Una de las razones principales de la fortaleza del dólar en los últimos tiempos ha sido el sólido comportamiento de la economía estadounidense, que sigue expandiéndose a un ritmo impresionante. El mercado laboral ha mostrado ligeros signos de enfriamiento, aunque la mayoría de los indicadores siguen apuntando a unas condiciones laborales ajustadas. Al mismo tiempo, la inflación estadounidense ha vuelto a niveles más normales tras el reciente auge de los precios al consumo. Sin embargo, se sigue observando cierta rigidez en las tasas de crecimiento de los precios al consumo, especialmente en el índice subyacente mensual.
En respuesta a las persistentes presiones sobre los precios, se ha producido una importante revalorización de las expectativas de tipos de interés en EE.UU. desde principios de año, lo que ha jugado a favor del dólar. La Reserva Federal se mantuvo firme en su reunión de marzo, y ahora los mercados sólo prevén tres recortes de tipos de 25 puntos básicos por parte del FOMC en 2024, una fuerte rebaja respecto a los seis que preveían a principios de año. Este reajuste de las expectativas de tipos y los buenos resultados de la economía estadounidense han permitido que el índice del dólar suba aproximadamente un 3% en lo que va de año.
Tal y como anticipamos, la Reserva Federal se mantuvo firme en su reunión de marzo. La decisión de mantener los tipos sin cambios fue unánime, y apenas hubo cambios en el comunicado del banco, que fue una réplica casi literal del de la reunión de enero. Un aspecto importante para los mercados fue que no se suavizó la postura de la Fed sobre la inflación, y los responsables de la política monetaria volvieron a insistir en que las presiones sobre los precios siguen siendo «elevadas», a pesar de haberse enfriado en el último año. El FOMC también repitió que no espera empezar a relajar la política monetaria hasta que tenga «una mayor confianza en que la inflación se está moviendo de forma sostenible hacia el objetivo del 2%». En cuanto a la economía, el comunicado volvió a hacer énfasis en que la actividad se está expandiendo a un «ritmo sólido». La Fed también afirmó que la creación de empleo se había mantenido «fuerte», y el banco eliminó la afirmación de que estas ganancias se habían «moderado desde principios del año pasado», el único cambio con respecto a la declaración anterior.
Dado que los mercados no esperaban cambios importantes en la orientación del banco sobre los tipos, la atención de los inversores se centró en la actualización del “diagrama de puntos” de las previsiones sobre los tipos de interés, donde los miembros con derecho a voto indican dónde esperan que se sitúen los tipos en cada uno de los próximos años. El punto medio para 2024 se mantuvo sin cambios en el 4,6%, lo que indica que el miembro medio del FOMC prevé tres recortes de tipos de 25 puntos básicos este año. Aunque no habíamos previsto ningún cambio, algunos participantes en el mercado esperaban una modesta mejora que indicase dos recortes de tipos este año, en lugar de tres. Lo que es interesante es que los puntos para 2025 y 2026 se revisaron al alza con respecto a diciembre, hasta el 3,9% y el 3,1%, desde el 3,6% y el 2,9%, respectivamente.
Durante la rueda de prensa posterior a la reunión de marzo, el presidente del FOMC, Jerome Powell, mencionó explícitamente que, si bien la Fed no reaccionará de forma exagerada a los recientes datos de inflación, los últimos informes no han mejorado la confianza del banco en alcanzar el mandato de precios. Sin duda, la tendencia a la baja observada en los precios al consumo en EE.UU. desde el máximo alcanzado a mediados de 2022 se ha estancado en los últimos meses. Tanto la inflación general como la subyacente superaron las expectativas en febrero. La primera subió un 0,1% hasta el 3,2%, por encima del 3,1% esperado por el consenso. En cuanto a la inflación subyacente, se redujo a un mínimo de casi tres años, aunque también se situó por encima de las estimaciones de los economistas, en el 3,2%. El aspecto más notable del informe fue la evidente obstinación de la cifra mensual subyacente, que inesperadamente se mantuvo estancada en el 0,4%, y la tasa subyacente anualizada a tres meses subió a un máximo de nueve meses del 4,2%.
La evolución del indicador preferido por la Reserva Federal para medir el crecimiento de los precios, el índice PCE, ha sido algo más alentadora, ya que el índice general y el subyacente se aproximaron a mínimos de dos años en enero, situándose en el 2,4% y el 2,8% respectivamente. De hecho, en su reunión de marzo, la Fed mantuvo su previsión de inflación del PCE para 2024 en el 2,4%, aunque elevó su estimación del PCE subyacente del 2,4% al 2,6%. Sin embargo, es evidente que a la Fed le gustaría ver más pruebas de esta tendencia a la baja antes de decidir cuándo apretar el gatillo de la bajada de tipos. En nuestra opinión, la reunión de marzo era demasiado pronto para una orientación futura inequívoca, y quizá también prematura para que el banco descartase la posibilidad de tres recortes este año.
En su reunión de marzo, la Fed también revisó al alza su evaluación de la economía estadounidense, y ahora prevé una expansión del 2,1% en 2024, frente a la previsión del 1,4% de diciembre. El crecimiento estadounidense se aceleró en el segundo semestre del año pasado, y en el último trimestre registró una expansión de un muy respetable 3,2% anualizado, una pequeña rebaja respecto a la estimación preliminar. La economía sigue resistiendo bien, aunque se observan signos de moderación en el gasto de los consumidores, el motor del PIB estadounidense. Las ventas al por menor han sido relativamente débiles en los últimos tiempos, y las ventas trimestrales registraron en febrero su tercera contracción consecutiva, el descenso más prolongado desde el inicio de la pandemia del COVID-19. Se espera otro sólido trimestre de crecimiento para los primeros tres meses del año, aunque la estimación del PIBNow de la Fed de Atlanta ha bajado al 2,1% desde el 4,2% de principios de febrero.
Los últimos índices PMIs de actividad empresarial siguen apuntando a una sólida expansión, y el índice de servicios del ISM se mantiene cómodamente por encima del nivel de 50 (52,6 en febrero). El gasto personal también sigue creciendo a un ritmo respetable, a pesar de la relajación desde el inicio del ciclo de endurecimiento de la Fed. Esta resistencia observada en la actividad estadounidense puede atribuirse en parte a la sensibilidad comparativamente baja de la economía a la subida de los tipos de interés, derivada en particular del predominio de los contratos hipotecarios a largo plazo. Las huelgas de trabajadores se han vuelto considerablemente menos costosas desde finales del año pasado. El elevado ahorro de los hogares acumulado durante la pandemia también ha amortiguado el golpe para los consumidores, aunque estos niveles de ahorro se han reducido y se mantienen cómodamente por debajo de los niveles anteriores a la pandemia.
En general, el mercado laboral estadounidense ha desafiado últimamente la lógica convencional, lo que puede explicar en parte la reticencia de la Fed a emprender una agresiva inversión de su ciclo de endurecimiento. Los signos de enfriamiento del mercado laboral han sido modestos. La creación neta de empleo sigue siendo saludable, a pesar de la fuerte revisión a la baja de los datos de enero, y la media de tres meses avanzó hasta un máximo de ocho meses de 265.000 empleos en febrero. Las peticiones iniciales al subsidio por desempleo siguen siendo muy bajas, con una media de cuatro semanas en torno a los 210.000 parados, mientras que el desempleo sólo ha aumentado ligeramente (3,9%). Las ofertas de empleo también siguen situándose muy por encima de los niveles anteriores a 2020 (8,86 millones en enero), aunque se observa un fuerte descenso del número de abandonos (3,39 millones), lo que puede atenuar la presión al alza sobre los salarios.
Creemos que los responsables del FOMC querrán ver más pruebas de una relajación del crecimiento de los beneficios antes de poder expresar su confianza en el mandato de precios. Se ha producido un ligero progreso en este sentido, ya que los salarios aumentaron un 0,1% intermensual en febrero, el ritmo más lento de aumento salarial desde febrero de 2022. Sin embargo, los responsables de la política monetaria esperan sin duda más buenas noticias en este frente, sobre todo teniendo en cuenta que el crecimiento salarial anual sigue siendo superior al 4% (4,3% en febrero). De hecho, el indicador de crecimiento salarial de la Fed de Atlanta apunta a una tasa anual del 5,0%.
En nuestro último informe sobre las divisas del G10, publicado en enero, mencionamos nuestra opinión, fuera de consenso, de que la Reserva Federal empezaría a relajar su política monetaria en junio, y que se producirían tres recortes de tipos más durante el año. Esta opinión de un inicio de los recortes más tardío parece haber sido justificada tanto por los datos recientes como por la actitud agresiva de los responsables del FOMC. Seguimos pensando que la Fed empezará a recortar los tipos en junio, cuando se publique la próxima serie de previsiones sobre los tipos de interés, aunque creemos que la obstinación en las presiones sobre los precios justifica un enfoque algo más gradual de los recortes durante el resto del año. Por lo tanto, prevemos recortes en las reuniones alternas de junio, septiembre y diciembre, aunque no podemos descartar la posibilidad de que se produzcan sólo dos recortes de tipos en caso de que los próximos informes sobre el IPC vuelvan a sorprender al alza.
Debido al reajuste de las expectativas del mercado desde principios de año, la diferencia entre nuestra opinión y las expectativas del mercado sobre los tipos de interés en EE.UU. se ha cerrado. En nuestra opinión, esto sitúa al dólar estadounidense más cerca de una valoración más representativa y muy ajustada a nuestras previsiones a corto plazo. A partir de los niveles actuales, prevemos sólo una ligera depreciación del dólar frente a sus pares del G3. Esta postura se basa en gran medida en nuestra previsión de un estrechamiento de los resultados económicos entre EE.UU. y sus principales homólogos. Tras los impresionantes resultados del año pasado, creemos que el margen para una sorpresa al alza de la producción estadounidense es limitado, mientras que sigue habiendo un margen mucho mayor para un repunte desde los bajos niveles de la mayoría de las demás grandes economías. En nuestra opinión, el alcance de esta caída del dólar debería verse limitado por la cautela de la Reserva Federal a la hora de relajar su política monetaria, que ahora parece que no será más agresiva que la de algunos de sus homólogos, especialmente el BCE.
Euro (EUR)
Desde principios de año, el euro ha registrado un rendimiento superior al de sus homólogos del G10, con la única excepción de sus homólogos del G3: el dólar y la libra.
Las noticias macroeconómicas procedentes del bloque común han mejorado indudablemente desde que empezó el año, y parece haber una sensación general de optimismo entre los participantes en el mercado de que lo peor de la desaceleración ha quedado atrás. No sólo se evitó una recesión técnica en el segundo semestre de 2023, sino que los datos de actividad más actuales están superando las expectativas. También parece que el Banco Central Europeo empezará a bajar los tipos más tarde de lo que se había previsto, y a un ritmo considerablemente más lento de lo esperado a principios de 2024. Sin embargo, el EUR/USD cotiza ahora en torno a un 2% más bajo en lo que va de año, justo por encima de nuestra previsión para el primer trimestre.
De forma un tanto inesperada, la economía de la eurozona esquivó por poco una recesión técnica en el último trimestre del año pasado. Sin embargo, no hubo demasiados motivos para alegrarse, ya que la economía registró un crecimiento plano en los tres meses anteriores a diciembre, tras la leve contracción del 0,1% registrada en el tercer trimestre. Desde entonces, los datos de actividad parecen haber dado un giro, y el crecimiento parece repuntar desde niveles muy débiles. El índice PMI compuesto de actividad empresarial aún no apunta a una expansión, aunque aumentó hasta el nivel de 49,9 en marzo, un máximo de nueve meses, gracias al avance del sector servicios (51,1). La actividad del debilitado sector manufacturero también ha mejorado, aunque a partir de niveles muy bajos, y la producción sigue estancada en la contracción (45,7).
Un buen indicio de esta recuperación es el Índice de Sorpresa Económica de Citigroup (CESI), que vuelve a situarse en territorio positivo y por encima de sus equivalentes en Estados Unidos y el Reino Unido (46,7) por primera vez desde abril del año pasado. Esperamos que la expansión repunte en 2024, en parte debido al bajo efecto base de 2023. La relajación de las tasas de inflación y el inicio de los recortes de tipos por parte del banco central también deberían mejorar la confianza de los consumidores y contribuir a reducir la diferencia de resultados económicos entre la eurozona y sus principales homólogos, en particular Estados Unidos. Una vez más, vemos mucho más margen alcista en la economía del bloque común que en su homóloga del otro lado del Atlántico (la razón fundamental detrás de nuestra opinión ligeramente alcista sobre el EUR/USD).
Por supuesto, existen riesgos para esta opinión, en particular la incertidumbre que rodea a las perspectivas de crecimiento en China, que sigue acosada por la debilidad de la demanda interna y la fragilidad del gigantesco sector inmobiliario del país. Esto debería tener un impacto mayor en la economía del bloque común que en la estadounidense, dado que la eurozona depende mucho más de la demanda exterior y de los ingresos chinos por exportación. Sin embargo, creemos que hay más razones para el optimismo, en particular las derivadas del buen comportamiento del mercado de trabajo del bloque, el pico en la transmisión de la política monetaria del BCE y la desaparición del impacto de los shocks de oferta.
A pesar de las recientes noticias positivas, el Banco Central Europeo rebajó en marzo su valoración de la economía del bloque, lo que nos parece algo pesimista. El BCE mantuvo un tono muy equilibrado en su anuncio de política monetaria de marzo. La declaración apenas varió con respecto a enero, y se reconoció que la inflación había seguido bajando, mientras que afirmó que la inflación subyacente se había moderado en la mayoría de las medidas. Al mismo tiempo, en la declaración se mencionó que las presiones internas sobre los precios «siguen siendo elevadas, en parte debido al fuerte crecimiento de los salarios». La presidenta de la institución, Christine Lagarde, se hizo eco de este sentimiento durante su rueda de prensa, y afirmó que el banco central tenía «más confianza» en alcanzar el mandato de precios, aunque «no la suficiente». Lagarde reiteró que el banco «aún no está ahí» en materia de inflación, aunque mencionó que eso no significa que el Consejo de Gobierno vaya a esperar a que el crecimiento de los precios caiga al 2% antes de relajar la política monetaria.
En la reunión de marzo, el banco central estaba a un par de reuniones de distancia del punto en el que podría empezar a relajar su política monetaria, por lo que no había una necesidad apremiante de cambiar la orientación futura. Por lo tanto, el aspecto crucial del comunicado de prensa fueron las nuevas previsiones macroeconómicas. La previsión del PIB para 2024 se revisó a la baja, y el banco prevé ahora un crecimiento ligeramente inferior, del 0,6% este año (frente al 0,8% previsto en diciembre). Se espera que el crecimiento de la zona euro se acelere a partir del próximo año, con una previsión del 1,5% en 2025 (sin cambios) y del 1,6% en 2026 (frente al 1,5% anterior).
La revisión de las previsiones de inflación del BCE fue más significativa que las del crecimiento. El banco prevé ahora que la inflación general se sitúe en una media del 2,3% este año (frente al 2,7% anterior), antes de reducirse al 2% en 2025 (frente al 2,1% anterior) y al 1,9% en 2026 (sin cambios). Las previsiones de inflación subyacente también se recortaron al 2,6% este año (desde el 2,7%), al 2,1% en 2025 (desde el 2,3%) y al 2% en 2026 (desde el 2,1%). Esto es coherente con las noticias relativamente alentadoras de los últimos datos del IPCA, que confirman una tendencia desinflacionista gradual. La inflación general se redujo al 2,6% en febrero (desde el 2,8%), mientras que la tasa subyacente, que excluye el volátil componente energético, entre otras subcategorías, cayó al 3,1% (desde el 3,3%), su nivel más bajo desde marzo de 2022.
La debilidad subyacente de la actividad económica debería contribuir a una normalización de las presiones sobre los precios, aunque la desaparición de la caída de los precios de la energía de la medición de la inflación general y la supresión de las subvenciones a la energía podrían suponer un obstáculo para el mandato del BCE en materia de inflación. Lagarde también subrayó la importancia del mercado laboral en la evaluación de la inflación por parte del banco. El crecimiento de los salarios nominales por hora bajó al 3,7% en el cuarto trimestre de 2023 (desde el 5,6%), aunque sigue siendo elevado en términos históricos (el crecimiento de los ingresos reales también se mantuvo positivo por segundo trimestre consecutivo, en el +1,0%). Durante su rueda de prensa posterior a la reunión de marzo, Lagarde calificó el crecimiento salarial como «robusto», pero añadió que hay indicios de que está empezando a moderarse.
El retraso en el inicio de los recortes de los tipos de interés por parte del Banco Central Europeo con respecto a nuestras expectativas ha provocado que el par EUR/USD cotice por encima de nuestras previsiones a corto plazo, aunque muy ligeramente. En nuestra opinión, el BCE iniciará su ciclo de relajación en junio, y le seguirán quizá dos o tres recortes adicionales durante el resto del año, lo que está más o menos en línea con las expectativas actuales del mercado. Debido a que la inflación de la eurozona desciende a buen ritmo y la actividad económica avanza a trompicones con un crecimiento cercano a cero, vemos la posibilidad de que el BCE se muestre más activo que la Reserva Federal a la hora de recortar los tipos de interés este año, lo que podría pesar sobre el euro.
Sin embargo, seguimos esperando una ligera apreciación del EUR/USD en los próximos meses. Como ya se ha mencionado, esperamos ver cierta convergencia en los resultados económicos a través del Atlántico en 2024, ya que la economía estadounidense se ralentiza tras un año impresionante, mientras que la eurozona se acelera desde una base muy baja. Creemos que esto impulsará al par de nuevo hacia el nivel de 1,10 a finales de año, con una mayor apreciación hacia el nivel de 1,14 que tendrá lugar en 2025. El resultado de las elecciones presidenciales de noviembre en EE.UU. podría suponer un riesgo para esta opinión. Una victoria electoral de Donald Trump, a la que los mercados asignan actualmente alrededor de un 50 % de probabilidades, podría ser bajista para el EUR/USD en caso de que el expresidente redoble las políticas proteccionistas que caracterizaron su anterior etapa en la Casa Blanca.
Libra esterlina (GBP)
La libra ha sido la segunda divisa con mejor rendimiento del G10 en lo que va de año, sólo por detrás del dólar estadounidense.
La postura relativamente agresiva adoptada por el Banco de Inglaterra, que ha seguido insistiendo en que aún no está preparado para empezar a bajar los tipos de interés en el Reino Unido, ha respaldado a la libra durante gran parte del año. La economía británica está resistiendo bastante bien, a pesar de haber entrado en una recesión técnica muy leve en el último trimestre del año pasado. Esperamos que esta desaceleración sea breve, y no sólo prevemos una vuelta al crecimiento en el primer trimestre, sino una aceleración moderada durante el resto del año, en línea con el descenso previsto de la inflación en el Reino Unido y la relajación de la política monetaria.
El anuncio de la política monetaria del Banco de Inglaterra de marzo sólo puede calificarse como «pausa moderada». Una vez más, no hubo cambios en los tipos, y el Comité de Política Monetaria reiteró que «aún no ha llegado el momento» de empezar a recortar los tipos, a pesar de los indicios alentadores de que la inflación está bajando. De hecho, los responsables de la política monetaria consideran ahora que la inflación se situará por debajo de lo previsto en los próximos meses, debido a la congelación del impuesto sobre los carburantes anunciada en el presupuesto de primavera, y se espera que la inflación medida por el IPC caiga por debajo del objetivo del 2% en el segundo trimestre. También hubo un añadido inesperado a los comunicados, ya que el gobernador Bailey afirmó que las cosas estaban «avanzando en la dirección correcta», un claro indicio de que los recortes de tipos no están demasiado lejos.
Aparte de las comunicaciones en sí, el cambio en la pauta de voto de marzo también fue moderado en relación con nuestras expectativas y, de hecho, con las del mercado. En febrero, los miembros del MPC se dividieron en tres partes por primera vez desde la crisis financiera de 2008: uno votó a favor de un recorte inmediato, dos a favor de una subida y el resto a favor de mantener los tipos sin cambios. La votación se dividió por 8 a 1 en marzo, y los dos miembros más duros (Mann y Haskel) cambiaron su postura a favor de la mayoría (los mercados esperaban que al menos uno de los dos miembros mantuviera su voto a favor de una subida). Aunque esto dista mucho de ser un violento cambio de postura por parte del BoE, es al menos otra clara señal de que es probable que la política monetaria sea más laxa en un futuro no muy lejano.
El último informe de inflación en el Reino Unido, correspondiente a febrero, probablemente contribuyó a facilitar el giro moderado del Banco de Inglaterra. Tanto la inflación general como la subyacente sorprendieron a la baja: la primera cayó al 3,4%, su nivel más bajo desde septiembre de 2021, mientras que la subyacente bajó al 4,5%, su nivel más bajo desde enero de 2022. Parece que los miembros del banco central son optimistas en cuanto a la trayectoria descendente del crecimiento de los precios al consumo. De hecho, el BoE prevé que la inflación caiga por debajo del 2% en cuestión de meses, en gran parte debido a la caída del 12% de las facturas medias de energía de los hogares en abril, antes de volver a subir por encima del objetivo más adelante en el año. La rigidez de la inflación de los servicios sigue siendo preocupante, sobre todo por la presión al alza de los alquileres, aunque el BoE se ha mostrado optimista ante la posibilidad de que este indicador caiga por debajo del 5% en verano (6,1% en febrero).