El balance de riesgos de los dos mandatos de la Reserva Federal, pleno empleo y estabilidad de precios, no amerita, de momento, un cambio en la posición de la política monetaria.
Reunión del 18 y 19 de marzo de 2025: ¿qué esperamos?
Prevemos que la Fed mantenga el tipo fed funds en el intervalo de 4,25%-4,50% en su próxima reunión del 18 y 19 de marzo, dando continuidad a la postura de cautela que tomó desde principios de año. El balance de riesgos de los dos mandatos de la Reserva Federal, pleno empleo y estabilidad de precios, no amerita, de momento, un cambio en la posición de la política monetaria. El mercado laboral no muestra señales de enfriamiento y la inflación apenas ha avanzado en los últimos seis meses hacia el objetivo del 2% de la Fed. No obstante, el panorama económico no es el mismo que el de la reunión de enero cuando la Fed se tomó su primera pausa en el ciclo de distensión monetaria. El nivel de incertidumbre es ahora mucho más elevado. La errática e impredecible implementación de la política comercial de la nueva Administración Trump, junto con la expectativa de recortes en el gasto público y en el tamaño de la fuerza laboral federal, han desencadenado un deterioro en la confianza de los agentes económicos.
La Fed deberá ahora calibrar los riesgos de una mayor inflación consecuencia de los nuevos aranceles, con una posible moderación en el crecimiento económico atribuido a la elevada incertidumbre. Por tanto, llevará especial atención la actualización del cuadro de previsiones macroeconómicas de la Fed, así como del dot plot,1 para evaluar su valoración del panorama económico actual.
Con todo, anticipamos que la Fed mantenga el mismo tono prudente de cara a la estrategia de política monetaria. Creemos que la Fed querrá tener más datos para valorar apropiadamente el efecto que conllevan las políticas económicas de la Casa Blanca, así como más meses de buenos datos de inflación antes de mover ficha.
Los mercados financieros tampoco esperan cambios en la reunión de marzo. Sí descuentan con 100% de probabilidad un recorte en junio seguido por otro en septiembre, y con una probabilidad cercana al 70%, un tercer recorte a finales de año.
1. El dot plot es una herramienta utilizada por la Fed para mostrar las proyecciones de los miembros del FOMC sobre las tasas de interés a futuro y se actualiza cuatro veces al año.
Un sólido 2024 y un inicio mixto de 2025:
El PIB de EE. UU. creció un 2,8% en el conjunto de 2024 moderándose apenas una décima frente al crecimiento de 2023. Esta fortaleza exhibida por la economía estadounidense se debió principalmente al buen comportamiento de la demanda interna que aportó 3,1 p. p. al total del crecimiento del año, impulsada por la inversión y el consumo privado, a su vez apoyado por la robustez del mercado laboral.
Por su parte, el 2025 se inició con datos mixtos en medio de un ambiente de mayor incertidumbre económica. En primer lugar, la confianza de los consumidores se ha debilitado (el índice de confianza del consumidor de la Conference Board sufrió su peor caída intermensual, de -7 puntos, en más de tres años), y en parte se ha traducido en ligeras caídas de ventas minoristas y de gasto en consumo. El déficit comercial se amplió en enero por un aumento significativo en las importaciones (+10%), a medida que las empresas buscaron adelantarse a los nuevos aranceles. Esto restará al PIB, pero podría ser compensado por existencias más adelante. Sin embargo, los PMIs e ISMs dieron síntomas positivos de dinamismo. En el caso de ambas encuestas, tanto los indicadores de manufacturas como de servicios se encuentran en terreno de expansión (por encima de 50). Con todo, el nowcast de la Fed de Nueva York apunta a un crecimiento del 0,66% intertrimestral (2,7% anualizado).2
El mercado laboral, en una posición “sana”:
Todos los indicadores sugieren que el mercado laboral se ha normalizado desde los momentos de mayor tensionamiento tras la pandemia y las condiciones actuales no apuntan a un enfriamiento. En particular, la tasa de paro se estabilizó en torno al 4,1% desde septiembre del año pasado y la demanda de empleo mantiene buena tracción: entre diciembre y febrero se crearon en promedio cerca de 200.000 nuevos empleos al mes (por encima de la media mensual de 167.000 de 2024). La tasa de despidos se mantiene históricamente baja, en 1,1%, y las vacantes en enero volvieron a aumentar.
El impacto de los recortes de personal llevados a cabo por la agencia de DOGE todavía no afectan a los datos agregados de empleo. El gobierno federal emplea alrededor de tres millones de personas (cercano a un 2% del total de la fuerza laboral), y en febrero se perdieron 10.000 empleos del sector (un 0,3% del total de empleos federales). Debido a la congelación de contrataciones, no aumentaron tampoco los puestos de trabajo en el sector, pero la creación de empleo privado más que compensó para alcanzar las cifras expuestas en el punto anterior.
El proceso de desinflación avanza lentamente:
Tras haber repuntado por cinco meses consecutivos, la inflación general finalmente cayó 0,2 p. p. en febrero para alcanzar el 2,8%. Por su parte, la inflación núcleo cayó hasta el 3,1% después de haber estado estancada entre 3,2% y 3,3% desde junio de 2024. La descomposición por componentes del dato de febrero fue alentadora, pues mostró que la caída se debió en gran parte a la moderación de la inflación de servicios, el componente de mayor peso y de mayor persistencia de la cesta de consumo. El dato de febrero confirma que el proceso desinflacionista de fondo no ha desparecido del todo. Sin embargo, a esos niveles la inflación se mantiene todavía en cotas elevadas y el progreso es muy lento. De ahí parte la cautela de la Fed.Los riesgos de inflación se mantienen latentes. El progreso alcanzado en febrero es solamente un mes, y algunos componentes de la cesta, como los alimentos y los precios de vivienda, no acaban de ralentizarse. Por otro lado, la imposición de aranceles representa el mayor riesgo en el corto plazo a los precios, si bien quedará por ver cómo se distribuye el nuevo impuesto entre márgenes de importadores y consumidores finales.
Pese a estos riesgos, las expectativas de inflación a largo plazo se mantienen ancladas, con los swaps de inflación a 5 años cotizando un 2,5%. Las de corto plazo en cambio sí han repuntado, con el swap de inflación a 1 año aumentado en seis meses hasta 1 p. p. hasta el 3%.
La volatilidad repunta en los mercados financieros:
El creciente nerviosismo por el impacto negativo de la política comercial estadounidense ha pesado en el sentimiento inversor y los mercados financieros descuentan ahora tres recortes de tipos de interés en 2025, frente a los dos esperados tras la reunión de enero de la Fed. Este sentimiento se ha trasladado al resto de los activos de riesgo estadounidenses. En el mercado de deuda soberana, los rendimientos sobre los treasuries han caído sustancialmente en el último mes y medio (hasta -20 p.b. a lo largo de la curva), arrastrados por una caída de los tipos reales. Un repunte en la volatilidad ha conllevado pérdidas en los principales índices bursátiles, con el S&P 500 acumulando -6% en el año. El dólar se ha debilitado, dejando al euro cotizando cercano al $1,08, lejos del $1,02 observado a principios de año.
2. El modelo de la Fed de Atlanta generó una distorsión mayor de lo normal por un repunte de las importaciones de oro, que llevó al modelo a esperar un -1,5% anualizado en el 1T2025. Un posterior ajuste a las importaciones de oro sugieren un crecimiento de 0,4% anualizado.
Mensajes recientes de la Fed
Los mensajes recientes de la Fed coinciden en reforzar las expectativas de una pausa en marzo. Los diversos miembros del FOMC han remarcado que las condiciones actuales no requieren cambios en los tipos de interés.
En general, también ha habido consenso entre los miembros del FOMC de que se necesita más claridad del impacto de la incertidumbre y política comercial antes de tomar decisiones. En palabras de Powell, “estamos enfocados en separar las señales del ruido a medida el panorama evoluciona. No necesitamos apurarnos, y estamos bien posicionados para esperar a mayor claridad”. También han reforzado que la economía se mantiene sólida, pero otros miembros de la Fed sí han reconocido que la incertidumbre incrementa los riesgos a la baja sobre la actividad.
Perspectivas a medio plazo de la Fed
El mapa de riesgos al que se enfrenta la Fed es desafiante. La incertidumbre del entorno económico es elevada, así como el alcance y el impacto final que tendrán en la economía las nuevas políticas implementadas por la Administración Trump. La Fed deberá calibrar los riesgos de inflación con el debilitamiento de la confianza, y las posibles turbulencias en los mercados financieros que surgen en el camino. Nuestro escenario base es que la Fed se mantendrá en pausa hasta finales de 2025, pero los riesgos a que la Fed mueva ficha más pronto han aumentado.
