La primera mitad de 2025 se caracterizó por fuertes fluctuaciones en los mercados financieros, relacionadas principalmente con el clima de incertidumbre generado por la introducción de nuevos aranceles por parte de la administración Trump a principios de abril, cuando el S&P 500 sufrió una caída global del 19 % con respecto a su máximo, lo que alimentó los rumores de una inminente entrada de Estados Unidos en recesión.
Sin embargo, una vez absorbido el impacto inicial, con el inicio de las negociaciones, la alarma se apagó y las bolsas recuperaron por completo la caída posterior al Día de la Liberación, mientras que los diferenciales de los bonos corporativos de alto rendimiento se redujeron en las últimas semanas hasta alcanzar su nivel más bajo del último año. En cuanto a la inflación, en los últimos tres meses los índices básicos han registrado un marcado enfriamiento, con la lectura mensual del PCE básico alcanzando una media del 0,14 %, la cifra más baja del ciclo actual
Las sorpresas en materia de política comercial y fiscal, junto con los temores de una escalada de despidos y recortes en el presupuesto federal, han provocado el debilitamiento del dólar y un rápido deterioro de las expectativas de crecimiento de la economía estadounidense, pero, al final, el Departamento de Eficiencia Gubernamental (DOGE) se concretó en solo 9400 millones de dólares en recortes presentados al Congreso, lo que equivale al 0,14 % del gasto federal total de 2024. El número de despidos de empleados públicos también ha disminuido desde marzo y el gasto federal para 2025 parece incluso estar a punto de superar en una cuarta parte al del año pasado. Durante el primer trimestre, si bien el PIB nominal se contrajo debido a la caída de las importaciones, el PIB subyacente mantuvo un ritmo de crecimiento positivo, sin tener en cuenta los componentes más volátiles, como el comercio y el gasto público. Sin ignorar los riesgos que la introducción de nuevos aranceles supone para la economía, al gravar de facto a las familias y las empresas, creemos que Estados Unidos todavía es capaz de evitar una recesión, gracias sobre todo a un mercado laboral saludable, capaz de sostener el consumo. De hecho, la tasa de desempleo se mantuvo estable en el 4,2 % durante los primeros meses del año, para luego descender al 4,1 % en junio, pero, al mismo tiempo, el crecimiento del empleo se ha estancado (véase gráfico abajo). Esto se debe a que la contracción de la población activa, debida en parte a las restricciones a la inmigración y a los decretos de expulsión, ha contribuido a la estabilidad de la tasa de desempleo, a pesar de la ligera desaceleración de la contratación. En realidad, estos periodos son poco frecuentes, ya que el desempleo tiende a disminuir lentamente o a aumentar vertiginosamente. Creemos que los riesgos a la baja para el crecimiento del empleo superarán la presión al alza derivada de la contracción de la población activa, lo que provocará un aumento gradual de la tasa de desempleo en los próximos meses. Esto se debe, entre otras cosas, a que las revisiones a la baja de los datos anteriores sugieren una nueva desaceleración de la contratación en el futuro, mientras que el aumento de las solicitudes continuadas de prestaciones por desempleo indica que los trabajadores necesitan más tiempo para encontrar un nuevo empleo.
• A día de hoy, los índices bursátiles han recuperado por completo la caída del Día de la Liberación, mientras que los diferenciales de los bonos corporativos de alto rendimiento han alcanzado en las últimas semanas su nivel más bajo del último año.
• Durante el primer trimestre, aunque el PIB nominal se contrajo debido al descenso de las importaciones, el PIB subyacente mantuvo un ritmo de crecimiento positivo, sin tener en cuenta los componentes más volátiles, como el comercio y el gasto público
• Creemos que Estados Unidos aún puede evitar una recesión, gracias sobre todo a un mercado laboral saludable y a la estabilidad de la tasa de desempleo, a pesar de la ligera desaceleración de la contratación
• Consideramos probable que la Fed reduzca el tipo de referencia en 75 puntos básicos antes de diciembre, frente a los 100 puntos básicos de recortes previstos a principios de año, a pesar de que la mediana de los responsables políticos solo prevé dos recortes de 25 puntos básicos antes de finales de diciembre
• Los responsables políticos podrían proceder a recortes de tipos más agresivos, lo que provocaría un mayor debilitamiento del dólar, aunque no creemos que se esté produciendo una fuga de capitales y, por el momento, no hay alternativas viables al mercado de bonos del Tesoro estadounidense
• La contención de la inflación subyacente hasta finales de año parece un objetivo aún alcanzable: aunque los precios de los bienes de consumo aumentaran durante el verano, la caída de los servicios, que tienen un mayor peso en el índice de precios al consumo, debería compensarlos.
En la primera mitad del año, la Reserva Federal mantuvo una política monetaria restrictiva, con los tipos de los fondos federales estables en el rango del 4,25-4,50 %, debido a las amenazas arancelarias y a la solidez del mercado laboral estadounidense, aunque la caída de las expectativas de crecimiento provocó una reducción de los rendimientos de los bonos del Tesoro a 2 y 10 años. Mientras tanto, en la zona euro, la caída de la inflación de los servicios registrada el pasado mes de mayo permitió al BCE realizar recortes de otros 100 puntos básicos a lo largo de 2025, tal y como se había previsto a principios de año. A día de hoy, con cuatro reuniones aún por celebrar, creemos probable que la Fed reduzca el tipo de referencia en 75 puntos básicos antes de diciembre, frente a los 100 puntos básicos de recortes previstos a principios de año, a pesar de que, según la última serie de proyecciones económicas (SEP) de junio, la mediana de los responsables políticos solo prevé dos recortes de 25 puntos básicos antes de finales de diciembre. De hecho, si la inflación se mantiene contenida o la tasa de desempleo supera el 4,3 %, la Fed podría volver a recortar los tipos de interés.
La demanda de los inversores por la prima a plazo para mantener títulos del Tesoro estadounidense ha aumentado debido a las preocupaciones fiscales y, dado que el déficit presupuestario federal de EE. UU. podría situarse aún en torno al 6-7 % del PIB nominal para 2025 y 2026, la prima a plazo debería mantenerse elevada. Sin embargo, las expectativas de inflación y el tipo de interés de los fondos federales desempeñan un papel mucho más importante para los rendimientos que la prima a plazo. Por lo tanto, incluso si esta última se mantuviera elevada, prevemos una caída del rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años, gracias a la moderación de los precios y a la bajada de los tipos de interés. En general, una Fed acomodaticia debería provocar un debilitamiento del dólar, siempre que Estados Unidos consiga evitar una recesión, y, dado que otros bancos centrales, como el BCE y el Banco de Canadá, se están acercando al final del ciclo de flexibilización, para la segunda mitad del año nos inclinamos a pensar que Estados Unidos procederá a recortes más agresivos, lo que provocará un mayor debilitamiento del dólar, aunque no creemos que se esté produciendo una fuga de capitales y, por el momento, no hay alternativas válidas al mercado de bonos del Tesoro estadounidense.
En conclusión, la contención de la inflación subyacente hasta finales de año parece un objetivo aún alcanzable: aunque los precios de los bienes de consumo aumentaran durante el verano, como efecto retardado de los nuevos aranceles, la caída de los servicios —que tienen un mayor peso en el índice de precios al consumo— debería compensarlos. Mientras el crecimiento del empleo se mantenga positivo, no parece plausible que Estados Unidos entre en recesión. Creemos que la tendencia registrada en el primer semestre, con un consumo en desaceleración pero aún sólido, continuará durante el resto del año. Por el momento, no parece probable una nueva aceleración: con un PIB real del 2,6 % en términos interanuales en el segundo trimestre, para superar el 2,5 % en términos interanuales en 2025, el crecimiento debería aumentar a una tasa anual del 4 % en el tercer y cuarto trimestre, un ritmo que no se ha visto desde la recuperación post-COVID en 2021.
