Muchas economías avanzadas con un alto nivel de endeudamiento se enfrentan a un panorama fiscal sombrío. Según las políticas actuales, los ratios de deuda pública de países como Bélgica, Francia, el Reino Unido y Estados Unidos se deteriorarán en las próximas dos décadas. Aún tienen margen para endeudarse, pero existen límites.
Hasta ahora, los mercados financieros se han mostrado indulgentes. Sin embargo, las recientes turbulencias sugieren que podrían volverse más sensibles a las noticias negativas sobre las perspectivas fiscales o económicas. Podrían exigir tasas de interés más altas incluso a países con mercados de bonos gubernamentales de alta liquidez, lo que dificultaría aún más la reducción de la deuda.
El crecimiento de la productividad impulsado por la IA podría frenar el aumento de los ratios de endeudamiento y reducir el ajuste necesario. Sin embargo, la magnitud y el momento de este efecto no están claros. El envejecimiento de la población y la desaceleración del crecimiento, vinculadas a la fragmentación del comercio y la incertidumbre política, actúan en sentido contrario.
¿Qué se necesita para estabilizar los ratios de deuda? En un artículo reciente , junto con Gonzalo Huertas y Lennard Welslau, evaluamos el ajuste fiscal necesario en los países de la UE, el Reino Unido y Estados Unidos. Utilizando pronósticos oficiales de crecimiento y proyecciones de mercado para las tasas de interés, los tipos de cambio y la inflación, combinados con simulaciones de perturbaciones, generamos distribuciones de probabilidad para los ratios de deuda futuros bajo diferentes escenarios para el saldo primario, que excluye los pagos de intereses de la deuda.
Consideramos un horizonte temporal de 20 años, que comienza en 2024, y lo dividimos en dos periodos. En el primero, de siete años, los gobiernos elevan el saldo primario a un nivel que garantiza la sostenibilidad de la deuda. En el siguiente periodo, de 13 años, los gobiernos mantienen el saldo primario constante, excluyendo los cambios en el gasto derivados del envejecimiento de la población. Nuestro objetivo era asegurar una probabilidad del 70 % de que el ajuste fiscal del primer periodo fuera suficiente para estabilizar la relación deuda/PIB durante los últimos cinco años del horizonte de 20 años.
Resultados mixtos
En el lado positivo, el saldo primario a largo plazo requerido no parece excesivamente alto en muchos casos. Por ejemplo, es del 1,3 % del PIB para Francia y Estados Unidos, del 1,8 % para Bélgica y el Reino Unido, y del 2,5 % para Italia. Sin embargo, en el lado negativo, dados los grandes déficits previstos para 2024, es probable que se necesiten ajustes sustanciales. Alrededor de una docena de países requieren ajustes superiores al 3 % del PIB; cinco de ellos —Francia, Polonia, Rumania, la República Eslovaca y Estados Unidos— necesitan ajustes del 5 % con respecto a 2024.
En teoría, casi todos los países de la UE planean ajustes para estabilizar la relación deuda/PIB. Sin embargo, varios utilizan supuestos macroeconómicos más optimistas que la metodología común de la UE. El plan de Alemania , por ejemplo, parte de la base de una inflación y un crecimiento superiores a las previsiones de los expertos. Si el crecimiento y la inflación reales resultan ser inferiores, el déficit y la deuda de Alemania acabarán siendo mucho mayores de lo previsto.
Además, las previsiones de la Comisión Europea y del FMI sugieren que es improbable que los países con mayores necesidades de ajuste implementen las medidas necesarias para estabilizar sus niveles de deuda. Esto refuerza las dudas sobre la viabilidad de dichos ajustes.
Los recientes temblores sugieren que los mercados financieros podrían volverse más sensibles a las noticias negativas sobre las perspectivas fiscales o económicas.
Precedentes históricos
Si bien es improbable que Estados Unidos y otras economías avanzadas realicen los ajustes fiscales necesarios para estabilizar la deuda a mediano plazo, podrían intentarlo más adelante. Para evaluar la probabilidad de esto, analizamos precedentes históricos: con qué frecuencia los países lograron el equilibrio primario requerido, el período más largo en que mantuvieron dicho equilibrio y con qué frecuencia realizaron el ajuste necesario en un plazo de siete años.
Nuestros resultados demuestran que los saldos primarios al nivel necesario para estabilizar la deuda en varias economías avanzadas con alto endeudamiento —y los grandes ajustes necesarios para alcanzarlos desde las posiciones fiscales actuales— son poco frecuentes. Francia, por ejemplo, necesitaría un superávit primario del 1,3 % del PIB para estabilizar su deuda, algo que solo ha ocurrido seis veces en cinco décadas. Esto no significa que tales ajustes sean imposibles, pero la historia sugiere que serán difíciles y probablemente llevarán más tiempo del previsto en siete años por las normas fiscales de la UE.
Los responsables políticos de estas economías pueden sentirse alentados por la transformación de lo que antes se consideraban los eslabones más débiles de la zona euro . En 2024, Grecia registró un saldo primario del 4,0 %, ajustado a las fluctuaciones del ciclo económico, muy por encima de lo necesario para estabilizar la deuda. Portugal solo necesita un ajuste menor del 0,5 % del PIB; el ajuste requerido por Irlanda, del 1,9 %, es modesto, y la relación deuda/PIB del país es excepcionalmente baja, del 39 %, muy por debajo del 122 % de Estados Unidos y del 101 % del Reino Unido .
¿Cómo es que países que hace 15 años sufrieron graves crisis fiscales se han convertido hoy en ejemplos de disciplina? Tras la crisis financiera mundial de 2008, los mercados financieros los llevaron al borde del colapso, obligándolos a aceptar los programas de préstamos de la UE y el FMI. A pesar de sus deficiencias de diseño , el ajuste fiscal y las reformas estructurales esenciales de estos programas lograron que sus economías volvieran a la senda del crecimiento sostenible. El ajuste fue doloroso y, en el caso de Grecia, muy prolongado, pero finalmente resultó efectivo.
Los resultados hablan por sí solos. Con un crecimiento anual promedio de entre el 3,1% y el 4,2% entre 2022 y 2025, los tres países superaron el ritmo de Estados Unidos, que fue del 2,6%.
La lección: la disciplina fiscal y las reformas estructurales —junto con la reestructuración de la deuda pública y privada cuando esta resulta insostenible— acaban dando sus frutos. Como era de esperar, estas reformas y reestructuraciones no surgieron del impulso político interno, sino que fueron impuestas por la presión del mercado.
Reconocer los riesgos
La pregunta es: ¿Cómo se adaptarán los países esta vez? Vemos varias posibilidades.
El mejor resultado combinaría reformas que impulsen el crecimiento —incluida la implementación de la agenda del mercado único del informe Draghi en la UE— con profundas reformas de los sistemas de seguridad social y pensiones. También podría incluir una revisión de los sistemas tributarios para aumentar la recaudación sin desalentar el crecimiento. Esto último es especialmente cierto para Estados Unidos, el único país de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) sin impuesto al valor agregado (IVA).
Lamentablemente, este resultado también es el más difícil desde el punto de vista político. Una vía más probable hacia la consolidación fiscal implica un cambio en el liderazgo político interno que priorice la disciplina fiscal, pero no necesariamente una reforma profunda. Italia es un ejemplo. Tras haber estado al borde del desastre a principios de la década de 2010, los gobiernos italianos de todo el espectro político han mantenido los presupuestos bajo control en general. La relación deuda/PIB de Italia , que ronda el 135%, sigue siendo alta, pero su saldo primario ajustado cíclicamente, del 0,3% del PIB, parece mucho más saludable que el de Bélgica, Francia o el Reino Unido.
Un escenario de aterrizaje forzoso podría desencadenarse por un aumento repentino de los costos de endeudamiento, lo que provocaría dificultades financieras. A medida que la deuda aumenta, las tasas de interés también podrían subir, y los mercados podrían volverse más sensibles a las noticias que pongan en duda la sostenibilidad fiscal. Los gobiernos podrían intentar formas de represión financiera —por ejemplo, incentivando a los bancos o instituciones nacionales a absorber deuda pública adicional—, pero tales medidas tienen límites. Una inflación inesperada podría aliviar temporalmente las presiones fiscales, pero una inflación persistentemente alta acabaría elevando las tasas de interés nominales.
Esperemos que los responsables políticos reconozcan estos riesgos y actúen con la suficiente antelación para evitar tal desenlace.
