Reserva Federal: una historia de dos mandatos
La Fed bajará los tipos de interés en 25 p. b. en la reunión de diciembre, llevando el fed funds al intervalo de 4,25%-4,50%, y completando los primeros 100 p. b. de recortes en el ciclo de distensión monetaria iniciado en septiembre.
Reunión del 17 y 18 de diciembre de 2024: ¿qué esperamos?
La Fed bajará los tipos de interés en 25 p. b. en la reunión de diciembre, llevando el fed funds al intervalo de 4,25%-4,50%, y completando los primeros 100 p. b. de recortes en el ciclo de distensión monetaria iniciado en septiembre. También esperamos que la Fed adopte un tono más cauto de cara a la estrategia de distensión monetaria para los próximos meses. Y es que la motivación para el recorte de tipos en diciembre no resulta del todo obvia, pero responde al equilibrio que busca la Fed entre sus dos mandatos:
Por un lado, la inflación del IPC general repuntó en los últimos tres meses y la inflación núcleo lleva cuatro meses estancada por encima del 3%, mientras que el PCE apunta a cerrar 2024 por encima de las últimas proyecciones de la Fed. A la vez, la actividad no muestra signos de agotamiento y los indicadores adelantados señalan un crecimiento del PIB en el 4T todavía dinámico.Por otro lado, el mercado de trabajo se ha enfriado desde su estado más sobrecalentado de 2022. Y si bien el enfriamiento ha respondido más a una normalización que a una desaceleración preocupante, que parece acercarse ahora al punto de equilibrio entre la oferta y la demanda, desde la Fed han sido enfáticos en que un enfriamiento adicional no sería bienvenido.
Así, el recorte de 25 p. b. envía un mensaje claro de apoyo al mercado de trabajo, pero deja los tipos de interés en zona todavía restrictiva buscando enfriar los precios. Además, un cambio en el tono de la Fed para señalar cautela en los próximos pasos reafirma su compromiso de lucha contra la inflación hasta alcanzar el objetivo del 2%. Esta cautela no implica un cambio de estrategia. Mantenemos la convicción de que la Fed va camino de reducir los tipos de interés hasta nivel neutral. Pero la robustez de la actividad y los riesgos a los que apuntan las futuras políticas de la nueva Administración de la Casa Blanca permiten a la Fed avanzar sin demasiada prisa. Además, desde un principio, la Fed evitó comprometerse con una velocidad fija de recortes, y desde la primera bajada de tipos en septiembre dejó claro que las decisiones se tomarán en base a la totalidad de los datos en cada reunión.
Condiciones económicas y financieras
La actividad económica no muestra señales de agotamiento:
En el 3T, el PIB se moderó apenas 0,04 p. p. hasta el 0,7% intertrimestral (pasando del 3,0% al 2,8% anualizado). La composición del crecimiento por componentes mostró un perfil saludable con casi todas las partidas del PIB, siendo el consumo privado la principal fuente de crecimiento. Los indicadores adelantados apuntan a que el dinamismo se extenderá al 4T. En lo que llevamos del 4T, el PMI compuesto se situó en 54,5, por encima incluso del PMI promedio del 3T (54,3), y el sector manufacturero, que, aunque todavía se mantiene débil, ha mostrado señales de recuperación (PMI de noviembre en 49,7, por encima del 3T de 48,3). Además, el consumo privado sigue mostrando señales de fortaleza, apoyado por un mercado laboral sólido: los indicadores de confianza del consumidor continúan aumentando, y las ventas minoristas en octubre se apuntaron un mes más de crecimiento. También en el Beige Book de la Fed, el comentario general es que la mayoría de las regiones del país continúan mostrando un crecimiento de la actividad.Los nowcast de la Fed sugieren un crecimiento robusto en el 4T: 0,5% intertrimestral el de la Fed de Nueva York y un 0,8% el de la Fed de Atlanta.
El mercado laboral se normaliza:
La creación de empleo (medida por los non-farm payrolls) se ha ralentizado en la segunda mitad del año: de 207.000 nuevos empleos en el promedio mensual en el 1S 2024, a 148.000, y muy lejos de 314.000 en promedio durante 2022 y 2023. La tasa de paro es hoy 0,5 p. p. superior a hace un año, y se ha estabilizado entre el 4,1% y el 4,2% en los últimos cuatro meses.
El proceso de desinflación encuentra resistencias:
La inflación general repuntó 1 décima hasta el 2,7% en noviembre, mientras que la inflación núcleo (que excluye alimentos y energía) se mantuvo en el 3,3%. Noviembre marca el tercer mes consecutivo de aumento de la inflación general, tras haberse moderado de manera constante desde abril hasta agosto, y el cuarto mes de estancamiento de la inflación núcleo en el 3,3%. Las cifras intermensuales desestacionalizadas apuntan a unas variaciones anualizadas del 3,6%, y unos momentums del 2,5% y 3,4% para la general y la núcleo, respectivamente. En conjunto, los datos señalan que quedan obstáculos por superar en la última milla para controlar la inflación.No obstante, algunas señales son positivas de cara a la evolución de la inflación en los próximos meses. En particular, resalta que el aumento de la inflación en noviembre se debió principalmente a componentes más volátiles (como alimentos). En cambio, los servicios (más persistentes y a los que la Fed mira de cerca) se moderaron del 4,8% al 4,6%, y el componente de vivienda shelter, que pesa un 35% de la cesta y ha caído lentamente, también se moderó. En el mismo sentido, el PCE (referencia de inflación para la Fed) señala unos niveles menores de inflación, con la métrica de octubre situada en el 2,3% (2,8% para el núcleo).
Los mercados reajustan sus expectativas:
Los mercados financieros han continuado con el reajuste de expectativas, con la probabilidad del recorte de diciembre oscilando alrededor de 60% a lo largo de noviembre para finalmente consolidarse cerca del 100% en los últimos días, tras los datos recientes de empleo e inflación. De cara al año que viene, si a finales de octubre los mercados anticipaban un fed funds en el intervalo 3,50%-3,75% para diciembre de 2025, a fecha de hoy señalan un punto de llegada en el 3,75%-4,00%.Estas perspectivas de medio plazo se vieron además influenciadas por la triple victoria republicana, que trajo consigo un aumento de las expectativas de inflación dada la combinación de políticas planteadas (aranceles, restricciones migratorias y un plan fiscal expansivo). Ello conllevó también un empuje a las bolsas, un fortalecimiento del dólar (que cotiza cerca de 1,05 frente al euro), y un repunte en las rentabilidades de los treasuries.
Mensajes recientes de la Fed
Los mensajes recientes de la Fed sugieren un recorte de tipos en diciembre. El gobernador Waller fue explícito en decir que se inclina a favor de un recorte, y Bolstic remarcó que las recientes «piedras en el camino» de la inflación no son una señal de que el proceso de desinflación se haya estancado del todo. Más allá de diciembre, en general, los mensajes señalan una estrategia de más cautela. En palabras de Powell, «la buena noticia es que podemos ser un poco más cautelosos mientras tratamos de encontrar el punto neutral» dada la fortaleza de la economía y que los riesgos a la baja en el mercado de trabajo se han reducido. De hecho, en las actas de la reunión de noviembre se señaló que algunos miembros considerarían oportuno tomar una pausa si la inflación repuntaba.
Perspectivas a medio plazo de la Fed
Pensamos que la Fed continuará la distensión monetaria, de manera gradual, hasta alcanzar el nivel neutral en 2025 alrededor del 3,00%-3,25%.No obstante, los riesgos son desafiantes. La inflación está bajando al objetivo más lento de lo que anticipábamos y la actividad no da señales de agotamiento. A ello sumamos que la Fed deberá incorporar a sus previsiones los efectos que pueda entrañar la política económica de la futura Administración de la Casa Blanca, que podría implicar un mayor estímulo fiscal y políticas de oferta más restrictivas.
