En este entorno, la combinación de unos niveles de rentabilidad todavía atractivos y la posibilidad de nuevas bajadas de los tipos de interés debería generar condiciones propicias para la rentabilidad global del mercado de bonos.
En el centro de nuestra visión sobre la renta fija se sitúa la evolución de la inflación. En particular, en Estados Unidos, la progresiva atenuación de los efectos de los aranceles y la normalización de los precios de los servicios deberían permitir una desaceleración de la inflación hacia el objetivo del 2 % fijado por la Reserva Federal. Este escenario favorecería un entorno más estable para los activos sensibles a la duración. De forma paralela, esperamos que la Fed continúe reduciendo los tipos de referencia hacia un nivel neutral o incluso por debajo, en caso de recesión, lo que apoyaría una caída de los rendimientos y una mejora de la rentabilidad agregada.
La evolución de la economía estadounidense seguirá siendo un factor clave. La actual divergencia entre un crecimiento sólido del PIB y el progresivo debilitamiento del mercado laboral difícilmente será sostenible en el nuevo año. Si bien las ganancias de productividad asociadas al sector tecnológico podrían impulsar una nueva aceleración económica, el riesgo de recesión sería tangible si el deterioro del mercado laboral terminara trasladándose a la economía real.
En nuestro escenario central, el crédito debería mantenerse resiliente, con el carry como principal fuente de rentabilidad adicional. Los sólidos fundamentales, las bajas tasas de impago y un contexto técnico favorable deberían seguir respaldando a los mercados crediticios, si bien las valoraciones exigentes limitan el potencial de compresión adicional de diferenciales. Consideramos que las tensiones recientes observadas en determinados segmentos de los mercados públicos y privados son de carácter idiosincrático, y que el riesgo de contagio sistémico sigue siendo, en general, reducido. No obstante, en un escenario de desaceleración económica, mientras la duración tendería a ofrecer un comportamiento positivo, los rendimientos excedentes del crédito podrían verse presionados a la baja.
De cara a 2026, anticipamos una mayor divergencia entre los mercados globales de tipos de interés, lo que debería generar oportunidades de valor relativo. En particular, vemos potencial en Estados Unidos y Reino Unido, apoyado en una caída de los tipos en los tramos inicial e intermedio de la curva, así como en determinadas economías emergentes, donde la pronunciada inclinación de las curvas resulta atractiva a la luz de las perspectivas macroeconómicas.
En nuestra opinión, los mercados de crédito ya descuentan en gran medida escenarios macroeconómicos favorables, por lo que el margen para una reducción adicional de los diferenciales parece limitado en 2026. Aun así, un crecimiento global moderado podría permitir que estos diferenciales se mantuvieran en niveles ajustados durante un periodo prolongado. Dentro del segmento corporativo, mantenemos una ligera preferencia por la exposición europea y tendemos a limitar la exposición a valores de consumo estadounidenses. Frente a Estados Unidos donde resulta clave vigilar la evolución del mercado laboral y la continuidad de las inversiones en inteligencia artificial, Europa ofrece actualmente un entorno relativamente más estable, respaldado por el gasto público y un marco regulatorio más equilibrado. Asimismo, identificamos valor relativo en determinadas estructuras innovadoras del mercado hipotecario residencial no garantizado por agencias, que presentan métricas crediticias sólidas y primas de diferencial atractivas.
En este contexto, la mayoría de las economías desarrolladas deberían mostrar resiliencia, con la excepción de Japón, donde previsiblemente continuará el proceso de normalización monetaria. Las expectativas de moderación de la inflación deberían favorecer una correlación negativa entre los tipos de interés y los activos de riesgo. Con los riesgos para el crecimiento sesgados a la baja, consideramos que una asignación equilibrada y diversificada entre riesgo de duración y riesgo de crédito sitúa a las carteras en una posición adecuada para afrontar la incertidumbre de 2026.
Repaso de 2025: entre choques políticos y nuevos impulsores del mercado En 2025, las crisis políticas, los cambios en la dinámica de la población activa y el fuerte impulso de las inversiones tecnológicas moldearon la economía y los mercados de formas difíciles de anticipar. La inflación resultó más persistente de lo previsto en varias economías desarrolladas, comenzando por Estados Unidos, donde las distorsiones de precios asociadas a los bienes afectados por los aranceles mantuvieron elevadas las tasas interanuales, a pesar de que los precios de los servicios evolucionaron en línea con las expectativas. En el Reino Unido, la inflación se vio impulsada por la combinación de presiones salariales, aumentos de precios administrados y mayores costes comerciales. Mientras tanto, el mercado laboral estadounidense mostró signos de debilitamiento, aunque el aumento de la tasa de desempleo fue más gradual de lo anticipado, en parte debido a la caída de la tasa de participación.
En los mercados financieros, los activos a corto plazo en Estados Unidos registraron un comportamiento inferior al esperado, en un contexto en el que la Reserva Federal ejecutó menos recortes de tipos de los inicialmente descontados. Por el contrario, tal y como anticipábamos, los activos a más largo plazo mostraron un rendimiento inferior en la mayoría de los mercados desarrollados, con las presiones fiscales contribuyendo a una mayor inclinación de las curvas de tipos. El dólar estadounidense se debilitó más de lo previsto, no por cambios estructurales, sino como consecuencia de la desaceleración del crecimiento y de la reducción de los diferenciales de tipos de interés.
En términos generales, los mercados bursátiles mostraron una notable resiliencia, con una rápida recuperación tras la corrección registrada a comienzos de año. Sin embargo, el principal foco de atención de los inversores fue la magnitud de las inversiones privadas en inteligencia artificial, que lograron compensar los vientos en contra derivados de los aranceles.
En conclusión, los déficits públicos siguen siendo una fuente de preocupación y es probable que los próximos doce meses vengan acompañados de nuevos estímulos fiscales por parte de las principales economías, con Estados Unidos, Alemania y Japón adelantando planes de gasto adicionales. Paralelamente, el auge tecnológico impulsado por la inteligencia artificial ha entrado en una nueva fase: las estimaciones apuntan a una aceleración de las inversiones de capital financiadas mediante nuevas emisiones de deuda, que podrían superar los 600.000 millones de dólares en 2026. Resulta poco habitual observar una expansión crediticia de esta magnitud en un contexto en el que los balances de los bancos centrales difícilmente podrán crecer lo suficiente como para absorber la nueva oferta. En este sentido, surge la cuestión de si los mercados están incorporando de forma adecuada los riesgos al alza para el crecimiento económico y el incremento de las primas a plazo en 2026.
