Los acontecimientos recientes han demostrado que los bancos centrales y las autoridades pueden hacer frente a un estrés financiero considerable sin comprometer su postura de lucha contra la inflación.
Los reguladores y los bancos centrales pudieron contener el contagio del colapso de Silicon Valley Bank y otros bancos regionales de Estados Unidos, así como de Credit Suisse en Suiza, sin retroceder en el frente de la inflación.
Lo mismo puede decirse de las acciones del Banco de Inglaterra para detener la venta masiva en los mercados de bonos que siguió a la propuesta de recorte de impuestos del gobierno del Reino Unido en septiembre pasado.
Sin embargo, en tiempos de aguda tensión financiera y alta inflación, las compensaciones de políticas son más desafiantes.
Durante la crisis financiera mundial de 2008, las políticas en busca de la estabilidad financiera y de precios se alinearon. A medida que la actividad económica flaqueaba, la cuestión principal para la estabilidad de precios era cómo apoyar la demanda agregada para evitar la deflación y la recesión. Por el lado de la estabilidad financiera, la principal preocupación era evitar dificultades financieras más profundas.
La flexibilización agresiva de la política monetaria permitió la búsqueda simultánea de ambos objetivos. Con la inflación ahora obstinadamente alta, los dos objetivos pueden chocar. Los bancos centrales han tenido que elevar agresivamente las tasas de interés de política monetaria para enfriar la actividad y llevar la inflación de vuelta a la meta. Después de un largo período de inflación y tasas de interés bajas y estables, muchas instituciones financieras se habían vuelto complacientes con los descalces de vencimientos y liquidez. El rápido aumento de las tasas de interés ha estresado los balances de las instituciones financieras bancarias y no bancarias expuestas a través de la disminución del valor de sus activos de renta fija y el aumento de los costos de financiamiento. Si no se mitigan, estos podrían amenazar la estabilidad financiera general.
¿Cómo deberían los bancos centrales navegar esta difícil disyuntiva? Conceptualmente, proponemos distinguir entre los momentos en que el estrés financiero sigue siendo modesto y los momentos de mayor estrés financiero o crisis financieras agudas.
Manejo de un estrés financiero modesto
Los episodios pasados de endurecimiento de la política monetaria a menudo han generado tensiones financieras. Siempre que estas tensiones sigan siendo modestas, no deberían plantear un gran desafío para lograr los objetivos de estabilidad financiera y de precios. Los aumentos en la tasa de política monetaria se transmiten a la economía real en parte al aumentar los costos de endeudamiento para los hogares y las empresas.
Si esta modesta tensión financiera conduce a un debilitamiento inesperado de la demanda agregada, la trayectoria de la tasa de política monetaria puede ajustarse, manteniendo el producto y la inflación en general en la misma trayectoria. Los bancos centrales han adoptado este enfoque en el pasado. Por ejemplo, la Reserva Federal de los Estados Unidos suspendió el aumento de las tasas a principios de la década de 1990 cuando enfrentó una inminente crisis crediticia, a pesar de que la inflación estaba muy por encima de los niveles deseados.
Además, se pueden utilizar herramientas distintas de la tasa de política para contener el estrés financiero. Por ejemplo, los préstamos de emergencia en la ventanilla de descuento o a través de servicios de liquidez de emergencia pueden proporcionar apoyo, mientras que las herramientas macroprudenciales, cuando estén disponibles, podrían relajarse. En principio, el uso de herramientas de estabilidad financiera relativamente estándar —sin necesidad de apoyo fiscal adicional— debería ser suficiente en el caso de un modesto aumento de las tensiones financieras, permitiendo que la política monetaria se centre en la inflación.
Los desafíos de un mayor estrés financiero
Incluso cuando las tensiones financieras pueden parecer contenidas durante algún tiempo, una serie de desarrollos pueden crear ciclos de retroalimentación no lineales adversos y convertirse rápidamente en una crisis financiera sistémica en toda regla, un proceso que se aceleró en los recientes colapsos bancarios por la tecnología y las redes sociales.
Este entorno presenta desafíos muy difíciles para los bancos centrales. Se requiere una acción enérgica y oportuna por parte de los responsables de la formulación de políticas a través de políticas financieras agresivas. Estos incluyen varias formas de apoyo de liquidez, compras de activos o posiblemente inyecciones directas de capital. Suficientemente contundentes, estas intervenciones podrían dejar a la política monetaria libre para mantener su enfoque en la inflación.
Fundamentalmente, las acciones necesarias para prevenir una crisis pueden extenderse más allá de lo que los bancos centrales pueden hacer solos. Si bien los bancos centrales pueden prestar un amplio apoyo de liquidez a los bancos solventes, no están equipados para hacer frente a los problemas de las empresas o prestatarios insolventes, que deben ser abordados por los gobiernos. La necesidad de intervenciones financieras agresivas se agudiza a medida que se intensifican las tensiones financieras y aumentan los riesgos de insolvencia, y a menudo requiere comprometer recursos fiscales considerables.
Esto se ilustra en un episodio reciente en Corea. Cuando el incumplimiento de un desarrollador de bienes raíces en septiembre pasado provocó fuertes interrupciones en los mercados de financiamiento a corto plazo, el gobierno coreano respondió con medidas de apoyo al mercado, incluido un programa de compra de bonos corporativos, mientras que el Banco de Corea proporcionó un apoyo sustancial de liquidez. Estas acciones permitieron al banco central elevar su tasa de política monetaria en la búsqueda de sus objetivos de inflación.
Cuando los gobiernos carecen de espacio fiscal o apoyo político para proporcionar recursos, las preocupaciones sobre la gestión del riesgo pueden inducir a los bancos centrales a ajustar su función de reacción de política monetaria para tener en cuenta las tensiones financieras.
Específicamente, se necesita más prudencia en el aumento de las tasas para reducir los riesgos de una reacción adversa y potencialmente no lineal del sistema financiero. En estas condiciones, si bien los bancos centrales deberían seguir comprometidos con la estabilidad de precios, podrían tolerar un retorno algo más lento de la inflación al objetivo. Las incertidumbres sobre las exposiciones al balance, la conectividad de los intermediarios y las reacciones autocumplidas del mercado a los movimientos de política van en la misma dirección.
Por supuesto, el enfoque reducido en la inflación puede ser difícil de comunicar, posiblemente aumentando la sensación de crisis. Además, puede dejar a los bancos centrales muy por detrás de la curva en la lucha contra la inflación o a merced del «dominio financiero». Por lo tanto, el listón debe ser alto para comunicar tal cambio en la función de reacción, especialmente cuando la inflación todavía está en su apogeo. El curso de acción preferido debería ser confiar en las políticas financieras o restablecer el apoyo fiscal.
En los países con una credibilidad limitada en la política monetaria y posiciones fiscales débiles, las opciones de política son mucho más limitadas. Estos países son más vulnerables a la fuga generalizada de depositantes que desencadena una fuerte depreciación del tipo de cambio y una alta inflación. Si están disponibles, las autoridades pueden implementar medidas que requieran recursos reales (intervenciones cambiarias, inyecciones de capital), pero si una crisis es inminente, es posible que tengan que recurrir a herramientas de gestión de capital, a pesar de los efectos potencialmente adversos para la reputación. Las opciones de política pueden reducirse aún más por las preocupaciones de los inversores sobre la vulnerabilidad del sector financiero.
Cuando la crisis financiera es aguda
Si las condiciones financieras se deterioran y se convierten en una crisis sistémica, con una fuerte desaceleración de la actividad económica, los bancos centrales claramente querrían priorizar el restablecimiento de la estabilidad financiera. Los bancos centrales con alta credibilidad podrían flexibilizar la política monetaria, y si la inflación sigue siendo alta, indicar que serían más flexibles sobre el marco de tiempo para devolver la inflación a la meta. En la práctica, la materialización de una crisis probablemente ejercería una presión sustancial a la baja sobre la inflación, realineando así los objetivos de política monetaria y financiera.
Pero los mercados emergentes con marcos de política macroeconómica más débiles probablemente tendrían que enfrentar los desafíos muy difíciles planteados por la fuga de capitales y las espirales de depreciación e inflación de la moneda. Sus bancos centrales tendrían que permanecer vigilantes sobre la necesidad de mantener un ancla nominal, limitando cualquier margen de facilidad. Si bien estos países podrían tomar algunas medidas por su cuenta (por ejemplo, con medidas de gestión de flujos de capital), una red de seguridad internacional sólida es vital para mitigar el riesgo de una crisis prolongada y grave.
Apoyo a las entidades no bancarias
La creciente importancia y criticidad de las instituciones financieras no bancarias, como las compañías de seguros, los fondos de pensiones y los fondos de inversión, presentan importantes desafíos. Por lo general, los bancos centrales proporcionan liquidez a través del sistema bancario, pero esta liquidez puede no llegar a las entidades no bancarias. A menudo están menos capitalizados y sujetos a una regulación y supervisión prudencial más débiles, de modo que los bancos centrales tienen menos margen para reducir los riesgos de riesgo moral en primer lugar. Sin embargo, en períodos de tensión financiera elevada o aguda, es posible que los bancos centrales necesiten proporcionar liquidez a las entidades no bancarias, como lo hicieron durante la crisis financiera mundial y la pandemia de COVID-19. Sin embargo, el listón para otorgar préstamos a entidades no bancarias debería ser más alto que para los bancos debido a los mayores riesgos para los balances de los bancos centrales y al riesgo de crear incentivos que podrían aumentar la inestabilidad financiera futura.
En suma
En la práctica, los límites entre los diferentes escenarios son difusos. La incertidumbre sobre la salud del sistema financiero y su resistencia al endurecimiento monetario complicarán inevitablemente los procesos de decisión de los bancos centrales. Sin embargo, a través de la lente de nuestra taxonomía propuesta, los recientes acontecimientos en Suiza, el Reino Unido y los Estados Unidos sugieren que las respuestas contundentes de las autoridades al aumento de la tensión financiera ayudaron a reducir la inestabilidad financiera y permitieron a los bancos centrales mantener su postura de lucha contra la inflación.