2023 ha sido una auténtica montaña rusa para los inversores. La renta variable despegó como un cohete, ganando casi un 7% en enero, debido a la apuesta de los inversores por el escenario de «no aterrizaje», es decir, por una economía mundial que evitaría el soft landing, ganando impulso gracias a la reapertura de China. Este comportamiento del mercado se reflejó claramente en las acciones de Tesla y en el Bitcoin.
Las condiciones financieras, que aún no son lo suficientemente restrictivas para frenar la inflación, y el templado clima europeo que evitó una crisis energética han sido los dos factores que han influenciado las perspectivas de los inversores y que a su vez impulsaron la renta variable. En febrero, el contundente mensaje de la Reserva Federal sobre su intención de hacer lo que sea necesario para enfriar la inflación, implicando tipos de interés más altos durante mucho más tiempo de lo que se pensaba, empujó al alza los rendimientos de los bonos estadounidenses. Sin embargo, el colapso de Silicon Valley Bank, la segunda mayor quiebra bancaria de Estados Unidos de los tiempos modernos, cambió la tendencia.
La fortaleza del mercado de renta variable durante los dos primeros meses del año -a pesar de unos resultados desiguales en el cuarto trimestre y de unas perspectivas poco halagüeñas debido a la presión de los costes- ha impulsado considerablemente el índice MSCI World por encima de su media histórica, rebajando la futura rentabilidad real prevista. Teniendo en cuenta la valoración actual, existe una probabilidad del 30% de que la renta variable no ofrezca una rentabilidad superior a la inflación, lo que, en un contexto histórico, es un mal punto de partida. Pero si observamos los bonos, los rendimientos no parecen mejores, especialmente si la inflación es rígida.
Fragmentación: dolor, pero también oportunidades.
La globalización, medida por el volumen del comercio mundial, estaba en pleno auge en los años 2001-2008, cuando la inclusión de China en la OMC cambió las reglas del juego, desatando una carrera hacia la deslocalización de la fabricación para desbloquear mayores márgenes operativos y ganancias para los accionistas. Sin embargo, la crisis financiera acabó con el auge del crédito y la economía china dejó de ser la misma y siguió perdiendo fuelle con el aumento de la regulación, la centralización estatal, el apalancamiento de la deuda y, recientemente, la crisis inmobiliaria. Y la guerra comercial de Trump tampoco ayudó.
El «Juego de la Fragmentación» es esencialmente una dinámica geopolítica estratégica que consiste en garantizar un acceso más sólido a la energía, a la tecnología y a la defensa entre grandes Estados competidores. La electrificación y la transición verde son una clara apuesta hacia la independencia en el suministro de energía, que, tras la guerra de Ucrania, es una variable clave para cualquier país. La transición verde será, además, positiva para los metales como el litio y el cobre, y también para el crecimiento de empresas eléctricas y de todos los sectores relacionados con la energía solar y los sistemas de almacenamiento de energía. Las oportunidades en estos sectores serán importantes para los inversores. Además, se espera que la Unión Europea ponga en marcha su versión propia de la Ley de Reducción de la Inflación estadounidense.
Por otra lado, los semiconductores desempeñan un papel clave en nuestra economía moderna. Sin una cadena de suministro estable de semiconductores es imposible contar con equipos militares, automóviles, maquinaria avanzada, ordenadores y centros de datos. La Ley CHIPS de Estados Unidos ha cambiado la industria de los semiconductores y ahora se están realizando grandes inversiones en Estados Unidos y en Europa.
El «Juego de la Fragmentación» también significa deslocalización, con países como India, Vietnam e Indonesia ganando en comparación con otros países emergentes. Las empresas de logística seguirán prosperando debido a la complejidad del nuevo mundo fragmentado. Pero, el nuevo ecosistema implicará políticas fiscales más fuertes para guiar la transición y las consecuencias se reflejarán en costes más altos para las empresas, y por tanto, en márgenes más bajos. La fragmentación de la economía mundial situará probablemente la inflación en un nivel estructural más alto, y el coste del capital posiblemente subirá, lo que presionará a las empresas de baja calidad y a las más apalancadas.
La lucha contra la inflación presiona a los bancos
¿Podría la Reserva Federal subir el tipo de interés oficial a 450 puntos básicos sin romper nada? Esa era la gran pregunta que todo el mundo se hacía y las condiciones financieras sugerían que así era, pero las dificultades de SVB Financial han demostrado lo contrario y aunque el gobierno estadounidense intervino asegurando los activos, el daño ya estaba hecho. En pocos días, se inició una frenética carrera para convertir los depósitos en bonos a corto plazo, lo que provocó que el rendimiento de los bonos estadounidenses a 2 años cayera 109 puntos básicos en sólo tres días. Ese movimiento repercutió en todos los mercados, trastornando los fondos de cobertura que seguían las tendencias y provocando dos sesiones bursátiles consecutivas con una pérdida de riesgo de cola (tail risk, en inglés) del 0,1% para los fondos CTA, la mayor pérdida en un solo día para este tipo de fondos de cobertura.
El sistema bancario se vio entonces sometido a una fuerte presión y varios bancos pequeños de Estados Unidos se lanzaron a la búsqueda de depósitos, lo que elevó el saldo de ventana de descuento de la Reserva Federal a 156.000 millones de dólares en una sola semana, su nivel más alto desde la Gran Crisis Financiera. Y el baile de depósitos empezó. Poco después, el rescate de Credit Suisse empeoró las cosas con la eliminación por completo de los AT1.
Se desconocen por ahora las consecuencias a largo plazo de la garantía total de los depósitos no asegurados por parte del gobierno estadounidense y de la medida suiza de eliminar el capital AT1. Podrían atormentar la economía y los mercados durante años. Una posible consecuencia es que los bancos más débiles pierdan el acceso a depósitos, su principal fuente de financiación, lo que podría dar lugar a un menor número de bancos y a una mayor concentración en el sector bancario.
Los valores bancarios, especialmente los bancos europeos, han sido el centro de atención de los grandes inversores debido a la fuerte expansión del margen de interés neto en 2022. El rendimiento a 3 meses en Estados Unidos se sitúa en torno al 4,51% (a 20 de marzo), frente al tipo medio de depósitos a plazo fijo a 3 meses del 0,61% en febrero, según la FDIC. El cierre de esta brecha de rendimiento significará el fin de la macro-apuesta en los bancos. Además, si el agregado de depósitos sigue cayendo, lo que no ocurría desde 1948, la venta forzosa de activos, con voluminosas pérdidas debido al aumento de los tipos de interés, podría ser el próximo riesgo que amenazará los mercados.
