rendimiento inferior del nuevo sol peruano en comparación con el resto de divisas que se analizan a continuación.
c) Precios elevados de las materias primas en términos históricos.
Los altos precios de las materias primas, debido en parte a la guerra en Ucrania, son un factor positivo para las economías latinoamericanas, dada la dependencia de la región de la producción y exportación de materias primas. El Índice de Precios de las Materias Primas del CRB aumentó más de un 20% en 2022, al reabrirse las economías de todo el mundo tras el fin de las restricciones masivas del COVID-19. Los precios de las materias primas se han moderado desde el máximo alcanzado en junio de 2022, aunque el citado índice se mantiene muy por encima de las medias móviles a 5 y 10 años y por encima de los mínimos de la pandemia.
Tenemos una visión optimista sobre la economía mundial y esperamos que las materias primas se mantengan bien respaldadas a corto plazo. Creemos que esto debería seguir favoreciendo a la mayoría de las divisas latinoamericanas durante el resto del año. De los cinco países que analizamos en este informe, todos menos México exportan bastantes más materias primas de las que importan. En el caso de Chile y Perú, estas exportaciones representan alrededor de una quinta parte de sus respectivos PIB. Desde un punto de vista macroeconómico, el crecimiento en América Latina sorprendió al alza en 2022, aunque parece que la actividad se ralentizará este año a medida que el impacto de las políticas monetarias restrictivas se filtre en una demanda más débil. Como ya mencionamos en nuestra última actualización, la reapertura de la economía china es una buena noticia para la región, dado que el gigante asiático es el mayor socio comercial de Sudamérica. Las presiones sobre los precios también están disminuyendo en la mayor parte de la región, y es probable que las tasas de inflación general ya hayan alcanzado el pico, con la obvia excepción de Argentina. No obstante, los elevados niveles de inflación subyacente siguen constituyendo un riesgo para las perspectivas, y es posible que así siga siendo dada la rigidez de los mercados laborales. El FMI prevé ahora una ralentización del crecimiento de América Latina hasta sólo el 1,6% en 2023, frente al 4,0% en 2022.
A pesar del empeoramiento de las perspectivas de crecimiento en la región, seguimos apostando por ganancias o una relativa estabilidad frente a lo que esperamos que sea un dólar estadounidense más débil en cada una de las cinco divisas que figuran a continuación. Esperamos que los altos tipos de interés reales y los elevados precios de las materias primas favorezcan a la mayoría de estas divisas, en particular a una de nuestras favoritas desde hace tiempo: el real brasileño. Desde nuestra última actualización también se ha producido una mejora general de los fundamentos macroeconómicos de la región, concretamente la reducción generalizada de los déficits por cuenta corriente. Al mismo tiempo, creemos que el peso mexicano y el nuevo sol peruano serán las divisas con peores resultados, debido en parte a la elevada valoración de ambas.
Real Brasileño (BRL)
El real brasileño ha seguido manteniendo su valor frente al dólar en un contexto marcado por el descenso de la inflación nacional y la disipación de las turbulencias políticas. Sin embargo, reconocemos que el ajuste de las expectativas sobre los tipos estadounidenses y el crecimiento más débil de China presentan un potencial riesgo para la divisa.
Desde nuestra última actualización en abril, el BRL ha cotizado en un rango estrecho frente al USD, entre el 4,90 y el 5,00. Esta estabilidad puede atribuirse a la falta de noticias críticas y a las pocas perturbaciones locales. Las preocupaciones planteadas en nuestros informes anteriores sobre la posible supresión de la independencia de los bancos centrales se han atenuado. Además, la inflación ha bajado más de lo previsto, lo que respalda el argumento del Presidente Lula a favor de una pronta reducción de los tipos de interés. Este argumento no parece totalmente falto de fundamento, teniendo en cuenta la desaceleración económica que se espera y el endurecimiento de las condiciones crediticias previsto para el segundo semestre del año. No obstante, seguimos siendo optimistas en cuanto al real, debido a los sólidos fundamentos macroeconómicos de Brasil y al nivel aún elevado de los tipos de interés reales.
A pesar de los riesgos mencionados, el real ha seguido teniendo un rendimiento extraordinariamente bueno y continúa en los primeros puestos de la clasificación de divisas. Desde principios de 2023, el real se ha apreciado más de un 7% con respecto al dólar estadounidense, lo que le convierte en una de las divisas que mejor se ha comportado de entre las que analizamos. Atribuimos esto a los sólidos fundamentos macroeconómicos de Brasil, así como a un contexto mundial favorable, que ha impulsado a los inversores a buscar mayores rendimientos en los mercados emergentes. Además, los avances en el nuevo marco fiscal han contribuido a reforzar la confianza de los inversores en las perspectivas de crecimiento a largo plazo. El nuevo proyecto de ley fiscal, que sustituye a la norma del «techo de gasto», cuyo objetivo es controlar el gasto público y reducir el déficit fiscal, fue aprobado en la Cámara Baja por una amplia mayoría en mayo (372 votos a favor y 108 en contra). El proyecto de ley pasará ahora al Senado, donde se espera que sea aprobado antes de julio. El texto ha sufrido algunos ajustes previos a la votación: en concreto, ahora excluye el aumento automático de los gastos en 2024 y define que el aumento real del 2,5% de los gastos públicos dependerá del aumento de los impuestos. Estos cambios han hecho más rígido el marco, lo que ha sido acogido positivamente por los inversores y ha repercutido favorablemente en los activos locales.
Desde el inicio del mandato de Lula en enero, el Presidente ha adoptado un enfoque más firme para estimular el crecimiento, abogando por una bajada de los tipos de interés y unas condiciones crediticias más laxas, lo que ha hecho que los inversores se muestren más cautelosos. Uno de los principales motivos de preocupación entre los inversores era la posible supresión de la independencia del banco central. Afortunadamente, este riesgo ha disminuido, y los mercados han desviado en gran medida su atención de este tema. Las críticas de Lula al presidente del Banco Central, Roberto Campos Neto, también han remitido. Sin embargo, Lula parece seguir incómodo con el objetivo de inflación del 3,25%, ya que considera que es demasiado bajo para los estándares brasileños, por lo que persiste el riesgo de un recorte prematuro de los tipos de interés.
Dado que la destitución de Campos Neto no es una opción probable, creemos que Lula puede intentar encontrar vías alternativas que permitan al gobierno realizar cambios en el banco. Por ejemplo, modificar el objetivo de inflación del banco o cambiar gradualmente a los miembros del Comité de Política Monetaria para que sean más heterodoxos. De hecho, Lula dio los primeros pasos en esa dirección en mayo, al nombrar al economista Gabriel Galípolo nuevo director del banco central. A corto plazo, prevemos una creciente disensión en el seno del Comité y, posiblemente, una decisión dividida sobre los tipos de interés en las próximas reuniones. Galípolo es percibido como un posible sucesor a la presidencia del banco central a finales de 2024, lo que podría crear cierta fricción entre los miembros del comité. Sin embargo, el ministro de Finanzas, Fernando Haddad, ha declarado que Galípolo no se opondrá a Campos Neto, y ha descartado cualquier noción de oposición como «ridícula y contraproducente».
El argumento a favor de los recortes anticipados en los tipos de interés tiene sentido, dado el reciente descenso de la inflación. La inflación acumulada en doce meses, medida por el IPCA, ha seguido disminuyendo desde el último informe. El IPC general bajó al 4,2% en abril, la duodécima caída consecutiva desde el máximo del 12,1% alcanzado en abril de 2022, aunque la tasa subyacente se mantiene alta, en el 7,3%. Esperamos ver una caída aún mayor después de que Petrobras anunciara un cambio en su política de precios, lo que puede suponer un alivio de -40 puntos básicos en la inflación entre mayo y junio. Se trata de una maniobra extraña, dado que Haddad ganó la batalla a favor de un aumento del precio de los carburantes para garantizar mayores ingresos en febrero. A pesar de la tendencia a la baja de la inflación, el BCB aún no ha cambiado su postura agresiva, pero Campos Neto reconoció recientemente que la última cifra de inflación fue «una gran sorpresa» y que ve «varias señales positivas de cara al futuro».
Actualmente la inflación brasileña es inferior a la de la mayoría de las economías del G10, lo que supone una clara ruptura de los estándares históricos. De hecho, los tipos de interés reales en Brasil siguen siendo ampliamente positivos (9,6%) y se encuentran entre los más altos del mundo. En un entorno en el que los tipos reales a escala mundial han caído, en la mayoría de los casos, a terreno negativo, se trata de una propuesta atractiva para los inversores y, en nuestra opinión, debería seguir proporcionando un fuerte apoyo al real.
Parece razonable que el BCB prefiera no arriesgarse a retrasar los recortes de tipos. Creemos que los recortes en el Selic podrían comenzar en septiembre, y que el tipo de referencia terminará el año en torno al 12,5% (ligeramente por debajo de la proyección del BCB del 12,75%). Creemos que es más probable que la relajación de la política monetaria comience más pronto que tarde, potencialmente en junio o agosto, dependiendo de las condiciones financieras.
La inflación por encima del objetivo y la agresiva subida de los tipos de interés nacionales suponen un claro riesgo para el crecimiento brasileño este año. La economía comenzó el 2023 con perspectivas prometedoras, al registrar un crecimiento del PIB muy superior al esperado en el primer trimestre ( 4% vs. 2.7% previsto), impulsado por un empuje del sector agrícola del 21,6% intertrimestral, el mayor aumento en 26 años. Tanto el índice PMI compuesto como el de servicios han mostrado una trayectoria ascendente en los últimos meses y superan el umbral de 50, situándose en el 52,3 y 54,1 respectivamente. Sin embargo, el índice PMI manufacturero (47,1) va por detrás debido a la reducción de la renta disponible de los hogares, que ha provocado recortes de producción en las empresas. A pesar del alentador comienzo de año, prevemos que los efectos retardados del endurecimiento monetario prevalecerán y ejercerán un impacto negativo sobre la economía en los próximos meses.
A la luz de lo anterior, son positivos los sólidos fundamentos macroeconómicos de Brasil, que creemos deberían seguir dando un buen respaldo al real. Los elevados precios de las materias primas están teniendo un impacto positivo en la relación de intercambio del país, y, en nuestra opinión, deberían seguir apoyando a la economía brasileña y al real este año. La relación de intercambio se mantiene por encima del nivel de 100, lo que indica que los precios de exportación son elevados en relación con los de importación. Sin embargo, tal y como hemos mencionado, se espera que el riesgo político y fiscal sea la principal preocupación para 2023.
Seguimos siendo optimistas en cuanto al real brasileño y sigue siendo una de nuestras favoritas de los mercados emergentes, algo que corrobora su buen comportamiento. Creemos que los elevados precios de las materias primas, los tipos de interés reales positivos y el nivel todavía amplio de reservas de divisas deberían permitir al BRL seguir apreciándose frente al USD. No obstante, reconocemos que existen una serie de riesgos para las perspectivas, entre los que destaca la posibilidad de que el ciclo de relajación del BCB comience antes de lo previsto debido a un mayor descenso de la inflación. Los débiles datos económicos que hemos visto en China últimamente también presentan un riesgo. Sin embargo, en el frente local, estamos algo menos preocupados con los comentarios de Lula hacia el banco central. Por ahora, mantenemos sin cambios nuestras previsiones para el par USD/BRL, aunque podríamos rebajar nuestras previsiones si observamos un claro deterioro de los precios de las materias primas o una intensificación de la mencionada retórica del presidente Lula.
Peso Chileno (CLP)
Los altos precios del cobre y los estrechos vínculos económicos de Chile con China siguen respaldando al peso. Sin embargo, el buen comportamiento que la divisa ha registrado últimamente se ha reajustado por los recortes de tipos previstos por parte del Banco Central de Chile (BCCh) en un contexto de relajación de la inflación nacional, aunque la inflación subyacente aún no muestra una clara tendencia a la baja.
El peso ha registrado un buen rendimiento frente al dólar estadounidense últimamente, estabilizándose en torno al nivel de 800 tras alcanzar un máximo de 1.050 a principios de julio. A pesar de un ligero descenso de la inflación general, la tasa subyacente sigue siendo incómodamente alta. Esperamos que el BCCh no se precipite a la hora de recortar los tipos, dado el riesgo para la actividad económica, y reconocemos la posibilidad de que el primer recorte se retrase a septiembre en caso de que el crecimiento de los precios subyacentes no ceda. No obstante, seguimos siendo optimistas con respecto al CLP, en gran parte debido a los tipos reales ahora positivos en Chile y a la importante exposición de la economía tanto a China como a las materias primas, en particular a los precios del cobre. Este último ha experimentado una fuerte subida desde principios de año, lo que ha permitido al peso superar a sus homólogos regionales. Además, los conservadores salieron victoriosos en las elecciones al Comité Constitucional celebradas en mayo, allanando el camino para una probable constitución pro-mercado.
Creemos que la reapertura de la economía china tiene beneficios potenciales para la economía chilena e implicaciones positivas para el peso. China contribuye de manera importante a la demanda externa de Chile, con cerca del 40% de las exportaciones, y es también el mayor consumidor mundial de cobre, que representa aproximadamente el 30% de los ingresos globales por exportación de Chile. El cambio en la política china del covid cero provocó un repunte de los precios del cobre, que alcanzaron un máximo de 9.000 USD/MT en enero, antes de estabilizarse en torno a su nivel actual de 8.200 USD/MT. Se espera que esta volatilidad de los precios del cobre desempeñe un papel crucial en la actividad comercial del peso, ya que China sigue introduciendo medidas para apoyar el crecimiento. Es probable que el objetivo de crecimiento del 5% fijado por el Gobierno chino se alcance con facilidad este año con la ayuda de medidas fiscales de estímulo, aunque los últimos datos sugieren que la recuperación puede estar estancándose un poco.
Seguimos siendo optimistas sobre la economía chilena. No prevemos una recesión, y esperamos que la actividad siga resistiendo gracias al mayor crecimiento de China y a las políticas fiscales expansivas del país. En el último Informe de Política Monetaria del BCCh, publicado en marzo, las previsiones de crecimiento para 2023 se revisaron al alza debido a sorpresas al alza en los primeros meses del año. Para 2023, la horquilla de crecimiento se elevó al -0,5 – +0,5% (del -1,75% – -0,75% de diciembre). Para 2024, la horquilla de crecimiento se redujo en una magnitud equivalente, y ahora se espera un crecimiento del 1,5% entre 2023 y 2024.
Es probable que los cambios en el escenario externo tengan un impacto en la economía chilena este año. Además, se prevé que los socios comerciales de las economías desarrolladas de Chile experimenten una tasa media de crecimiento de sólo el 0,4% este año, inferior a la tasa del 0,7% prevista por el BCCh en diciembre. Dado que el crecimiento se ralentizará este año, creemos que el Banco Central de Chile tiene motivos para empezar a considerar la posibilidad de recortar los tipos de interés en los próximos meses, aunque esto dependerá en gran medida de los próximos datos de inflación, en particular de la tasa subyacente. Creemos que el ritmo y el calendario de los recortes del BCCh serán muy importantes para el peso. Tal y como están las cosas, creemos que el banco central podría empezar a recortar los tipos en julio, aunque la persistencia de una inflación elevada podría retrasar este proceso.
Tal y como se esperaba, el Banco Central de Chile, por decisión unánime, mantuvo los tipos en el 11,25% en su reunión de mayo, habiendo aumentado su tipo de interés de referencia en un total de 1.075 puntos básicos en el último ciclo. Creemos que es probable que el BCCh mantenga los tipos en este nivel hasta julio, momento en el que aplicará el primer recorte. Creemos que existe el riesgo de que el proceso de recortes en los tipos de interés se retrase hasta septiembre, dada la resistencia de la inflación subyacente. A pesar del agresivo endurecimiento de la política monetaria, la inflación sigue siendo elevada. Si nos fijamos en los dos últimos comunicados del BCCh, los miembros aún no han dado muestras de confianza en una tendencia a la baja de los precios subyacentes.
En nuestra opinión, el BCCh preferirá retrasar el ciclo de recortes de tipos antes que aplicar una relajación prematura, y es probable que hasta que la inflación subyacente comience a ceder significativamente, el banco se mantenga a la espera. Los últimos datos de inflación fueron mejores de lo esperado, lo que puede contribuir a reforzar la confianza en unos niveles de precios más bajos. Los precios al consumo sorprendieron a la baja en abril, bajando al 9,9% interanual (desde el 11,1% de marzo), significativamente por debajo del máximo del 14,1% alcanzado en agosto. Aunque sigue estando lejos de niveles adecuados, es sin duda una señal positiva. Por otro lado, los responsables de la política monetaria del BCCh han insistido en la importancia de que la inflación subyacente vuelva a situarse en el objetivo. Aunque todavía no hemos visto la misma dinámica a la baja que en el índice general, el IPC subyacente bajó al 8,7% el mes pasado, desde el máximo del 10,9%. El banco declaró que las próximas decisiones de tipos seguirán dependiendo de los datos, y, hasta entonces, es probable que el peso siga las tendencias mundiales, en particular los titulares procedentes de China.
En nuestra opinión, el reciente repunte del peso chileno está justificado. Este movimiento estuvo motivado, en parte, por la subida de los precios del cobre (impulsada por el optimismo sobre la reapertura en China) y la depreciación del dólar estadounidense. Por otra parte, la incertidumbre política podría sacudir un poco el barco y desencadenar nuevos flujos de salida. En mayo, el Presidente Gabriel Boric fue derrotado una vez más, el Partido Republicano ganó las elecciones al Comité Constitucional y ahora posee 22 escaños en el comité de 51 miembros. Esto deja al partido de Boric con sólo 17 escaños, e incapaz de aprobar reformas sin la aprobación de los republicanos. La derrota de Boric sugiere que es probable que se produzcan retrasos en proyectos de ley clave y otro rechazo del nuevo texto constitucional en diciembre. En nuestra opinión, la victoria de los conservadores en las elecciones allana el camino para una probable Constitución pro mercado. Sin embargo, el riesgo existente de que la nueva Constitución sea demasiado similar a la actual podría suponer un riesgo para el peso.
Debido a lo anterior, y especialmente a la persistencia de la elevada inflación subyacente, mantenemos sin cambios nuestras previsiones para el peso. Dicho esto, vemos margen para un modesto retroceso desde los niveles actuales a largo plazo, ya que aún no se han visto señales permanentes de crecimiento estable en China, y los nuevos datos sugieren que quizá fuimos demasiado optimistas sobre la reapertura de la economía. La perspectiva de agresivos recortes de tipos por parte del BCCh también es un gran riesgo para el CLP, aunque los mercados ya han descontado un alto grado de relajación de la política monetaria, lo que debería limitar las caídas del peso.
Peso Colombiano (COP)
El peso colombiano, de alta beta, por fin empezó a brillar a finales de 2022, tras meses de rendimiento inferior al de sus homólogos. La mejora de la situación fiscal y la contención de los riesgos políticos internos han permitido al COP recuperar terreno frente a sus homólogas latinoamericanas en los últimos meses.
El peso colombiano ha recuperado terreno frente al dólar estadounidense desde nuestra última actualización de enero, en línea con nuestras previsiones alcistas. Durante ese tiempo, la inestabilidad política dominó el flujo de noticias después de que el Presidente Gustavo Petro introdujera cambios en su gabinete, pero desde entonces el ruido político ha disminuido. En el plano económico, el crecimiento parece resistir tras la ralentización de los trimestres anteriores. La reciente caída de los precios del petróleo sigue siendo un importante motivo de preocupación para la relación de intercambio del país, aunque se empiezan a ver indicios de una disminución de la inflación, y el Banrep pareció poner fin a su ciclo de subidas de tipos en abril. A pesar de ello, seguimos previendo ganancias para la divisa, aunque más bien modestas tras el reciente rendimiento superior.
Desde nuestra última actualización Colombia ha seguido experimentando niveles muy altos de inflación, aunque existen razones para creer que ya se ha alcanzado el máximo. La inflación general cayó al 12,8% en abril, tras alcanzar un máximo del 13,3% en marzo. Esta bajada del IPC se debió en gran medida a una disminución de los precios de los alimentos, ya que los efectos meteorológicos habían presionado al alza los precios en los últimos meses. La normalización de los cuellos de botella de la oferta puede contribuir al descenso de la inflación en los próximos meses. La inflación subyacente se mantuvo alta en abril (12,2%), muy por encima del objetivo del banco central, y aún no se observan signos de enfriamiento. En un intento de contener el aumento de los precios al consumo, el Banrep (Banco Central de Colombia) ha subido los tipos de interés a un ritmo agresivo desde septiembre de 2021, con un aumento total del tipo de interés oficial de 1.150 puntos básicos desde el inicio del ciclo de endurecimiento, llevando los tipos hasta el 13,25%. En nuestra opinión, existe un margen limitado para nuevas subidas, y las menores presiones inflacionistas podrían permitir al Banrep empezar a recortar los tipos antes de finales de año.
La última decisión de política monetaria del Banrep fue la esperada: una subida de tipos de 25 puntos básicos, hasta el 13,25%. A diferencia que en la reunión anterior, los comunicados de la reunión de abril fueron agresivos, y uno de los miembros votó a favor de una subida de 50 puntos básicos. El Banrep dejó la puerta abierta a nuevas subidas y subrayó que adoptará un enfoque dependiente de los datos durante las futuras reuniones. Sin embargo, esto fue antes de que se conocieran los datos de inflación de abril, que mostraron claros signos de desaceleración de las presiones sobre los precios. Ahora esperamos que el banco mantenga los tipos estables, suponiendo que la tendencia a la baja de la inflación se mantenga. Si así fuera, nuestro escenario base es una primera bajada de tipos en septiembre. Creemos que no es probable que el banco se arriesgue a retrasar los recortes, teniendo en cuenta el impacto del endurecimiento monetario sobre la demanda.
La economía colombiana se recuperó bien de lo peor de la recesión pandémica en 2021, creciendo al ritmo más rápido en más de un siglo. La economía ha registrado un sólido crecimiento en cada uno de los siete últimos trimestres, con una expansión intertrimestral del 1,4% en el primer trimestre de este año. La reciente expansión se ha debido principalmente a la recuperación de la demanda de los consumidores y a la subida de los precios del petróleo, el carbón y el café. Sin embargo, a pesar de las buenas cifras de los últimos trimestres, las perspectivas de crecimiento para 2023 pueden ser más débiles (la previsión del Banrep es del 1%) debido a los efectos de base y al impacto del endurecimiento monetario. Además, la incertidumbre política en torno al programa de reformas de la nueva administración parece indicar que la confianza empresarial se está desvaneciendo, lo que también podría lastrar la actividad.
La reciente caída de los precios del petróleo (-30% en el último año), principal fuente de ingresos por exportación del país, presenta claros riesgos para el peso. La bajada de los precios del petróleo ha contribuido al empeoramiento de la relación de intercambio, que cayó al nivel de 136,0 en abril desde el 167,1 registrado en mayo de 2022, aunque se mantiene cómodamente por encima del nivel clave de 100 puntos. Consideramos que los fundamentos macroeconómicos de Colombia son mixtos. Las reservas de divisas se sitúan en torno a diez meses de cobertura de las importaciones, un nivel cómodo, aunque la balanza por cuenta corriente es muy deficitaria (-6,2% del PIB). Esperamos cierto ajuste a medida que se modere el crecimiento, frenando el aumento de las importaciones. Por otro lado, los tipos de interés reales vuelven a ser positivos en Colombia (+0,4%) y, con la inflación en tendencia a la baja, se espera que sigan aumentando.
Como en otros países de América Latina, la prima de riesgo político en Colombia es bastante elevada. En abril, las turbulencias fueron elevadas, ya que el Presidente Petro remodeló su gabinete tras la destitución del anterior ministro de Hacienda. El sustituto, Ricardo Bonilla, tiene una gran experiencia en el sector público y un historial de ser fiscalmente prudente. Esto puede explicar la reacción del mercado, que inicialmente hizo que el peso cayera tras la noticia, pero le siguió un repunte. Dada la proximidad de Bonilla a Petro, vemos poco probable que desafíe las propuestas radicales de Petro. En cualquier caso, cualquier cambio significativo en la política fiscal tendría que pasar por el Congreso, lo que limita el margen para el radicalismo. En nuestra opinión, llevará tiempo que el nuevo ministro de finanzas genere confianza entre los inversores, especialmente si no se cumplen sus expectativas, y hasta entonces podría haber movimiento a corto plazo. Dada la disminución de la presión sobre los precios, es probable que la preocupación se traslade a las perspectivas fiscales. Bonilla ha reiterado el compromiso fiscal de reducir las subvenciones a los combustibles y mantener la independencia del banco central. Hasta ahora, el crecimiento y la balanza de pagos han superado las expectativas del mercado, y esperamos que sigan haciéndolo este año.
En nuestro anterior informe, publicado en enero, nos mostramos optimistas con respecto al COP, y seguimos estando satisfechos con esa opinión. Esta valoración positiva se debe en gran medida a nuestras perspectivas optimistas sobre las divisas dependientes de las materias primas, a una mejora de la balanza por cuenta corriente del país y a unos datos de crecimiento del PIB mejores de lo previsto, que han confirmado los indicios de exceso de demanda. No obstante, reconocemos que la significativa apreciación reciente deja ahora un modesto margen para nuevas ganancias del peso. No creemos que el Banco Central de Colombia tenga margen adicional para nuevas subidas de los tipos de interés, aunque los elevados niveles de los tipos de interés deberían seguir apoyando a la moneda. Sin embargo, la incertidumbre en torno a las reformas económicas y la remodelación del gabinete ha añadido una prima de riesgo a corto plazo para el peso. En general, seguimos siendo optimistas y prevemos un peso más fuerte en los próximos meses.
Peso Mexicano (MXN)
El peso mexicano alcanzó en mayo su nivel más alto en siete años frente al dólar estadounidense, prolongando un periodo de notable fortaleza que le ha consolidado como una de las divisas con mejor rendimiento del mundo en lo que va de 2023.
Aunque reconocemos que existen factores que han contribuido a este impresionante rendimiento, en particular el sentimiento positivo hacia las materias primas y las entradas de dólares en divisas latinoamericanas, consideramos excesiva la reciente apreciación. Dada la alta sensibilidad del peso hacia el dólar cabe esperar una mayor volatilidad, debido a la posibilidad de otra subida en EE.UU., pero una pausa definitiva por parte de Banxico. A pesar de estas preocupaciones, mantenemos nuestra perspectiva positiva sobre el peso, aunque reconocemos la posibilidad de una corrección a corto plazo. Además, teniendo en cuenta la reciente apreciación y los indicadores positivos de inflación y crecimiento económico, revisamos al alza nuestra previsión para el MXN. Por su parte, Banxico también parece comprometido a mantener los tipos sin cambios durante un periodo prolongado, lo que también debería seguir apoyando al peso.
Durante el último trimestre de 2022 y principios de 2023, el Banco de México se enfrentó a un entorno complejo e incierto para la política monetaria. A escala mundial, los choques inflacionistas se atenuaron un tanto, pero el crecimiento de los precios se mantuvo en gran medida por encima de los niveles objetivo. La inflación subyacente se mantuvo alta debido a las perturbaciones provocadas por la pandemia y el conflicto militar. A nivel nacional, la inflación general disminuyó debido a la caída de los componentes no subyacentes, pero a pesar del inicio de la tendencia a la baja, la inflación subyacente sigue siendo elevada. En respuesta, el Banxico ralentizó el ritmo de subidas en marzo e incrementó el tipo de referencia en otros 25 puntos básicos, hasta el 11,25%. Creemos que este fue el último movimiento en el actual ciclo de endurecimiento, ya que en la siguiente reunión, celebrada en mayo, el banco decidió por unanimidad mantener los tipos sin cambios. Durante la reunión de mayo, los responsables políticos adoptaron un tono moderado, al declarar que «será necesario mantener el tipo de referencia en su nivel actual durante un periodo prolongado».
La declaración de la reunión de mayo respalda nuestra opinión de que aún no es el momento de empezar a considerar recortes en los tipos de interés, a pesar de las recientes mejoras en el frente de precios. Creemos que el Banxico se mantendrá a la espera del proceso gradual de desinflación, dejando los tipos de interés sin cambios en las próximas reuniones. La inflación general ha mejorado notablemente y en abril se situó en el 6,25%, frente al 8,7% de octubre, la cifra más alta en más de dos décadas. Sin embargo, la inflación subyacente también está perdiendo fuerza, confirmando la tendencia a la baja de los últimos meses. La cifra de abril se situó en el 7,67% interanual, en línea con el consenso, frente al 8,51% registrado en noviembre. Según las actas de la última reunión, los miembros parecen confiar en que la inflación volverá al objetivo según lo previsto, y el banco vuelve a insistir en que espera una convergencia al objetivo en el tercer trimestre de 2024. En general, la opinión de Banxico sobre el balance de riesgos para la trayectoria de la inflación está sesgada al alza.
El principal objetivo de Banxico parece ser controlar la inflación, aunque sea a costa del crecimiento económico. El banco ha rebajado sus expectativas de crecimiento para 2023 y 2024 con respecto a su anterior informe económico de diciembre. México se enfrenta ahora a riesgos como la reducción de la demanda externa y la desaceleración de la actividad productiva. Sin embargo, se espera que la demanda interna siga respaldando la actividad económica local. El crecimiento del PIB previsto para México es ahora del 1,6% en 2023 y del 1,8% en 2024. Dado el difícil entorno, la evaluación de riesgos de Banxico se inclina a la baja. Entre los riesgos para la economía mexicana, destacan el descenso de la demanda externa, el endurecimiento de las condiciones financieras y los fenómenos meteorológicos extremos. No obstante, mantenemos un moderado nivel de optimismo respecto a la economía mexicana. Este optimismo se basa en la creencia de que la condición de México como exportador neto de materias primas debería seguir siendo beneficiosa. Sin embargo, la limitada exposición de México a China podría limitar el potencial alcista.
Al igual que otros países latinoamericanos, México no es inmune a las turbulencias políticas. El Presidente López-Obrador, comúnmente conocido como Amlo, se ha enfrentado a retos debido a sus problemas de salud, incluyendo dos infartos y un caso reportado de Covid-19 en abril. Los inversores están preocupados por el resto de su mandato, que finaliza en diciembre de 2024. Para agravar este riesgo, el 30 de abril concluyó el periodo legislativo y la Cámara Baja aprobó apresuradamente 20 leyes, consideradas como un esfuerzo por consolidar el legado de Amlo. Actualmente, Obrador ha intensificado sus esfuerzos para completar los proyectos que prometió al pueblo. Aunque su índice de aprobación es ligeramente superior al de sus predecesores, se prevé que se esforzará por mantenerlo hasta 2024. La incertidumbre reinante se ve exacerbada por el alarmante aumento de los homicidios en los últimos cinco años y las crecientes críticas de los legisladores estadounidenses, que acusan a México de no hacer lo suficiente para combatir a los cárteles de la droga antes de sus propias elecciones presidenciales.
Creemos que, a corto plazo, cualquier insinuación a favor o en contra de futuras políticas o reformas clave podría desencadenar una reacción del mercado. Aparte de eso, el peso debería seguir bien respaldado por los fundamentos macroeconómicos relativamente sólidos de México. La cuenta corriente mantiene un déficit moderado, mientras que el papel de México como exportador neto de alimentos debería apoyar la balanza comercial en 2023. Los tipos de interés reales también han aumentado desde principios de 2022 y ahora vuelven a estar en terreno positivo cuando se calculan utilizando tanto la inflación general (+5,0%) como la subyacente (+3,6%). Esto es claramente positivo para el peso en un entorno en el que los tipos reales son firmemente negativos en la mayoría de los países del mundo.
Mantenemos una visión optimista sobre el peso mexicano desde hace tiempo, en particular debido a los sólidos fundamentos macroeconómicos del país y a los tipos de interés reales positivos. Dicho esto, la menor dependencia de México de la producción de materias primas que la de sus homólogos latinoamericanos puede limitar el impulso para la divisa de los elevados precios de las materias primas, mientras que la falta de exposición del país a China garantiza que su economía recibirá menos impulso de la reapertura de la economía china. El tono dovish que adoptó el Banxico en mayo no tuvo un impacto significativo en el MXN, ya que los mercados ya anticipaban una pausa.
En lo que va de año, el MXN ha tenido un mejor rendimiento que el resto de divisas de los mercados emergentes y que las principales divisas. Aunque reconocemos la existencia de razones detrás de esta tendencia, la reciente revalorización parece algo excesiva, y no nos sorprendería asistir a una corrección a la baja en un futuro próximo. Por lo tanto, mantenemos una perspectiva positiva sobre el MXN, pero no se descarta una corrección a corto plazo. Teniendo en cuenta la reciente apreciación y las favorables perspectivas económicas y de inflación, revisamos ligeramente al alza nuestras previsiones a lo largo de todo nuestro horizonte de previsión.
Nuevo Sol Peruano (PEN)
El nuevo sol se ha apreciado de forma significativa frente al dólar desde finales del año pasado gracias a la disminución de la inestabilidad política y al cese de las protestas. A pesar de los fundamentos macroeconómicos positivos, la posibilidad de recortes de tipos por parte del Banco Central de Reserva del Perú (BCRP) podría suponer un riesgo para la estabilidad del peso. Sin embargo, los fundamentos generales del país siguen siendo alentadores.
Tras una fuerte caída impulsada por factores temporales en el segundo y tercer trimestre de 2022, el nuevo sol peruano registró un repunte significativo frente al dólar estadounidense, en parte debido a la recuperación de los precios mundiales del cobre, principal fuente de ingresos por exportación de Perú. Sin embargo, en 2023, las tensiones políticas han creado cierta inestabilidad y las oleadas de protestas han afectado gravemente a la actividad económica y al nivel de precios. No obstante, el alivio de las tensiones políticas ha mejorado el sentimiento por el riesgo y ha contribuido a la nueva apreciación del sol. Creemos que gran parte de las ganancias de la divisa ya se produjeron a principios de este año, y no creemos que el PEN tenga mucho terreno para seguir subiendo. Esperamos que la divisa se mantenga estable cerca de los niveles actuales, aunque hemos revisado nuestras previsiones hacia una postura más alcista. Dicho esto, los acontecimientos políticos imprevistos y los recortes de los tipos de interés podrían crear cierta volatilidad a corto plazo.
Desde finales de 2022, las tensiones políticas han aumentado en Perú, lo que ha provocado una nueva escalada de protestas y un incremento de la prima de riesgo local. El expresidente Castillo, que juró el cargo en julio de 2021, ha temblar a los miembros de su gabinete, se ha visto salpicado por escándalos de corrupción (como muchos de sus predecesores), ha experimentado una fuerte caída en sus índices de aprobación y ha sido objeto de múltiples intentos de destitución. El 7 de diciembre, Castillo intentó cerrar el Congreso, tomar el poder judicial y gobernar por decreto, aunque no recibió ningún apoyo y fue detenido horas después. Como resultado, la vicepresidenta, Dina Boluarte, fue nombrada para asumir la presidencia, lo que supuso cierto alivio para los mercados. Sin embargo, creemos que es poco probable que esto suponga un remedio a largo plazo, ya que claramente se necesitan reformas políticas, mientras que el Congreso no ha sido capaz de llegar a un acuerdo sobre las elecciones anticipadas, teniendo en cuenta que debe aprobarse en dos legislaturas diferentes.
En los últimos meses, Perú ha sido testigo de protestas generalizadas, en gran parte debido al descontento con el mandato de la Presidenta Boluarte, lo que ha provocado un bajo índice de aprobación (15%) y le ha dejado en una posición vulnerable. Muchos creen que el Congreso derrocó al ex Presidente Castillo, lo que ha avivado la ira de los manifestantes. Para mantener la estabilidad y evitar que se desborden las tensiones, es probable que el gobierno de Boluarte tenga que responder a las demandas políticas de los manifestantes y ofrecer resultados tangibles. De lo contrario, podrían producirse nuevas rondas de protestas y poner en peligro la capacidad de la administración para completar su mandato presidencial, que finaliza en 2026. Sin embargo, hemos visto cómo se forjaban algunas alianzas en el Congreso, lo que ha contribuido a reducir la incertidumbre a corto plazo.
Al mismo tiempo, la actividad económica ha sido relativamente frágil durante al menos los últimos doce meses, en parte debido a las crecientes presiones sobre los precios y a la incertidumbre política actual, que ha hecho que la economía sea particularmente susceptible a las perturbaciones. Las manifestaciones de principios de año han bloqueado carreteras, atacado infraestructuras mineras e invadido aeropuertos. El impacto de las protestas en la economía fue significativo, y el crecimiento en el primer trimestre fue negativo (-0,4% interanual), aunque las medidas de estímulo podrían apoyar la recuperación en los próximos trimestres. Una de las consecuencias de los recientes disturbios fue un descenso de la inflación. La tasa de inflación general anual ha caído por debajo del 8%, desde el 8,7% alcanzado en enero. En nuestra opinión, esto podría permitir al BCRP empezar a pensar en recortar los tipos de interés. El Banco Central de Perú ha mantenido su tipo de interés base en el 7,75% durante cuatro meses, y un recorte de los tipos antes de julio podría ayudar a proporcionar un apoyo adicional a la economía.
La agresiva actuación del Banco Central de Perú, que en enero subió los tipos por decimoctava reunión consecutiva, ha respaldado al nuevo sol. El tipo de interés de referencia del banco se incrementó en otros 25 puntos básicos, hasta el 7,75%. Desde el inicio del ciclo, los tipos se han subido en 750 puntos básicos, desde el nivel más bajo de todos los países latinoamericanos (0,25%). Los responsables de la política monetaria esperan una continua relajación de las presiones sobre los precios, y el presidente del BCRP, Julio Velarde, ha redoblado sus esfuerzos para que la inflación vuelva al 3% a finales de año, lo que probablemente limitará la necesidad de un mayor endurecimiento.
La fuerte caída del nuevo sol en 2021, cuando la divisa perdió alrededor de un 9% de su valor frente al dólar, provocó una fuerte divergencia entre el PEN y los precios mundiales del cobre, a los que la economía peruana está muy vinculada. Los precios del cobre en la Bolsa de Metales de Londres (LME) subieron con fuerza en los dos años transcurridos desde finales de marzo de 2020, cotizando por encima de los 10.000 dólares la tonelada durante el primer trimestre de 2022, aproximadamente el doble que los niveles a los que cotizaba en el primer semestre de 2020. Esta recuperación fue de gran ayuda para la economía peruana, que registró un sólido crecimiento en el primer semestre de 2022. La preocupación por una ralentización de la economía china, que representa más de la mitad de la demanda mundial de cobre, arrastró a la baja los precios del cobre el año pasado, aunque la reapertura de la economía china es un claro factor positivo en este sentido. En el momento de redactar este informe, los precios del cobre LME rondan los 8.200 dólares, lo que supone una subida del 28% desde sus mínimos.
No creemos que el Banco Central de Reserva del Perú vaya a subir más los tipos, y de hecho esperamos que los recorte ya en julio. Tras las recientes subidas de tipos, los tipos reales han subido, aunque siguen siendo marginalmente negativos (-0,1%). Los recientes resultados, que han sido mejores de lo previsto, han situado al PEN por debajo de nuestras previsiones para final de año, y ahora esperamos que se mantenga cerca de los niveles actuales, con una elevada volatilidad hasta que amaine la inestabilidad política. Dicho esto, reconocemos que el nuevo sol podría resentirse si el BCRP decide bajar los tipos en julio. Aunque seguimos manteniendo una visión positiva sobre la divisa, creemos que la prima de riesgo político y unos fundamentos macroeconómicos relativamente mixtos hacen que sea más difícil lograr mayores ganancias.
Teniendo en cuenta la última apreciación de la divisa, es menos probable que el PEN obtenga ganancias significativas en un futuro próximo y más bien prevemos que se mantendrá relativamente estable en torno a sus niveles actuales durante nuestro horizonte de previsión. Los continuos esfuerzos de intervención del banco central deberían respaldar al nuevo sol (las reservas de divisas siguen siendo más que suficientes, con una cobertura de las importaciones de aproximadamente 15 meses). Debido a la relajación de las presiones políticas y el fin de las protestas mantenemos nuestras previsiones sin cambios, aunque acontecimientos políticos imprevistos o recortes en los tipos de interés antes de lo previsto podrían afectar a la evolución de la divisa.