Las tasas de interés persistentemente más altas elevan el costo del servicio de la deuda, lo que aumenta las presiones fiscales y plantea riesgos para la estabilidad financiera. Una acción fiscal decisiva y creíble que lleve gradualmente los niveles de deuda mundial a niveles más sostenibles puede ayudar a mitigar esta dinámica.
Sostenibilidad de la deuda pública
La sostenibilidad de la deuda depende de cuatro ingredientes clave: los saldos primarios, el crecimiento real, las tasas de interés reales y los niveles de deuda. El aumento de los saldos primarios —el exceso de los ingresos públicos sobre los gastos excluidos los pagos de intereses— y el crecimiento ayudan a lograr la sostenibilidad de la deuda, mientras que el aumento de las tasas de interés y los niveles de deuda lo hacen más difícil.
Durante mucho tiempo, la dinámica de la deuda siguió siendo muy benigna. Esto se debe a que las tasas de interés reales estaban significativamente por debajo de las tasas de crecimiento. Esto redujo la presión sobre el saneamiento fiscal y permitió que los déficits públicos y la deuda pública aumentaran. Luego, durante la pandemia, la deuda aumentó aún más a medida que los gobiernos lanzaron grandes paquetes de apoyo de emergencia.
Como resultado, la deuda pública como fracción del producto interno bruto ha aumentado significativamente en las últimas décadas, tanto en las economías avanzadas como en las emergentes y de ingreso mediano. Se espera que alcance el 120 por ciento y el 80 por ciento de la producción, respectivamente, para 2028.
Al mismo tiempo que nos enfrentamos a mayores niveles de deuda, el entorno macroeconómico se ha vuelto menos favorable. Según las proyecciones, las tasas de crecimiento a mediano plazo seguirán disminuyendo debido al crecimiento mediocre de la productividad, la debilidad demográfica, la debilidad de la inversión y las continuas secuelas de la pandemia.
En este contexto, los elevados tipos de interés reales a largo plazo podrían plantear importantes desafíos.
Tipos de interés a corto y largo plazo
El debate público se ha centrado en la tasa de interés real a corto plazo, conocida como r*, definida como la tasa de interés de equilibrio a la que una economía está operando a su máximo potencial mientras mantiene estable la inflación. Esta tasa de interés real de equilibrio ha disminuido drásticamente en las últimas décadas impulsada por variables estructurales de lenta evolución, como la demografía, la demanda de activos seguros, el crecimiento de la productividad o la distribución del ingreso. Mientras estos factores continúen en trayectorias similares a las de antes de la pandemia, las tasas de equilibrio en todo el mundo seguirán siendo muy bajas, como se muestra en un capítulo analítico de la edición de abril de 2023 de Perspectivas de la economía mundial.
Sin embargo, incluso si r* sigue siendo bajo, el costo real de endeudamiento de los sectores público, de los hogares y de las empresas podría ser mayor en el futuro. Esto se debe a que tienden a pedir prestado no por períodos cortos, sino a largo plazo, y las tasas de interés a largo plazo asociadas incorporan una prima de riesgo, conocida como prima por plazo, que compensa a los prestamistas por proporcionar fondos durante un período prolongado de tiempo.
La dinámica de los tipos r* y a largo plazo puede ilustrarse en el caso de los bonos del Tesoro estadounidense, que sirven de referencia mundial para los mercados de renta fija. Las barras verdes muestran una estimación del r* en los Estados Unidos. Esta cifra ha aumentado ligeramente recientemente, pero se mantiene en niveles relativamente bajos. Por el contrario, las estimaciones de la prima por plazo, las barras azules, han aumentado de forma más acusada en el último año. De hecho, la Oficina de Presupuesto del Congreso de los Estados Unidos ha advertido recientemente sobre el aumento de la carga de la deuda, señalando que podría ejercer presión sobre el costo del financiamiento.
Por lo tanto, los tipos de interés reales a largo plazo son ahora comparables a sus niveles anteriores a la crisis financiera mundial, en gran parte debido a una prima por plazo más alta, y hay razones para creer que puede persistir:
En primer lugar, la lucha contra la inflación continúa. A pesar de que los bancos centrales contemplan la posibilidad de flexibilizar su política monetaria, los tipos reales seguirán siendo volátiles durante algún tiempo.
En segundo lugar, la normalización de los balances que han iniciado los principales bancos centrales, lo que se conoce comúnmente como endurecimiento cuantitativo, también puede contribuir a aumentar las primas a plazo real al aumentar la oferta de valores a más largo plazo que deben ser absorbidos por el mercado.
En tercer lugar, es probable que el aumento de las tasas de interés también refleje una política fiscal expansiva y preocupaciones fiscales a más largo plazo, al menos en algunos países. Una política fiscal laxa puede contribuir a un aumento de los tipos de interés, especialmente cuando la inflación es elevada, al obligar a los bancos centrales a endurecer aún más su política monetaria para alcanzar sus objetivos. Una política fiscal laxa, si se mantiene, también puede crear dudas entre los inversores en torno a la sostenibilidad de la deuda a largo plazo, lo que da lugar a primas a plazo más elevadas.
El punto clave es que, a pesar de las bajas tasas de equilibrio, los prestatarios en Estados Unidos y el resto del mundo pueden enfrentar una nueva normalidad con costos de financiamiento significativamente más altos que en la última década.
Estabilidad financiera
Si no se logran mejoras en el saldo primario de los gobiernos para compensar el aumento de las tasas reales y la reducción del crecimiento potencial, la deuda soberana seguirá creciendo. Esto pondrá a prueba la salud del sector financiero. En primer lugar, el llamado «nexo entre bancos y deuda soberana» podría empeorar. Con altos niveles de deuda, los gobiernos tienen menos capacidad para brindar apoyo a los bancos en dificultades y, si lo hacen, los costos de endeudamiento soberano pueden aumentar aún más. Al mismo tiempo, cuanta más deuda soberana tienen los bancos de sus países, más expuestos están sus balances a la fragilidad fiscal del soberano. Las tasas de interés más altas, los niveles más altos de deuda soberana y una mayor proporción de esa deuda en el balance del sector bancario hacen que el sector financiero sea más vulnerable.
El nexo entre los bancos y la deuda soberana se está extendiendo más allá de las economías avanzadas a las economías en desarrollo y a unos pocos mercados emergentes vulnerables. Por ejemplo, el sistema bancario mediano de los países de bajo ingreso ahora posee alrededor del 13% de la deuda soberana del país, el doble que hace 10 años.
Además, en un contexto de espacio fiscal limitado debido al elevado endeudamiento, pueden aumentar las presiones sobre las autoridades monetarias para que toleren desviaciones de la estabilidad de precios para apoyar las finanzas públicas o el sistema financiero. Esto puede ser especialmente relevante en países con una deuda pública elevada Si esto sucediera en países de importancia sistémica, la volatilidad de los mercados financieros también podría aumentar, lo que aumentaría el costo de financiamiento para las empresas y los hogares a nivel mundial. Las preocupaciones sobre la deuda que se extienden a las tasas de interés de referencia podrían distorsionar los precios de los activos y perjudicar el funcionamiento del mercado.
Por último, la estabilidad financiera podría verse afectada en los mercados emergentes con fundamentos económicos relativamente más débiles, ya que la elevada carga de la deuda los hace mucho más vulnerables a las presiones de salida de capitales, la depreciación del tipo de cambio y el aumento de las expectativas de inflación futura.
Implicaciones políticas
De las consideraciones anteriores se desprenden algunas de las principales consecuencias para las políticas.
En primer lugar, los países deben comenzar a reconstruir de manera gradual y creíble los márgenes de maniobra fiscal y garantizar la sostenibilidad a largo plazo de su deuda soberana.
Es más fácil reconstituir los márgenes de maniobra fiscales mientras las condiciones financieras siguen siendo relativamente acomodaticias y los mercados laborales sólidos. Es más difícil hacerlo cuando se ve obligado por condiciones de mercado desfavorables. La consolidación fiscal duradera también permitirá que los tipos de interés oficiales caigan más rápidamente, lo que debería reducir cualquier efecto adverso en la macroeconomía. Si bien es necesaria una consolidación fiscal sustancial, esto no es un llamado a la austeridad. Un giro demasiado brusco hacia la consolidación fiscal podría ser contraproducente al empujar a las economías a la recesión. Lo que se necesita es una primera entrega creíble, seguida de pasos posteriores y graduales en la misma dirección.
En segundo lugar, para preservar la estabilidad financiera, las pruebas de resistencia deben tener debidamente en cuenta los efectos en los bancos y las entidades no bancarias de la subida de los tipos de interés soberanos y de los posibles episodios de falta de liquidez del mercado. La modernización de las infraestructuras de mercado para mejorar la negociación, la determinación de precios y la profundidad del mercado también es una prioridad política clave, incluso en los mercados de deuda soberana más líquidos.
En tercer lugar, las reformas estructurales no deben posponerse. Al mejorar el crecimiento futuro, son la mejor manera de ayudar a estabilizar la dinámica de la deuda.
