La Fed ya ha señalado la pausa, tanto en el dot plot de la reunión de diciembre, como en el tono general abogando por la cautela en las diversas comunicaciones de los miembros del FOMC en las últimas semanas. El cambio de postura se basa en que los riesgos se han sesgado nuevamente al alza en la inflación, mientras que los riesgos de un enfriamiento en el mercado laboral se han moderado.
Todo indica que la Fed tomará la primera pausa en el ciclo de distensión monetaria y mantendrá el tipo fed funds en el intervalo de 4,25%-4,50%, tras haber recortado 100 p. b., consecutivamente, en las últimas tres reuniones de 2024.La pausa se anticipó a través de diversos canales. El primero, el dot plot1 de la reunión de diciembre, que proyectó tan solo dos bajadas en 2025, frente a las cuatro proyectadas en el dot plot de septiembre. El segundo, el tono general de Powell en la rueda de prensa tras la reunión del FOMC el mes pasado: afirmó que estamos en, o cerca de, el punto que amerita una pausa y que, así, la política monetaria entra en una nueva etapa caracterizada por la cautela y una velocidad más lenta de recortes de tipos. Y el tercero, el eco que han hecho los diversos miembros de la Fed al tono de Powell en sus declaraciones a lo largo de las últimas semanas.
El cambio de postura de la Fed se basa en el balance de riesgos de su doble mandato. Por un lado, los riesgos a la baja en el mercado laboral se han moderado, y una batería de indicadores sugieren que el mercado de trabajo está en una posición sana, a la vez que la actividad se mantiene robusta. Por el otro, los riesgos se han sesgado nuevamente al alza en la inflación. La persistencia de la inflación de servicios ha mantenido a la inflación núcleo prácticamente estancada desde el verano del año pasado, y un repunte en los precios energéticos en el corto plazo y de los alimentos han generado repuntes en la inflación general. Además, las políticas propuestas por la nueva Administración de la Casa Blanca contienen un claro sesgo inflacionista con el que la Fed deberá trabajar. Con todo, no anticipamos un cambio en el tono prudente de la Fed de cara a la estrategia de distensión monetaria para los próximos meses, ni tampoco un cambio de estrategia en el medio plazo de continuar en el camino hacia el nivel neutral de los tipos. Pero la robustez de la actividad y el balance de riesgos aconseja cautela.Los mercados financieros tampoco anticipan un recorte en la reunión de enero, y esperan que la próxima bajada ocurra en verano entre junio y julio, con una probabilidad ligeramente por encima del 50% de un segundo recorte para finales de año.
1. El dot plot es una herramienta utilizada por la Fed para mostrar las proyecciones de los miembros del FOMC sobre las tasas de interés a futuro y se actualiza cuatro veces al año.
Condiciones económicas y financieras
La actividad económica continúa expandiéndose a ritmo sólido:
Tras haber crecido un sólido 0,8% intertrimestral en el 3T, los indicadores apuntan a que la actividad tuvo un 4T robusto. Los nowcasts de la Fed anticipan un crecimiento entre 0,65%-0,75%, lo que dejaría el crecimiento del conjunto de 2024 en torno a un 2,8%.En particular, el consumo será, nuevamente, el motor de crecimiento de la economía. El gasto en consumo aumentó en octubre y noviembre (+0,3% y 0,4%, intermensual, respectivamente), y las ventas minoristas también avanzaron 0,60% mensualmente, en promedio en el 4T (al igual que en el 3T). Además, la confianza del consumidor alcanzó en el 4T los niveles más altos del año. Por otro lado, el aumento del 0,9% mensual en la producción industrial el mes pasado, tras una revisión al alza de la expansión del 0,4% en noviembre, fue generalizado y marcó el ritmo de crecimiento más fuerte desde mayo. De hecho, el ISM de manufacturas, si bien se mantuvo todavía por debajo del umbral de expansión, repuntó en diciembre y el conjunto del 4T (48,1) mostró una mejoría de un punto frente al 3T. El ISM de servicios continuó situándose cómodamente en terreno de expansión en los últimos meses del año, como una señal más de la fortaleza de la economía para cerrar el año.
El mercado laboral, en una posición “sana”:
Todos los indicadores sugieren que el mercado laboral se ha normalizado desde los momentos de mayor tensionamiento tras la pandemia. En particular, la tasa de paro se estabilizó en torno al 4,1% y 4,2% desde junio del año pasado. Por otro lado, la demanda de empleo, que había mostrado señales de enfriamiento en el verano, ha ganado impulso en los últimos meses del año: la creación de empleo (medida por los non-farm payrolls) repuntó en el 4T (170,000 empleados creados al mes, en promedio, frente a los 159.000 del trimestre anterior), y el número de vacantes por desempleado aumentó sostenidamente durante el segundo semestre del año desde los mínimos de mayo. También la tasa de despidos se mantiene históricamente baja, en 1,1%.
El proceso de desinflación encuentra resistencias:
La inflación general (IPC) repuntó 2 décimas hasta el 2,9% en diciembre (tercer mes consecutivo de aumento), un nivel no visto desde julio 2024. Mientras, la inflación núcleo (que excluye alimentos y energía) sorprendió moderándose una décima hasta el 3,2% interanual, tras haberse mantenido estancada en el 3,3% desde agosto.El aumento de la inflación general se debió a una menor caída de los precios energéticos que, de hecho, repuntaron en términos intermensuales. Además, los alimentos volvieron a aumentar, y en conjunto, el momentum de la inflación general subió a 3,10% (no visto desde principios de 2024), y señalando un repunte continuado. Por otro lado, la moderación de la inflación núcleo, un componente más inercial, fue una buena señal, especialmente la moderación de la inflación de servicios hasta el 4,5%, y que confirma que el proceso desinflacionista de fondo no ha desparecido del todo. Sin embargo, a esos niveles se mantiene todavía en cotas elevadas y el progreso es muy lento. De ahí parte la cautela de la Fed.El PCE, la medida de inflación preferida por la Fed, se encuentra a niveles más moderados, pero también con cierta persistencia: el PCE núcleo lleva estancado entre el 2,7% y 2,8% desde verano.
Las condiciones financieras se han tensionado:
Los mercados financieros reajustaron sus expectativas sobre el camino que tomará la Fed tras la reunión de diciembre, pasando de descontar 3 recortes en 2024 a uno solo y, a finalmente 2 al cierre de esta nota. Así, desde la última reunión de la Fed, los tipos de interés sobre el Treasury a 10 años han repuntado más de 10 p. b., y se sitúan ya 100 p. b. por encima del nivel al que estaban cuando se inició el ciclo de distensión monetaria en septiembre. Este movimiento se explica en parte por el cambio de postura de la Fed hacia la cautela, y también por la aparición de Donald Trump en el panorama. Los inversores han empezado a esperar más inflación y un deterioro fiscal bajo la nueva presidencia, traduciéndose en una mayor prima por plazo y unos mayores tipos de interés en la deuda soberana. Con el tipo del Treasury a esos niveles, el tipo de interés de las hipotecas (tomando como referencia el fijo a 30 años) se ha mantenido en torno al 7,0%, 1 p. p. por encima de los niveles de hace tres meses.
En los mercados financieros, las bolsas han avanzado un 4% desde la última reunión de la Fed. Si bien hacia finales de diciembre los tipos soberanos más elevados supusieron un lastre, los primeros días de Trump en la presidencia han supuesto un impulso al aliviarse temores de una imposición rápida y brusca de aranceles, así como el apoyo explícito de la casa Blanca en proyectos de inversión tecnológica.El dólar, que llegó a tocar el 1,02 frente al euro a principios de año, cotiza ahora cerca del 1,04, ligeramente lastrado por la perspectiva de un Trump menos agresivo en el plano arancelario, en particular frente a la UE.
Mensajes recientes de la Fed
Los mensajes recientes de la Fed coinciden en reforzar las expectativas de una pausa en enero. Los diversos miembros del FOMC han hecho eco a Powell en que ahora es el momento de bajar la velocidad de recortes de tipos.Más allá de enero, también hay consenso en que la Fed seguirá avanzando en el camino hacia el nivel neutral. Sin embargo, en la velocidad parece haber menos consenso. Por un lado, por ejemplo, el gobernador Waller se mostró más optimista en que la inflación continuará progresando hacia el objetivo de 2% y que “más recortes serían apropiados”. En cambio, otros más hawkish como Beth Hammak (quien fue la única votante en contra del recorte en diciembre), comentó que ve las actuales expectativas de los mercados como adecuadas, y remarcó “todavía tenemos un problema de inflación”. Con todo, se mantuvo el mensaje de que las decisiones serán tomadas reunión a reunión y en base a la totalidad de los datos.
Perspectivas a medio plazo de la Fed
El mapa de riesgos al que se enfrenta la Fed es desafiante. En primer lugar, porque todavía existe mucha incertidumbre en torno a las políticas que tomará el nuevo presidente, el alcance de ellas y el impacto final que tendrán en la economía. Si bien Powell ha afirmado que se necesita todavía más claridad, las actas de la última reunión confirmaron que varios miembros de la Fed ya han incorporado sus posibles efectos en sus previsiones. Además, la inflación está bajando al objetivo más lento de lo que anticipábamos y la actividad no da señales de agotamiento.
Nuestro escenario base es que la inflación podrá progresar hacia el objetivo del 2%, y la Fed podrá realizar recortes en 2025, pero los riesgos a esa previsión son elevados y la Fed podría verse en la posición de incluso tomar una pausa más larga.
