El peso colombiano, que sigue estando bien respaldado por los elevados precios mundiales del petróleo, sigue siendo la divisa con mejor rendimiento de las de los mercados emergentes que analizamos (+21,3% frente al USD en el último año). Tanto el peso mexicano (+5,9%) como el real brasileño (+5,0%), que gozan de algunos de los tipos de interés reales más altos del mundo, también están registrando unos resultados admirables, y han seguido apreciándose frente a la mayoría de las divisas mundiales.
En el otro extremo se encuentran el nuevo sol peruano y el peso chileno, que no han registrado cambios o se han depreciado frente al dólar en los últimos doce meses. El recrudecimiento de la agitación política y el deterioro de la economía nacional, que sigue estancada en una prolongada recesión, han presionado al nuevo sol (+0,2%) en los últimos trimestres. Por su parte, el peso chileno (-17,6%) se ha desplomado a su nivel más débil desde mediados de 2022, ya que el Banco Central de Chile ha adoptado una postura moderada, y los débiles datos económicos chinos han aumentado la preocupación por la demanda mundial de cobre, la mayor fuente de ingresos por exportación de Chile.
Si bien la reciente apreciación ha llevado a muchas de las divisas latinoamericanas a cotizar en niveles elevados en términos ponderados por el comercio, lo que suele indicar un retroceso en el futuro, seguimos creyendo que muchas de ellas tienen aún margen para subir. Esta postura alcista se basa en tres razones principales:
Elevados precios mundiales de las materias primas
El Índice de Precios de las Materias Primas del CRB ha aumentado más de un 8% desde que en diciembre cayera a su nivel más bajo en cinco meses, impulsado por el repunte de los precios del petróleo, que cotizan ahora justo por debajo de su nivel más alto desde principios de noviembre. El aumento de las tensiones geopolíticas en Oriente Próximo ha sido alcista para los precios de las materias primas, al igual que las noticias sobre la prórroga de los recortes de producción de la OPEP+ hasta el segundo trimestre. Los altos precios de las materias primas son positivos para las economías latinoamericanas que analizamos, dada la dependencia de la región de la producción y exportación de materias primas. De los cinco países que analizamos en este informe, todos menos México exportan considerablemente más materias primas de las que importan. En el caso de Chile y Perú, las exportaciones de materias primas representan alrededor del 20% de sus respectivos PIB.
El carry trade sigue siendo atractivo debido a los tipos de interés reales positivos
A pesar de los agresivos recortes de los tipos de interés en algunos casos, sobre todo en Brasil y Chile, los tipos de interés reales en América Latina no sólo siguen siendo firmemente positivos, sino que en general son superiores a los que se ofrecen en casi todas partes. Esperamos que la relajación de la política monetaria continúe en la región en 2024, lo que debería reducir los diferenciales de tipos de interés entre los países latinoamericanos y las naciones desarrolladas. Aunque esto puede limitar la apreciación o provocar la depreciación de la moneda, como ha sido el caso del CLP, estos recortes de tipos se producen a partir de niveles ya muy elevados, mientras que las tasas de inflación siguen normalizándose. Debido a lo anterior, los tipos de interés reales deberían mantenerse cómodamente por encima de cero en la región por el momento, lo que ofrece una propuesta atractiva a los inversores, especialmente en un entorno de volatilidad mundial relativamente baja. De hecho, el real brasileño y el peso mexicano siguen ostentando una de las mejores relaciones entre rentabilidad real y volatilidad implícita entre las divisas de los mercados emergentes (Gráfico 4), lo que ha contribuido a que ambas monedas registren buenos resultados en el último año. El posicionamiento abarrotado de los inversores y las elevadas valoraciones de las divisas pueden suponer un riesgo para esta opinión. Dicho esto, creemos que es probable que estos factores se limiten a suavizar el atractivo de las divisas latinoamericanas, en lugar de desencadenar necesariamente una reversión de los flujos de inversión.
Sólidos fundamentos macroeconómicos
Como venimos subrayando desde hace tiempo, los sólidos fundamentos macroeconómicos siguen respaldando a la mayoría de las divisas latinoamericanas. Con la excepción del Banco de México y, en menor medida, del Banco Central de Chile, las autoridades de América Latina siguen acumulando considerables reservas de divisas, especialmente en Brasil y Perú (17 meses de cobertura de las importaciones). Como se ha mencionado, los tipos de interés reales son firmemente positivos en todos los países, mientras que los niveles de deuda externa en porcentaje del PIB son relativamente bajos, con la clara excepción de Chile. Las balanzas por cuenta corriente también han mejorado en cinco de las seis economías, especialmente en Brasil y Colombia, con Chile demostrando una vez más ser la única excepción a la regla.
Nuestra visión optimista de las divisas latinoamericanas se mantiene intacta. Creemos que la estrategia de carry trade debería perdurar todavía un tiempo, y los elevados precios de las materias primas y los sólidos fundamentos macroeconómicos respaldarán a las divisas en la región. Dicho esto, la reciente apreciación de estas divisas ha dejado a algunas de ellas cotizando a niveles bastante elevados que, o bien limitan el margen para nuevas ganancias, o bien les hacen propensas a un retroceso. En términos de tipo de cambio efectivo real (TCER), tanto el real brasileño como el peso mexicano han subido un 30% o más en los últimos tres años, mientras que el peso colombiano ha recuperado más del 30% de su valor en los últimos doce meses.
En nuestra opinión, lo anterior debería limitar la apreciación de las monedas latinoamericanas. Prevemos tipos de cambio estables para el COP, el MXN y el PEN frente al dólar estadounidense. También hemos revisado a la baja nuestras previsiones para el BRL, el CLP y el COP, aunque seguimos viendo una apreciación de estas tres monedas frente al billete verde, al menos hasta finales de año.
Real brasileño (BRL)
El real brasileño ha cedido sus ganancias frente al dólar estadounidense desde sus mínimos de diciembre. Sin embargo, está depreciación se ha debido principalmente a acontecimientos externos, y los argumentos a favor de un real más débil se están desvaneciendo.
A pesar de los tipos de interés de dos dígitos, Brasil sigue impresionando en términos de crecimiento económico. La eficaz lucha contra la inflación, que ha disminuido hacia el objetivo del banco central, también da motivos para el optimismo. Por otro lado, el aumento de las expectativas de tipos altos durante más tiempo en las economías desarrolladas está impidiendo una apreciación más significativa de la moneda. El rendimiento de la economía china, uno de los socios económicos más estrechos de Brasil, tampoco ofrece a los activos de riesgo muchos motivos para alegrarse.
Creemos que el real está en una buena posición para registrar un rendimiento positivo este año, dado que el crecimiento de Brasil es superior al previsto, su exposición a las materias primas y una disminución sustancial del riesgo político. La principal preocupación gira en torno al objetivo fiscal cero, que es poco probable que se alcance, aunque no lo consideramos crítico para el BRL. No obstante, hemos elevado ligeramente nuestras previsiones para el USD/BRL a la luz de un periodo más prolongado de tipos de interés elevados en EE.UU., una recuperación más lenta de la economía china y unos precios más bajos de las materias primas.
El real brasileño protagonizó una impresionante apreciación el año pasado, apreciándose rápidamente de casi el nivel de 5,50 al de 4,70 frente al dólar estadounidense, un movimiento que atribuimos a los sólidos fundamentos macroeconómicos de Brasil, así como a unas perspectivas mundiales favorables, que incitaron a los inversores a buscar mayores rendimientos en los mercados emergentes. Se trata de un notable repunte con respecto a los niveles de enero, muy ajustados, en medio de la preocupación por el mandato del nuevo Presidente Luiz Inácio Lula da Silva. Los temores del mercado en torno a la interferencia del gobierno en la independencia del banco central, en particular la presión de Lula a favor de tipos más bajos, resultaron efímeros, ya que los inversores reconocieron la escasa probabilidad de interferencia directa en la política monetaria del BCB.
La incertidumbre de los inversores se extendió también al frente fiscal, ya que las promesas de campaña indicaban que se avecinaba un aumento del gasto público. No obstante, la reforma fiscal, diseñada para endurecer los procedimientos de aprobación del gasto público y reducir el déficit fiscal, fue aprobada por la Cámara Baja. Tras la presentación del presupuesto para 2024 por parte del Ministro de Hacienda, Fernando Haddad, que pretende eliminar ambiciosamente el déficit presupuestario, persisten importantes retos para las perspectivas fiscales. Este objetivo ha sido acogido con escepticismo, como demuestran las declaraciones del Presidente Lula y de Gabriel Galipolo, miembro del BCB, que mencionó que «el mercado ya anticipa un déficit superior al objetivo». Aunque es posible que el incumplimiento del objetivo de déficit no afecte gravemente el real, existe un claro riesgo de volatilidad monetaria si se aprueban nuevas políticas de gasto en los próximos meses.
La decisión del BCB de subir los tipos pronto llevó a la tasa de inflación hacia el objetivo del banco central del 3,25% +/- 1,5% por primera vez desde 2020 en diciembre. La inflación acumulada en doce meses, medida por el IPCA, se ha situado entre el 4 y el 5% en los últimos meses, un nivel que no parece incomodar demasiado al banco central. Según las actas de la última reunión del Copom, «la dinámica desinflacionista no divergió significativamente de lo esperado». Sin embargo, el Comité mencionó repetidamente que «las expectativas de inflación siguen sin estar ancladas», lo que supone un motivo de preocupación. Según el Informe de Inflación de diciembre del BCB, las expectativas de precios se han mantenido prácticamente sin cambios desde el último informe: 3,5% y 3,2% en 2024 y 2025, respectivamente. Esperamos que esta medida se sitúe en torno al 4,5% a medio plazo, aunque existen importantes riesgos para este escenario, como las próximas subidas de los impuestos sobre las operaciones relacionadas con bienes y servicios, y el ajuste de los precios de los carburantes de febrero de casi el 3%. Por otro lado, el impacto de El Niño, que perturbó los precios a finales de 2023, parece estar disipándose. La inflación subyacente ha caído bruscamente desde su máximo (9,7% en mayo de 2022) hasta el 5% en enero, lo que indica que el proceso desinflacionista está bien encaminado.
Debido al relevante proceso desinflacionista, los tipos de interés reales de Brasil siguen siendo cómodamente positivos (+6,7%) y se encuentran entre los más altos del mundo. Se trata de una propuesta atractiva para los inversores y, en nuestra opinión, debería seguir proporcionando un fuerte apoyo al real. Las divisas de alto rendimiento siguen siendo atractivas desde la perspectiva del carry trade, ya que probablemente los tipos de interés han alcanzado su máximo a nivel mundial. Creemos que el inicio del ciclo de flexibilización de los «Tres Grandes» bancos centrales podría ser un hito importante en este sentido, y que posiblemente podría desencadenar otra ronda de apreciación de las divisas del carry trade.
Dado el importante avance en el frente de la inflación, el BCB consideró oportuno iniciar el ciclo de relajación en la segunda mitad del año pasado, después de que las agresivas subidas llevaran los tipos al nivel más alto desde 2016 (13,75%). Desde entonces, el BCB ha adoptado una postura «parsimoniosa», recortando los tipos en 50 puntos básicos en cada reunión desde agosto. No creemos que el consejo se desvíe de este planteamiento, ya que ha subrayado en las actas de cada reunión que «todos los miembros del comité prevén una reducción de la misma magnitud (50 pb) en las próximas reuniones (en plural)». De mantenerse esta pauta, se prevé que el tipo Selic baje del 11,25% al 9,75% en julio, un nivel en el que muchos economistas prevén que se estancará o en el que el banco ralentizará el ritmo de relajación. Sin embargo, no esperamos que esta trayectoria afecte significativamente al real brasileño. De hecho, con unos tipos de interés reales firmemente positivos y los mercados descontando el ciclo de relajación de Brasil durante algún tiempo, cualquier depreciación potencial del BRL debería ser modesta. Dado el reciente debate sobre los objetivos fiscales para 2024, creemos que los miembros del comité optarán por mantener la estabilidad y evitar sacudidas en los mercados financieros, así como una depreciación innecesaria de la divisa.
El tipo de interés de dos cifras no pudo impedir que la economía brasileña obtuviera buenos resultados en 2023, y esperamos otra sorpresa positiva este año debido al buen comportamiento de la agricultura y el consumo. A pesar de la desaceleración observada en el segundo semestre, el impresionante crecimiento de los dos primeros trimestres garantizó una expansión decente para el conjunto del año, del 2,9% interanual. El FMI espera ahora que la economía brasileña crezca un 1,7% en 2024 (una revisión al alza desde el 1,5% anterior), en línea con las previsiones del BCB de un crecimiento del 1,8% para dicho periodo. Seguimos teniendo una opinión positiva sobre la economía brasileña este año, debido a dos razones principales. En primer lugar, se espera que el increíble crecimiento del sector agrícola extienda sus efectos al sector primario. En segundo lugar, el mercado laboral súper ajustado (caracterizado por la tasa de desempleo más baja desde 2015) y la expansión fiscal pueden actuar para aliviar los efectos de los altos tipos de interés.
Las exportaciones siguen siendo un motor clave de la expansión económica de Brasil, a pesar de la caída de los precios de las materias primas. En 2023, el superávit comercial de Brasil alcanzó la cifra récord de 98.000 millones de dólares, lo que supone el 4,5% de su PIB, frente al 3,2% del año anterior. Esta tendencia se ha traducido en una mejora significativa de la relación real de intercambio de Brasil, que ha superado las medias a largo plazo, debido sobre todo a un fuerte aumento del 16,5% de las exportaciones a China. Además, según informó el Ministerio de Desarrollo, Industria, Comercio Exterior y Servicios (MDIC) de Brasil, las exportaciones a Argentina experimentaron un aumento del 8,9%. Por otro lado, las importaciones de tres de los cuatro principales socios cayeron: Estados Unidos (-26%), China (-12,4%) y Argentina (-8,4%), mientras que el comercio con la Unión Europea experimentó un aumento del 2,6%. Esperamos que las exportaciones a China sigan respaldando la demanda de Brasil. Una recuperación de la mayor economía de Asia en 2024 aceleraría las cosas en este sentido.
En vista de lo anterior, mantenemos una visión positiva sobre el real brasileño, que sigue siendo una de nuestras divisas preferidas de los mercados emergentes. Creemos que la elevada dependencia de las materias primas, uno de los tipos de interés reales más altos del mundo y una posición de reservas de divisas muy sólida deberían permitir que el BRL siga registrando ganancias frente al dólar estadounidense en los próximos meses. Además, las elecciones municipales también pueden tener un impacto a corto plazo, en caso de que el gasto público aumente antes de octubre y obligue al banco central a adoptar una actitud prudente.
Sin embargo, reconocemos que existen una serie de posibles riesgos para esta opinión, en particular las preocupaciones en torno al objetivo fiscal, que mantendrán la atención de los inversores en los niveles de deuda. La debilidad de la actividad económica en China y las elecciones estadounidenses que se celebrarán en el segundo semestre también suponen riesgos. En el frente local, nos preocupan menos los fundamentos macroeconómicos y el enfoque del banco central respecto a la política monetaria. Dicho esto, debido a la reciente oposición a los recortes de tipos, en particular por parte de la Reserva Federal, y de la caída de las principales materias primas de exportación de Brasil (el mineral de hierro, la soja y el petróleo), revisamos ligeramente al alza nuestras previsiones para el par USD/BRL.
Peso chileno (CLP)
El peso chileno ha caído en picado frente al dólar estadounidense por segunda vez en menos de un año, ya que los inversores se decantan por otras divisas de la región que ofrecen tipos de interés más altos.
La decisión del Banco Central de Chile (BCCh) de poner en marcha el ciclo de relajación monetaria en América Latina, y a un ritmo agresivo, ha desencadenado la depreciación del peso. Debido a ello, el peso cotiza actualmente cerca del nivel de 985 frente al dólar, su nivel más bajo desde finales de 2022. La postura moderada adoptada por el BCCh ha limitado significativamente el potencial de apreciación de la moneda. Sin embargo, con la inflación acercándose al objetivo y el crecimiento estancado, es probable que los responsables de la política monetaria no puedan bajar mucho más los tipos de interés. Aunque se prevén recortes adicionales, no creemos que esto tenga un impacto significativo en el peso, puesto que los mercados ya lo descuentan. En consecuencia, prevemos una recuperación marginal del peso frente al dólar desde los niveles actuales, aunque revisamos nuestras previsiones debido a que la apreciación a corto plazo será probablemente más modesta de lo que estimábamos anteriormente.
En junio de 2023, el Banco Central de Chile sorprendió a los mercados con la primera reducción de los tipos de interés en América Latina en el ciclo actual. La bajada de tipos en sí no fue una sorpresa para los inversores, aunque sí lo fue su magnitud. La decisión de recortar el tipo de interés principal en 100 puntos básicos se consideró una medida agresiva que llevó a los mercados a prever un rápido ciclo de relajación en Chile, lo que hizo que el peso cayera a su nivel más bajo frente al dólar en más de un año.
Desde entonces, el Consejo ha llevado a cabo cuatro recortes más de diferente magnitud: recortes de menor magnitud en julio y agosto, de 75 pb y 50 pb respectivamente, acelerando de nuevo el ritmo a 75 pb en octubre y 100 pb en enero, fijando la TPM en el 7,25%. Parece plausible otro ajuste al alza del ritmo de recortes, ya que el consejo está firmemente comprometido a guiar la TPM hacia su «nivel neutral» en el segundo semestre de 2024. Esto, junto con la división del voto en la primera reunión del año, fue percibido como moderado por los mercados. Mientras que el Gobernador Costa y tres miembros del Consejo apoyaron el recorte de 100 pb, el miembro Céspedes se mostró a favor de un recorte agresivo de 125 pb, citando la rápida caída de la inflación. El acta de la reunión también indicó que un miembro consideró la posibilidad de un corte de 150 pb.
Dada la clara intención de volver a situar los tipos en el nivel neutral del 4%, creemos que al BCCh aún le queda algo de margen para seguir normalizando la política monetaria. Aunque la mayoría de los analistas esperan que el BCCh acelere el ritmo de relajación y lleve a cabo un recorte de 125 puntos básicos en la próxima reunión de abril, creemos que el Consejo optará por un recorte de 100 puntos básicos. Esta previsión más conservadora se basa en los últimos datos, en particular en la lectura de la inflación de enero, que sorprendió al alza con un aumento del 0,7% intermensual, significativamente superior al 0,4% que esperaba el consenso. Si la próxima serie de datos no ofrece un panorama diferente, creemos que lo más probable es que el banco central adopte una actitud prudente.
Una caída de la inflación en Chile más rápida de lo previsto respalda el argumento a favor de un ritmo más agresivo de relajación de la política monetaria. En el Informe de Política Monetaria (IPM) de diciembre, el BCCh señaló que «la inflación va camino de alcanzar el objetivo del 3% en el segundo semestre». De hecho, el IPC general se sitúa ahora justo por encima del objetivo, en el 3,8% (enero), el nivel más bajo desde agosto de 2021 y significativamente por debajo del máximo del 14,1%. La inflación subyacente también ha mostrado una mejora significativa, bajando al 3,7% en enero, desde el máximo del 10,9%. Las expectativas del mercado han convergido hacia las previsiones del banco central, y el consenso apunta ahora a que tanto la inflación subyacente como la general caerán hasta el objetivo del 3% a partir de junio, antes de lo previsto.
La debilidad económica de Chile, que se estancó en 2023, también ha fomentado el proceso desinflacionista. El índice Imacec, destacado indicador de la actividad económica, mostró un comportamiento desigual, con una contracción general en el último año, que culminó en diciembre con un descenso interanual del 1,0%. Este desplome ha afectado sobre todo a los sectores de gran producción, como la minería y la industria manufacturera, lo que ha lastrado las perspectivas económicas. Sin embargo, recientes iniciativas han allanado el camino para una posible recuperación, guiada por el sector minero, donde se prevé una expansión del 3,3% en 2024, reforzada por la introducción de nuevas minas y el desarrollo de otros minerales. Aun así, el BCCh mantiene una visión positiva, y estima un modesto crecimiento del PIB del 1,25-2,25% para 2024 y del 2,0-3,0% para 2025.
A pesar de la reciente depreciación, mantenemos una visión optimista sobre el peso. La depreciación parece excesiva y creemos que el agresivo ciclo de relajación ya se ha descontado en el tipo de cambio. Creemos que el BCCh está comprometido a seguir adelante con su orientación futura, por lo que el margen para las sorpresas es limitado. Las turbulencias del sector inmobiliario chino, que desempeñaron un papel importante en la depreciación de las divisas relacionadas con las materias primas, en particular las estrechamente vinculadas a la economía de China, parecen ahora menos preocupantes. La recuperación de la economía china y la posibilidad de que el Gobierno chino adopte medidas de estímulo serían alcistas para el peso, en caso de que se materialicen. China es un importante contribuyente a la demanda externa de Chile, con cerca del 40% de las exportaciones, y es también el mayor consumidor mundial de cobre, que representa más del 50% de los ingresos globales por exportación de Chile. La volatilidad de los precios del cobre y las medidas fiscales de estímulo de China serán probablemente claves para el peso.
A la luz de lo anterior, elevamos nuestras previsiones para el par USD/CLP. Aún vemos margen para una apreciación desde los niveles actuales, pero dada la postura moderada del banco central, y las perspectivas de recortes de los tipos de interés más tardíos en las economías desarrolladas, esperamos que la moneda cotice a niveles más débiles. Además, las bajas reservas de divisas (7 meses de cobertura de las importaciones) y la falta de interés del BCCh por rescatar el peso no ofrecen muchas razones para el optimismo. Por otra parte, aún no hemos visto signos permanentes de crecimiento sostenido en China, por lo que el momento exige un optimismo prudente. Tanto la inflación general como la subyacente tienden a la baja y, dado que se espera que el crecimiento se recupere en 2024, vemos menos margen para recortes agresivos de los tipos de interés a medio plazo, lo que debería limitar las caídas del peso.