Resulta llamativo que, si bien los mercados se han recuperado, con el S&P 500 recuperando las pérdidas provocadas por el conflicto y los diferenciales de crédito retrocediendo desde sus máximos, los tipos de interés globales continúan elevados en comparación con los niveles de finales de marzo.
En paralelo, los mercados de bonos de varias economías desarrolladas están descontando próximas subidas de tipos por parte de los bancos centrales.
¿Está justificada la valoración del mercado de bonos?
Aunque hemos introducido ligeros ajustes en nuestras perspectivas macroeconómicas desde marzo, seguimos discrepando de la valoración del mercado de bonos en varios aspectos fundamentales, que detallamos a continuación.
Principales ajustes en nuestras perspectivas:
1. Mercado laboral y tasa de desempleo
Nuestra previsión de tasa de desempleo en Estados Unidos se revisa a la baja, hasta situarse en el 4,3 % de forma estable a lo largo del año, frente al 4,6 % que anticipábamos para finales de ejercicio. Este ajuste recoge las revisiones anuales de los datos gubernamentales publicadas en marzo, que evidencian un crecimiento de la población activa cercano a cero, impulsado por el envejecimiento demográfico y la reducción de los flujos migratorios. Dado que el crecimiento del empleo debe superar al de la población activa para mantener estable la tasa de paro, los nuevos datos apuntan a una tasa de equilibrio más baja de lo estimado, que podría situarse en tan solo 10.000 puestos al mes en 2026. En este contexto, la reciente alternancia entre cifras mensuales de empleo positivas y negativas no ha de interpretarse necesariamente como un deterioro estructural del mercado laboral.
2. Probabilidad de recesión
Como resultado de una previsión de desempleo más favorable, hemos reducido nuestra probabilidad de recesión del 30% registrado en marzo al 20% en abril. Con todo, dado el escaso dinamismo del crecimiento del empleo y la caída de la tasa de contratación, seguimos considerando que los riesgos a la baja para el mercado laboral superan a los al alza. Por ello, nuestra probabilidad de un escenario recesivo permanece por encima de la media histórica, situada en torno al 10%.
3. Perspectivas de inflación
Hemos revisado ligeramente al alza nuestra previsión de inflación para finales de año, no como consecuencia de la crisis del petróleo, sino por las persistentes presiones de precios vinculadas a los aranceles. Dado que el traspaso arancelario a los precios de los bienes tarda más tiempo en diluirse, estimamos que la inflación subyacente del PCE interanual se mantendrá en torno al 3% durante el verano, antes de moderarse hasta el 2,4% en diciembre de 2026, impulsada por la desinflación continuada en los servicios no relacionados con la vivienda y en los propios servicios de vivienda. Cabe destacar que, si bien el mercado laboral no se encuentra tan debilitado como anticipábamos, dista mucho del sobrecalentamiento de 2022. La moderación del crecimiento salarial debería acabar trasladándose a una menor inflación en los servicios, que hasta ahora ha mostrado una rigidez mayor de la esperada.
4. Escenario de auge de la productividad
Asignamos una probabilidad ligeramente superior al escenario de auge de la productividad. Una implicación estructural del crecimiento del empleo cercano a cero es que el potencial de crecimiento del PIB podría ser estructuralmente más bajo, de modo que la mayor parte del crecimiento potencial tendría que provenir del incremento de la productividad. Somos optimistas respecto a que la inversión tecnológica impulsada por la inteligencia artificial pueda elevar la productividad a corto plazo; sin embargo, los datos históricos nos llevan a ser escépticos sobre la sostenibilidad de ese auge a largo plazo si el crecimiento del empleo se mantiene próximo a cero.
5. Política monetaria de la Reserva Federal
Mantenemos nuestra previsión de tres recortes de tipos por parte de la Fed en los próximos doce meses, si bien el calendario se retrasa dado que la inflación subyacente permanecerá elevada durante el verano, lo que limita el margen de actuación a corto plazo. A medida que la inflación se modere hacia finales de año, esperamos dos recortes en el cuarto trimestre de 2026 y uno adicional a comienzos de 2027. En paralelo, seguimos anticipando una caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años, aunque es probable que los tipos se mantengan estables durante el verano mientras la inflación sigue elevada y la Fed permanece a la espera. En cuanto al candidato a presidir la institución, Kevin Warsh, aunque parece compartir buena parte de nuestra visión macroeconómica, no es sino un miembro más de un comité de diecinueve personas y su eventual confirmación, por sí sola, no modificará nuestra lectura de la política monetaria.
6. Perspectiva internacional
Más allá de Estados Unidos, discrepamos de las expectativas del mercado en lo que respecta a los recortes de tipos en varias regiones, entre ellas la zona del euro, Canadá y el Reino Unido. En particular, consideramos que el Banco de Inglaterra no ejecutará ninguna de las dos subidas que el mercado está descontando para los próximos doce meses. El mercado laboral británico ha registrado destrucción neta de empleo de forma sostenida durante los últimos ocho meses, lo que evidencia una economía ya debilitada que difícilmente podrá absorber el impulso inflacionista derivado del encarecimiento de la energía. En este escenario, el freno al crecimiento tenderá a imponerse sobre cualquier presión al alza en los precios.
7. Perspectivas del crédito
El crédito mantiene perspectivas de rentabilidad superior tanto en nuestro escenario base como en un escenario de desinflación lenta. En el escenario base, los diferenciales de crédito seguirán ajustados y los tipos más bajos a lo largo de la curva impulsarán la rentabilidad total, complementada por los mayores rendimientos de cupón. En un entorno de desinflación lenta, aun cuando los tipos pudieran subir moderadamente mientras la Fed mantiene su postura, los diferenciales ajustados y los elevados rendimientos de partida serían suficientes para generar rentabilidades superiores a las del efectivo.
En definitiva, estos sutiles cambios introducidos en nuestras perspectivas macroeconómicas no justifican, por el momento, modificaciones sustanciales en nuestras previsiones sobre tipos de interés y crédito. Seguimos atentos a la evolución de los datos y ajustaremos nuestra visión en la medida en que la evidencia lo requiera.
