Los 25 p. b. de recorte recogen el consenso que hay en el BCE para una distensión gradual de la política monetaria y, a la vez, equilibran dos visiones complementarias del escenario: la cautela de algunos miembros del banco central para no dar todavía por finalizada la lucha contra la inflación con la preocupación de otros por el riesgo de mantener una política restrictiva en un contexto de enfriamiento de la actividad económica.
Reunión del 12 de diciembre de 2024: qué esperamos
Nuestra visión es que la semana que viene el BCE bajará los tipos en 25 p. b. y dejará el depo en el 3,00% (100 p. b. por debajo del pico alcanzado en septiembre de 2023, y tras cuatro recortes de tipos desde junio). Los 25 p. b. recogen el consenso que hay en el BCE para una distensión gradual de la política monetaria y, a la vez, equilibran dos visiones complementarias del escenario: la cautela de algunos miembros para no dar todavía por finalizada la lucha contra la inflación con la preocupación de otros por el riesgo de mantener una política restrictiva en un contexto de enfriamiento de la actividad económica. Ambas visiones capturan una cierta dicotomía que ha ido apareciendo en los datos:
Las últimas cifras de inflación son inferiores a lo previsto por el BCE, y algunos de los indicadores incluso reflejan inflaciones en el objetivo. Sin embargo, a una parte de esta desinflación se le acaba el recorrido, al recoger la normalización pasada de factores de oferta (por ejemplo, inflación negativa en energía y más baja de lo habitual en bienes), mientras que los servicios siguen en tasas altas (con previsión y señales de enfriarse pero con la cautela que aconseja un mercado laboral sólido). En actividad, las señales de enfriamiento son más evidentes en indicadores soft y de confianza (por ejemplo, los PMI han caído sostenidamente a zona contractiva) que en los datos de mayor calidad pero de publicación más rezagada (por ejemplo, el PIB aceleró de un +0,1% intertrimestral en el 4T 2023 a un +0,4% en el 3T 2024).
A todo ello se le suma un mapa de riesgos con protagonismo de aquellas amenazas que pueden lastrar la actividad y elevar la inflación (desde shocks de energía hasta disrupciones en las cadenas de suministro, pasando por las ambiguas consecuencias para el BCE de la agenda de la nueva Administración Trump). Algunos analistas e inversores apuestan por bajadas de tipos más agresivas (los mercados dan una probabilidad del 10% a –50 p. b. en diciembre). Sin embargo, dada la contraposición de fuerzas y datos, así como el hecho de que el BCE volverá a reunirse relativamente pronto (30 de enero), pensamos que en diciembre un recorte de 25 p. b. y un mensaje que transmita la intención de seguir bajando los tipos de interés permiten acompasar mejor la distensión de la política monetaria a la velocidad con la que se esclarecen las incertidumbres del escenario y de los propios datos.
Condiciones económicas y financieras recientes
Aumenta la confianza en alcanzar una inflación del 2% en 2025:
La inflación general de la eurozona se situó en el 2,3% en noviembre, mientras que la inflación núcleo (que excluye alimentos y energía) lleva tres meses en el 2,7% (la menor tasa desde diciembre de 2021). El momentum ha bajado hasta el 1,6% (general) y 1,9% (núcleo) y toda una batería de indicadores sitúa las presiones subyacentes entre el 2,1% del PCCI y el 2,8% de la supernúcleo.Las últimas cifras son inferiores a lo esperado por el BCE, que proyectaba una general del 2,6% y una núcleo del 2,9% en el 4T 2024 vs. el promedio de octubre y noviembre del 2,1% (general) y 2,7% (núcleo).El mayor punto de cautela viene de la inflación de los servicios, un componente inercial que todavía fue del 3,9% en noviembre. Sin embargo, los indicadores apuntan a una moderación de los servicios en los próximos trimestres, tanto por la desaceleración de los salarios (visible en datos adelantados como el tracker de Indeed.com) como por el desvanecimiento de presiones idiosincráticas en distintas partidas (por ejemplo, seguros, transporte y servicios relacionados con el turismo).
Una actividad con señales mixtas y que no gana tracción:
El PIB creció más de lo esperado en el 3T (+0,4% intertrimestral), aunque parte de la sorpresa se debe a la volatilidad estadística en Irlanda y al efecto puntual de los juegos olímpicos de París. En cambio, ya hace meses que los PMI apuntan a una mayor debilidad de la que dibuja el PIB. En el conjunto del 3T, el PMI compuesto de la eurozona fue de unos modestos 50,2 puntos, y en noviembre se deterioró hasta los 48,3, situándose por debajo del límite entre expansión y contracción (50) tanto en los servicios (49,5) como en las manufacturas (45,2) y de manera generalizada en las grandes economías (con la excepción de España, donde los PMI siguen en expansión).El mercado laboral sigue sólido (tasa de paro en el 6,3% en octubre, mínimo de la serie histórica), mientras que los hogares mantienen una elevada tasa de ahorro (15,7% en el 2T 2024) que frena hoy el consumo, pero puede ofrecer un viento de cola en el futuro.
Las condiciones financieras se vuelven menos restrictivas:
Los tipos de interés sobre los préstamos a familias y empresas se moderan desde niveles elevados (según datos del BCE, en septiembre se encontraban en el 3,6% y 4,8%, respectivamente, unos 40-50 p. b. por debajo del pico de 2023). El euríbor a 12 meses cerró noviembre por debajo del 2,50%, unos 150 p. b. menos que hace un año, y los mercados monetarios cotizan un tipo depo en el 1,75% a diciembre de 2025 (es decir, un recorte de 25 p. b. en diciembre de 2024 y cinco más en 2025).El crédito mejora, con una aceleración en el crecimiento anual de los préstamos a hogares y a empresas hasta el +0,8% y +1,2% en octubre (datos del BCE para el conjunto de la eurozona).La triple victoria republicana en las elecciones de EE. UU. (presidente, Senado y Cámara) ha dominado los mercados. En EE. UU., el llamado Trump trade empujó las bolsas y fortaleció al dólar, mientras que en Europa, desde la última reunión del BCE, las bolsas han sufrido pérdidas, los tipos soberanos han disminuido y las primas de riesgo periféricas se han mantenido estables (en cambio, la prima francesa se ha tensionado ante preocupaciones sobre las cuentas públicas). Por su parte, el euro se ha depreciado tanto frente al dólar como frente a una cesta amplia de divisas. El barril de petróleo Brent se ha mantenido alrededor de los 75 dólares, mientras que el gas se ha encarecido (TTF de 40 euros/MWh a casi 50 euros/MWh) ante previsiones de un invierno más frío y unas reservas europeas elevadas pero inferiores a las de 2022-2023.
Los mensajes del BCE
En las últimas semanas, los mensajes del BCE han mantenido la perspectiva de un recorte de tipos de 25 p. b. el próximo 12 de diciembre, con un consenso a favor de una retirada gradual de la restricción monetaria. Para 2025, las declaraciones sugieren diversos matices alrededor de tres grandes temas: el enfriamiento de la actividad, el descenso final de la inflación y las consecuencias de la nueva Administración Trump. La confianza en la victoria contra la inflación ha llevado a miembros como el vicepresidente Luis de Guindos a reponderar los riesgos hacia el enfriamiento de la actividad, y algunos, como Philip Lane, Mario Centeno o François Villeroy de Galhau, incluso han advertido del riesgo de una inflación inferior al objetivo si los tipos bajan demasiado lentamente. Sin embargo, otros miembros, como Isabel Schnabel o Gabriel Makhlouf, han mantenido cierta cautela al recordar que la inflación todavía sigue elevada en algunas partidas inerciales, como los servicios, si bien también reiteran la confianza en su descenso a lo largo de 2025. Respecto a las amenazas de guerra comercial, todas las declaraciones coinciden en un efecto negativo sobre el crecimiento e incierto sobre la inflación. Pero, mientras unos, como Lane, remarcan las fuerzas desinflacionistas (por ejemplo, incertidumbre como inhibidora de la demanda doméstica, redirección de las exportaciones chinas), otros, como Schnabel o Lagarde, ven un impacto neto ligeramente inflacionario (depreciación del euro, riesgo de represalias arancelarias de Europa e importaciones más caras).
Perspectivas del BCE a medio plazo
Esperamos una distensión gradual de la política monetaria que, a lo largo de 2025, sitúe los tipos de interés en cotas neutrales (tipo depo ~2%). Además, el BCE seguirá reduciendo su balance. Ya prácticamente han vencido todas las TLTRO, y el APP y el PEPP disminuyen de manera pasiva (con cero reinversiones).El mapa de riesgos es exigente. Un enfriamiento más acusado de la demanda interna podría reforzar la velocidad de bajadas de tipos hasta el 2%. Por otro lado, la nueva Administración Trump puede condicionar al BCE si la robustez económica de EE. UU. ralentiza las bajadas de tipos de la Fed y/o la imposición de medidas proteccionistas genera inflación importada en la eurozona. Todo ello con tensiones geopolíticas en el trasfondo y la imprevisibilidad de nuevas disrupciones de oferta.
