Creemos que un aterrizaje suave sigue siendo el escenario más probable en un horizonte de un año y, para el resto de 2024, seguimos esperando un crecimiento sostenido del PIB estadounidense, con un desempleo ligeramente por encima del 4% y una inflación moderada. De cara al futuro, vemos un crecimiento del PIB en línea con la tendencia (~2%), con una inflación subyacente cayendo a un ritmo más rápido hacia el objetivo del 2% de la Fed. El mercado laboral, tras un probable debilitamiento adicional, debería estabilizarse en el transcurso de 2025, ya que los escasos despidos deberían contribuir a contener la tasa de desempleo. En línea con un escenario de aterrizaje suave, los mercados están valorando ahora en 200 puntos básicos los recortes de tipos de aquí a principios de 2026 para alcanzar la neutralidad, en la horquilla del 3-3,5% de los fondos federales. Incluso fuera de Estados Unidos, en casi todas partes los tipos ya han tocado techo o los Bancos Centrales ya han iniciado una senda de recortes.
A pesar del estrechamiento de los diferenciales, los rendimientos totales siguen siendo históricamente elevados, con la relación rendimiento-valor en el 4,55%, dentro del percentil 69, lo que significa que más de dos tercios de las observaciones mensuales de los rendimientos desde 2001 han estado por debajo del nivel actual. Aunque los diferenciales de crédito de las empresas son actualmente más estrechos que la media a largo plazo, se trata de un fenómeno frecuente en contextos similares, ya observado entre 2004 y mediados de 2007. Suponiendo que los bancos centrales consigan orquestar un aterrizaje suave, creemos que los diferenciales pueden permanecer estrechos durante mucho tiempo.
Desde el punto de vista de los fundamentos empresariales, aunque se está produciendo un debilitamiento, esperamos que los emisores corporativos sigan siendo fundamentalmente sanos. En efecto, se trata de emisores que reembolsaron su deuda cuando los tipos de interés estaban en su nivel más bajo, reduciendo así su sensibilidad al ciclo económico y a los tipos. Si nuestra hipótesis de base resulta ser correcta, esperamos que las empresas también se beneficien de la fortaleza de la economía, y la dinámica de la oferta y la demanda debería respaldar a esta clase de activos en el futuro. En enero y febrero se produjo una oleada de nuevas emisiones, ya que los emisores acudieron al mercado principalmente para refinanciar la deuda que ya habían contraído, más que para aumentar su cuota de deuda nueva, y la oferta neta se mantuvo moderada a partir de entonces. En nuestra opinión, esto es indicativo de empresas deseosas de mantener el apalancamiento dentro de niveles manejables y capaces de absorber mayores costes de financiación. Creemos que la oferta neta se estabilizará aún más en el futuro.
Aunque una recesión no es nuestra tesis de base, los riesgos de un colapso económico han aumentado, un colapso que llevaría a los Bancos Centrales a recortar los tipos más agresivamente de lo que el mercado espera actualmente. En un entorno así, esperaríamos que los rendimientos de la deuda pública mundial cayeran en toda la curva y que los diferenciales de crédito se ampliaran. Sin embargo, este escenario no sería necesariamente negativo para el crédito con grado de inversión: el descenso de los rendimientos de la deuda pública podría mitigar o compensar las pérdidas derivadas de la ampliación de los diferenciales, ya que la duración implícita en el crédito corporativo mundial debería representar una especie de «red de seguridad». Además, un rendimiento inicial de ~4,6% debería proporcionar un colchón contra las pérdidas de capital: los rendimientos totales de los bonos corporativos deberían aumentar en 3/4% para compensar la ventaja del rendimiento inicial (basado en la duración actual de ~6 años para el índice Bloomberg Global Aggregate Corporate).
