La pausa es una decisión ampliamente descontada por los mercados financieros pero que probablemente vea disidentes dentro del FOMC. Y es que, tras la reunión de junio, hemos conocido que dentro de la Fed hay divergencia de opiniones: por un lado, un grupo más cauto que anticipa solo una bajada de tipos este año o incluso ninguna; por el otro, un ala más acomodaticia que sigue proyectando al menos dos recortes.
Sin embargo, anticipamos que la mayoría del FOMC se decante por continuar en pausa en julio. La Fed ya ha dicho en el pasado que una bajada o una subida de tipos, por sí sola, no tiene un impacto significativo en la economía, sino que lo relevante es la acumulación de incrementos o recortes. Con lo cual, no esperaríamos que la Fed baje los tipos hasta que esté segura de que podrá seguir haciéndolo en las próximas reuniones y, para eso, necesita una mayor claridad que, probablemente, llegará tras el verano, cuando tenga a su disposición más datos de inflación y haya vencido la tregua de los aranceles recíprocos.
Reunión del 29 y 30 de julio de 2025: ¿qué esperamos?
Anticipamos que la Fed nuevamente deje sin cambios los tipos de interés (fed funds en el rango 4,25%-4,50%). La reunión de julio será la quinta consecutiva en la que la Fed se mantiene en pausa tras haber recortado 100 p. b. en el último tramo de 2024.La pausa es una decisión ampliamente descontada por los mercados financieros, pero que probablemente vea disidentes dentro del FOMC. Y es que, tras la reunión de junio, hemos conocido que dentro de la Fed hay divergencia de opiniones: por un lado, un grupo más cauto que anticipa solo una bajada de tipos este año o incluso ninguna; por el otro, un ala más acomodaticia que sigue proyectando al menos dos recortes. Y del bloque más acomodaticio, algunos miembros han sido vocales en empezar a bajar los tipos tan pronto como julio. Esta dispersión de expectativas refleja lo complejo que es el panorama en el que navega la Fed y que pone a sus dos mandatos, pleno empleo y estabilidad de precios, en tensión.
El bloque acomodaticio se nota más preocupado por las condiciones del mercado laboral que por el impacto de los aranceles sobre la inflación. Considera que estos generarán un aumento en el nivel de precios (impacto transitorio en inflación) y que los riesgos de generar efectos de segunda ronda son más bien limitados. Mientras tanto, valora que las condiciones del mercado de trabajo no son tan sólidas como parecen: la creación de empleo en el sector privado se ha enfriado, y aunque la tasa de paro se mantiene controlada, la tasa de contratación está en mínimos. El gobernador Waller lo caracterizó como un mercado laboral «en pausa» y que «bastaría poco para inclinar la balanza».El bloque más hawkish prefiere mantener la cautela y tiene tres razones para hacerlo.
En primer lugar, porque ni la Fed (ni nadie) conoce el cómo, cuándo y cuál será el nivel de llegada de los aranceles. Si bien ya se han alcanzado ciertos acuerdos, el panorama es todavía incierto. La Fed necesita algún tipo de resolución para poder entender el impacto generalizado que tendrán sobre la economía, lo que nos lleva al segundo punto.
Todavía es pronto para conocer el impacto final que tendrán los aranceles: en el 1T hubo una acumulación de existencias que ha permitido retrasar las subidas de precios, pero una vez esos inventarios se agoten y los importadores se enfrenten a nuevos precios, el panorama será diferente. De hecho, ya el dato de inflación de junio mostró cómo en ciertas categorías de bienes los precios han empezado a repuntar, lo que refuerza la postura de no bajar los tipos. Y, mientras tanto, sí valoran que el mercado laboral está en una posición sana (baja tasa de paro y de despidos) que les permite esperar.
Y, por último, el riesgo de que el repunte de precios por aranceles genere efectos de segunda ronda no es desdeñable en un contexto en el que las expectativas de inflación a corto plazo se mantienen elevadas y las de largo plazo empiezan a mostrar una tendencia alcista (aunque contenida).
Ante estos argumentos a favor o en contra de empezar a bajar tipos, anticipamos que la mayoría del FOMC se decante por continuar en pausa. La Fed ya ha dicho en el pasado que una bajada o una subida de tipos, por sí sola, no tiene un impacto significativo en la economía, sino que lo relevante es la acumulación de incrementos o recortes. Con lo cual, no esperamos que la Fed baje los tipos hasta que esté segura de que podrá seguir haciéndolo en las próximas reuniones y, para eso, necesita más claridad. Esa claridad probablemente vendrá tras el verano, cuando tenga a su disposición más datos de inflación y haya vencido la tregua de los aranceles recíprocos.
Por último, la Fed tiene un nuevo frente abierto. Desde la Casa Blanca se ha llamado repetidamente a que la Fed baje los tipos y Powell ha sido directamente señalado por el presidente de EE. UU., quien, se rumorea, ha pensado en destituirlo (a pesar de las complicaciones legales que tal decisión conlleva). Estamos convencidos de que Powell intentará disminuir el ruido durante la rueda de prensa tras la reunión del FOMC, reiterando que la Fed solamente está enfocada en hacer su trabajo de manera independiente del Gobierno central.
Condiciones económicas y financieras
El 2T, un trimestre de menos a más, y el 3T arranca con buen pie
El 2T inició con datos mixtos a medida que parte del efecto de anticipación a los aranceles empezó a revertirse, lo que dificultaba la lectura de las dinámicas subyacentes de la actividad. Sin embargo, algunos datos de junio mostraron una economía más resiliente de lo que se podía haber anticipado: tanto la producción industrial como las ventas minoritas repuntaron (+0,3% y +0,9%, respectivamente) tras haber caído los dos meses anteriores. La confianza también ha ido mejorando, con el índice de sentimiento de la Universidad de Michigan situándose, en junio, 3 puntos por encima de los niveles de marzo. Y del lado empresarial, el PMI compuesto se situó en terreno de expansión durante el 2T, y el dato de julio alcanzó su nivel más alto del año, sugiriendo un buen inicio de cara al 3T. Los nowcasts de la Fed apuntan a un crecimiento en el 2T del 0,5% intertrimestral, superior al 1T, pero más moderado que el ritmo promedio del año pasado.
Durante el 2T, la tasa de paro se situó entre el 4,1% y el 4,2% y se crearon en promedio 150.000 nuevos empleos al mes (frente a los 111.000 en el 1T). Sin embargo, en junio, la creación de empleo se concentró mayoritariamente en el sector público, en sanidad y en educación, mientras que la creación de empleo privado ha estado más bien estancada durante el año. Por otro lado, la tasa de despidos y la de contratación se mantienen en mínimos. Este conjunto de indicadores apunta a un mercado laboral cercano al equilibrio.
Los precios de algunos bienes, que son principalmente importados, empiezan a repuntar
En junio, la inflación repuntó levemente, con la tasa general del IPC subiendo al 2,7% interanual (2,4% en mayo) y la subyacente al 2,9% (tras haber estado estancada en el 2,8% por tres meses consecutivos). Y aunque el incremento respondió a un repunte de los precios energéticos, producto de las tensiones en Oriente Próximo y a unos servicios que se resisten a bajar, los precios de los bienes –donde esperaríamos ver el impacto directo de los aranceles– se aceleraron del +0,3% al +0,7% interanual. Y aunque el alza no fue generalizada en todas las categorías, sí se concentró en ropa, juguetes, muebles, electrodomésticos y equipos deportivos, productos tradicionalmente importados.
Los mercados financieros confían en que la Fed bajará tipos después del verano
Los mercados de futuros se han mantenido relativamente estables durante las últimas semanas, anticipando que la Fed bajará los tipos dos veces en 2025: en septiembre (65% de probabilidad) y continuando en diciembre (68% de probabilidad). Los tipos soberanos se han mantenido relativamente estables también, con la referencia a dos años cotizando en torno al 3,90% y la de 10 años alrededor del 4,40%. Por su parte, el dólar no consigue ganar tracción, en un entorno incierto y con un esperado deterioro fiscal, y ha dejado al euro cercano a 1,18 por dólar. Por otro lado, las bolsas sí que han continuado su avance, con el S&P 500 y el Nasdaq tocando nuevos máximos, optimistas de los avances en las negociaciones comerciales entre EE. UU. y sus socios.
Mensajes recientes de la Fed
Los mensajes recientes de Powell y de la mayoría de los miembros del FOMC coinciden en reforzar la expectativa de una pausa en julio. Varios de ellos, incluyendo a Kugler y Williams, se han notado preocupados por la incertidumbre y por los impactos de los aranceles sobre la inflación.El miembro más vocal del grupo acomodaticio ha sido el gobernador Waller, que ha hecho pública su preferencia de bajar tipos en julio. Considera que las condiciones del entorno actual requieren que los tipos se acerquen más a neutral y señaló que los riesgos en el mercado laboral son mayores que los de inflación.
Perspectivas a medio plazo de la Fed
El mapa de riesgos para la Fed es desafiante. La incertidumbre del entorno económico es elevada, así como el alcance y el impacto final que tendrán en la economía las nuevas políticas implementadas por la Administración Trump. La Fed deberá equilibrar los riesgos de inflación con el debilitamiento de la confianza y las posibles turbulencias en los mercados financieros que surgen en el camino. Para la próxima reunión (16 y 17 de septiembre), la Fed contará con dos meses más de datos de empleo e inflación que le permitirán entender mejor el impacto que están teniendo los aranceles en la economía. De notarse un mayor repunte en los precios, podríamos esperar una nueva pausa. Al contrario, si el impacto se mantiene limitado y/o el mercado laboral comienza a enfriarse, podríamos esperar que empiece a bajar tipos.
Nuestra visión (una bajada de tipos a finales de 2025) es algo más cauta que la de los mercados, que descuentan dos recortes de tipos en 2025, entre septiembre y diciembre. Pero todo dependerá de cómo se desenvuelvan los acuerdos comerciales y de los próximos datos de inflación y empleo.
