Los mercados financieros asignan una probabilidad del 100% a esta reducción y la atención de la reunión y la posterior rueda de prensa se centrarán en obtener algo de claridad respecto a los próximos pasos. En las últimas semanas, las declaraciones de los distintos miembros del Consejo de Gobierno al respecto están divergiendo a medida que los tipos se acercan a los niveles considerados neutrales. Si bien la mayoría de las estimaciones coinciden en que el tipo neutral no se sitúa por debajo del 1,75%, su nivel máximo sí es más discutido, y el BCE y otros bancos centrales lo estiman entre el 2,25% y el 3%. Esto supone que, con el próximo recorte, los tipos podrían situarse ya cerca del terreno neutral.
Reunión del 6 de marzo de 2025: qué esperamos
Prevemos que el BCE baje los tipos de interés en 25 p. b. (depo en el 2,50%) en su reunión de marzo, continuando con la distensión monetaria iniciada en 2024 tanto por una inflación que, de acuerdo con lo previsto por el BCE, continúa en su trayectoria hacia el 2%, como por una actividad que sigue dando muestras de debilidad en un entorno incierto con numerosos riesgos. Los mercados financieros asignan una probabilidad del 100% a esta reducción e incluso uno de los miembros del Consejo de Gobierno menos favorable a los recortes, el austriaco Holzmann, ha reconocido «cierta probabilidad» de una nueva bajada de tipos en marzo. En este contexto, la atención de la reunión y la posterior rueda de prensa se centrará en obtener algo de claridad respecto a próximos pasos. En las últimas semanas, las declaraciones de los distintos miembros del Consejo de Gobierno al respecto están divergiendo a medida que los tipos se acercan a los niveles considerados neutrales (niveles no observables cuyas estimaciones se mueven en un rango relativamente amplio).Si bien la mayoría de las estimaciones coinciden en que el tipo neutral no se sitúa por debajo del 1,75%, su nivel máximo sí es más discutido, y los diversos modelos econométricos que manejan el BCE y otros bancos centrales lo sitúan entre el 2,25% y el 3%. Esto supone que, con el próximo recorte, los tipos podrían ya situarse cerca del terreno neutral.Otro elemento importante de la reunión será la actualización de la tabla de previsiones macroeconómicas. En vista de que los precios evolucionan en línea con las últimas previsiones del BCE, no esperamos cambios sustanciales en las previsiones con respecto a diciembre de 2024, según las cuales la inflación converge a su objetivo hacia final de año. En cuanto al crecimiento económico, la sorpresa a la baja en el PIB del 4T 2024 (que avanzó solamente un 0,1% intertrimestral frente al 0,2% proyectado por el BCE) sí apunta a una revisión a la baja de la previsión para 2025.
Condiciones económicas y financieras recientes
La inflación muestra una estabilización en niveles cercanos pero por encima del objetivo: el índice general repuntó levemente hasta el 2,5% interanual en enero, por el repunte de los precios energéticos. La núcleo se mantuvo estable en el 2,7% interanual por quinto mes consecutivo, gracias a unas presiones contenidas en los bienes industriales no energéticos, pero con unos servicios que continúan mostrando resistencia a la baja (3,9% interanual en enero).No esperamos cambios sustanciales en las previsiones de inflación para 2025 respecto a las publicadas en diciembre (2,1% la general y 2,3% la núcleo), que suponen la convergencia al objetivo a finales de año. Las previsiones para 2026 y 2027 (promedios del 1,9% y 2,1%, respectivamente) tampoco deberían sufrir grandes cambios.
La actividad económica en la eurozona continúa muy débil. Los PMI de febrero mostraron un mes más un nivel de expansión pírrico para el conjunto de la eurozona. A la debilidad del sector manufacturero se sumó un sector servicios que, pese a mantenerse por encima del nivel de expansión, sorprendió a la baja por una caída inesperada e intensa en Francia.Esperamos que el BCE revise ligeramente a la baja su previsión de crecimiento para el conjunto de 2025, que en diciembre estimó en el 1,1%, asumiendo un crecimiento del 0,2% intertrimestral en el 4T 2024, que finalmente fue 1 décima más bajo (0,1%).Desde la última reunión del BCE, los mercados financieros de la eurozona han registrado ganancias en la mayoría de los activos. El precio de la deuda soberana aumentó, haciendo caer su rentabilidad, si bien de forma particularmente intensa en los tramos cortos, causando un leve apuntamiento de curvas. Las primas de riesgo periféricas, por su parte, se han mantenido relativamente estables (leve aumento de la española y la italiana, leve descenso de la francesa o la griega) en un entorno en el que la prima del bono alemán frente al tipo swap, considerado sin riesgo de emisor, se ha ampliado hasta máximos históricos. Los principales índices bursátiles registraron ganancias (las del Euro Stoxx por encima del 3%), mientras que el euro termina prácticamente sin cambios frente al dólar y el resto de sus principales pares. Por último, destacó la fuerte reducción de los precios del gas natural (cercana al –10%), después de que la Comisión Europea anunciase que explorará flexibilizar los objetivos de llenado de inventarios que impone a los Estados miembros de cara al año que viene.
Los mensajes del BCE
Es probable que el comunicado del BCE deje de indicar que «la política monetaria permanece restrictiva», ya sea eliminando esta referencia o sustituyéndola por una formulación más agnóstica, ya que el debate en torno a si los tipos siguen o no en terreno restrictivo de la actividad se ha avivado en las últimas semanas.Los distintos modelos del BCE publicados en los últimos meses estiman un tipo natural que varía en un rango comprendido entre el 1,75% y el 2,25%, si bien otros modelos estiran este límite superior hasta el 3%.1 Por otro lado, el presidente del Bundesbank, Joachim Nagel, presentó hace unas semanas un rango de estimaciones propias del tipo neutral entre el 1,8% y el 2,5%, incidiendo en que, si el rango superior fuera cierto, nos situaríamos en él con la bajada de marzo.2 Isabel Schnabel compartió la cautela de Nagel, mientras que Philip Lane se mostró reacio a poner demasiado énfasis en las estimaciones del tipo neutral debido a la incertidumbre que las rodea.
Asimismo, los miembros del Consejo de Gobierno también han divergido en su concepción de cómo la reducción del balance puede afectar a la política monetaria en los próximos meses. Cipollone, del Banco de Italia, planteó que la reducción del balance del BCE estaba aumentando la pendiente de la curva de tipos (pues supone un aumento de la oferta de bonos públicos a largo plazo en el mercado, presionando al alza su precio). El banquero italiano planteaba que este fenómeno podría ser otro lastre para la demanda que debiera favorecer unos menores tipos de intervención del BCE. Schnabel, por su parte, considera que la reducción del balance favorece que el tipo neutral se sitúe más elevado.
1. Véase: Brand, C., Lisack, N. y Mazelis, F. (2025, February 7). Natural rate estimates for the euro area: Insights, uncertainties and shortcomings. European Central Bank Economic Bulletin, 1/2025.2. Véase: R* in the monetary policy universe: Navigational Star or dark matter? Joachim Nagel, Lecture at the London School of Economics and Political Science 12.02.2025, Deutsche Bundesbank.
Perspectivas del BCE a medio plazo
Prevemos que el BCE recorte los tipos en 25 p. b. en marzo. Aunque la velocidad o frecuencia de las bajadas pueda volverse menos clara a partir de entonces, el contexto apunta a que el Banco seguirá reduciendo los tipos de interés en los próximos meses. Así, esperamos que estos se sitúen, antes de finalizar el año, hacia el límite inferior del rango de las estimaciones del tipo neutral ya mencionadas.Los implícitos del mercado monetario cotizan actualmente una visión similar, y asignan un 70% de probabilidad a que el BCE vuelva a bajar tipos en abril. Por otro lado, la cotización para final de año descuenta al momento de escribir estas líneas que los tipos se sitúen por debajo del 2% (1,75%).Nuestra previsión encuentra riesgos en ambos sentidos en el actual entorno geoeconómico, ya que tanto la amenaza arancelaria de Trump hasta cómo se configure el eventual acuerdo de paz que se pueda alcanzar en Ucrania podrían generar debilidad de demanda e impulsos inflacionarios simultáneamente, lo que dificulta la toma de decisiones del BCE. Entre los riesgos de que los tipos permanezcan más elevados, una rápida escalada arancelaria entre la UE y EE. UU. o una renovada persistencia de la inflación de servicios, podrían hacer que el BCE no recorte más allá del 2,50%. Por otro lado, una desaceleración económica en la eurozona más pronunciada de lo previsto podría, eventualmente, llevar el tipo depo por debajo de los niveles mínimos de neutralidad. Los riesgos arancelarios de la Administración Trump parecen ahora una mayor amenaza para el crecimiento económico que en enero, extremo que podría contemplar el balance de riesgos del comunicado del BCE.
