Los mercados prevén un depo en el 2,00% con una probabilidad de casi el 100%. La pausa prevista para julio refleja el margen de maniobra que da tener una inflación ya en el objetivo y una política monetaria en terreno neutral (estimamos que un depo del 2% es un nivel que ni estimula ni restringe la economía), además de la necesidad de tomar bien la temperatura a una economía que, sin conseguir acelerar, resiste ante un mapa de riesgos exigente y de efecto ambiguo sobre la inflación.
Reunión del 24 de julio de 2025: qué esperamos
Es prácticamente seguro que el BCE mantendrá los tipos de interés, lo que haría de julio la primera reunión del último año sin una bajada de tipos. Los mercados prevén un depo en el 2,00% con una probabilidad de casi el 100%.Esta pausa en los recortes de tipos entronca con el espíritu de la nueva estrategia de política monetaria que presentó el BCE hace dos semanas, dado que, en la revisión estratégica, el BCE reconoce un entorno estructuralmente más incierto y volátil y defiende tener una capacidad de actuación flexible.1En concreto, la pausa prevista para julio refleja el margen de maniobra que da tener una inflación ya en el objetivo y una política monetaria en terreno neutral (estimamos que un depo del 2% es un nivel que ni estimula ni restringe la economía), además de la necesidad de tomar bien la temperatura a una economía que, sin conseguir acelerar, resiste ante un mapa de riesgos exigente y de efecto ambiguo sobre la inflación.La clave, pues, serán las pistas que se den sobre posibles bajadas de tipos a la vuelta del verano. Tanto nosotros como los mercados financieros prevemos un último recorte de 25 p. b. que deje el depo en el 1,75% antes de cerrar el año, una bajada que sería precautoria y en respuesta a la elevada incertidumbre geopolítica y los riesgos negativos sobre la actividad económica. A medida que las perspectivas económicas se estabilicen, prevemos una vuelta del depo al 2,00% en 2026.
La revisión estratégica de 2025 refuerza la mayoría de los cambios introducidos, más sustancialmente, en 2021, aunque con algunos matices. Se mantiene un objetivo de inflación simétrico del 2% y se reitera que las medidas no convencionales (tipos negativos, compras de activos, forward guidance, etc.) son parte de la caja de herramientas oficial. Con todo, mientras que en 2021 el BCE estaba muy condicionado por una década de baja inflación y demanda débil, la última crisis inflacionaria le ha llevado a volver a recalcar tanto los riesgos de inflación como los efectos secundarios de anclar la política acomodaticia en herramientas no convencionales.
Condiciones económicas y financieras recientes
La inflación llega al objetivo del 2%:
La inflación general fue exactamente del 2,0% en junio, mientras que la núcleo, en el 2,3%, tocó un mínimo de tres años y medio. Además, toda una batería de indicadores alternativos apunta a unas presiones subyacentes muy cerca, aunque levemente por encima, del 2% (PCCI 2,3% y supernúcleo 2,4% en mayo y trimmed mean 15% del 2,2% en junio).Los distintos datos salariales reflejan un crecimiento alrededor del 3%, cifra que se estima compatible con una inflación del 2%: tracker de Indeed.com en el 3,0% en mayo, salarios negociados 2,5% y remuneración por empleado 3,8% en el 1T, y tracker del BCE en el 3,0% para diciembre de 2025. Asimismo, los datos de contabilidad nacional muestran que la desinflación también se apoya en unos márgenes empresariales comprimidos y una leve mejora cíclica de la productividad laboral.
La actividad, a trompicones por los aranceles:
Las amenazas arancelarias de EE. UU. han provocado efectos anticipatorios que distorsionan los datos, con un auge de las exportaciones anormalmente fuerte en el 1T 2025 (1,9% intertrimestral) pero que, al desvanecerse, ensuciará las nuevas cifras de PIB. De hecho, fruto de esta corrección, el consenso de Bloomberg prevé una caída del 0,1% intertrimestral en el PIB de la eurozona en el 2T (el dato se conocerá el 30 de julio).Los PMI apuntan a un avance modesto de la actividad económica (índice compuesto en 50,6 puntos en junio, con unas manufacturas todavía en zona contractiva [49,5] y unos servicios en expansión leve [50,5]). Por su parte, en mayo las ventas minoristas se desaceleraron hasta el 1,8% interanual (mínimo de 10 meses) y la producción industrial aceleró hasta el 3,7%.De cara a los próximos trimestres, las últimas noticias arancelarias apuntan a más riesgos, con la amenaza de EE. UU. de poner aranceles del 30% sobre las exportaciones de la UE (en 2024, la eurozona exportó bienes a EE. UU. equivalentes a un 3% del PIB).Una fuente de resiliencia se encuentra en el mercado laboral, con un desempleo de un bajo 6,3% en mayo, si bien algunos indicadores muestran cierto enfriamiento en las intenciones de contratación. Por otro lado, los hogares tienen una elevada tasa de ahorro (15,4% en el 1T 2025) que, en positivo, podría estimular la demanda si la incertidumbre disminuye y mejora la confianza.
Dinámicas mixtas entre las condiciones financieras:
Los tipos de interés sobre los préstamos a empresas siguen disminuyendo (según datos del BCE, en mayo eran del 3,7%, unos 160 p. b. por debajo del pico de 2023), mientras que los de las familias se han estabilizado en los últimos meses (3,3% en mayo, –70 p. b. respecto al pico). El euríbor a 12 meses se sitúa alrededor del 2,1% desde abril (140 p. b. menos que hace un año) y los mercados monetarios cotizan que se mantenga estable en lo que queda de año.El crédito acelera y, según el BCE, los préstamos a hogares y a empresas crecieron un 2,0% y un 2,5% interanual en mayo (datos para el conjunto de la eurozona).Los mercados financieros mantuvieron un tono mixto desde la reunión de junio del BCE. Destaca la fortaleza del euro, que acumula una apreciación de más del 5% en lo que va de año frente a una cesta de 41 divisas (+12% frente al dólar). En cambio, las bolsas europeas exhibieron un tono más errático: el Stoxx EUR 600 está prácticamente en niveles de principios de junio, lastrado por la guerra entre Israel e Irán y una nueva oleada de amenazas arancelarias desde EE. UU. Por último, los tipos soberanos repuntaron sostenidamente (las primas periferias se mantuvieron estables) ante los anuncios de un mayor gasto en defensa e infraestructuras.
El escenario económico está rodeado de mucha incertidumbre geopolítica. Los aranceles y la incertidumbre comercial son la principal preocupación, mientras que los planes de gasto en defensa e infraestructuras pueden estimular el crecimiento (especialmente en Alemania). Con todo, el efecto neto de estas fuerzas es una incógnita en sí misma, dado que hay muchos mecanismos en acción (¿quién absorbe el arancel: exportadores, importadores, consumidores, el tipo de cambio? ¿los flujos comerciales globales buscarán en Europa un sustituto de EE. UU.? ¿qué multiplicador generan los planes de gasto público?) e incluso el propio BCE tiene dudas de si todo ello generará menos o más inflación.
Los mensajes del BCE
En las últimas semanas, los miembros del BCE han mandado mensajes de cautela, respaldando la idea de no mover los tipos de interés en julio pero, a la vez, abriendo el debate para lo que queda de año.Por un lado, una parte del Consejo de Gobierno se muestra partidaria de no distender más la política monetaria. Esta posición la ilustra bien Isabel Schnabel, quien señaló explícitamente que «el listón para un nuevo recorte de tipos es muy alto», respaldada por la visión de que la economía se muestra resiliente a corto plazo y que los aranceles tendrían un efecto neto inflacionista a medio plazo.En cambio, otros miembros traslucen una mayor preocupación por los riesgos bajistas y, por lo tanto, favorecen algún recorte más de tipos. Por ejemplo, en declaraciones previas al anuncio de Trump de aranceles del 30% sobre la UE, el gobernador de Banca d’Italia, Fabio Panetta, señaló que el BCE debería seguir relajando la política monetaria si los riesgos negativos se intensifican.
Perspectivas del BCE a medio plazo
Prevemos una última bajada de tipos en 2025, que situaría el tipo depo en el 1,75% en el tramo final del año (refi en el 1,90% y MLF en el 2,15%). Con la incertidumbre disipándose de cara a 2026, pensamos que el depo terminará estabilizándose en el 2,00% (nivel que estimamos neutral). Por otro lado, el BCE seguirá reduciendo su balance con la disminución pasiva de las carteras del APP y el PEPP (con cero reinversiones), un proceso gradual y que no impedirá que la liquidez sea abundante en los próximos trimestres.Los mercados financieros cotizan un escenario muy parecido, asignando más de un 95% de probabilidad a que el depo haya bajado al 1,75% a cierre de 2025. A medio plazo, las cotizaciones también vuelven a situar el depo en el 2,00% (principios de 2027).
