La inflación ha sorprendido al alza, impulsada por las presiones energéticas, las inversiones relacionadas con la IA, los aranceles y un crecimiento resistente, lo que ha reducido el margen de maniobra de los bancos centrales para mirar más allá de las presiones sobre los precios. Los próximos datos sobre la inflación al consumo serán decisivos y el umbral para una nueva subida de los tipos es hoy más bajo que hace unos meses.
En el ámbito de la renta fija, las curvas de rendimiento se han vuelto más empinadas, aunque siguen siendo relativamente moderadas. El diferencial entre el Bund alemán a 30 años y el de dos años se sitúa en torno a los 85 puntos básicos, una prima modesta frente a una duración aproximadamente diez veces superior. En los próximos meses esperamos que la pendiente se acentúe aún más, impulsada por una mayor oferta de deuda pública, los riesgos fiscales, las expectativas de inflación persistentes y la normalización gradual de la prima de plazo. Tras años en los que los balances de los bancos centrales han comprimido esta prima, su reducción progresiva está provocando que los inversores exijan una mayor remuneración en los vencimientos largos. Por lo tanto, damos prioridad al tramo corto e intermedio de la curva, evitando el largo.
El aumento de los rendimientos a largo plazo parece más estructural que temporal
La reciente subida de los rendimientos a largo plazo ha estado impulsada sobre todo por el aumento de los rendimientos reales y de la prima exigida por los inversores para mantener la duración, mientras que las expectativas de inflación se han mantenido, en general, bien ancladas. El panorama sugiere, por tanto, más un cambio estructural que un simple ajuste temporal.
Los mercados de renta fija están incorporando una mayor vulnerabilidad ante futuras perturbaciones de la oferta y crecientes dudas sobre la sostenibilidad de los déficits públicos. A ello se suma la ingente emisión corporativa vinculada a las inversiones en IA, que compite por el capital disponible con los bonos del Tesoro de EE. UU. y otros títulos de deuda pública. La incertidumbre sobre la función de reacción y la independencia de la Fed constituye un factor de riesgo adicional. El mayor gasto público en defensa e infraestructuras refuerza esta dinámica: la oferta neta de deuda soberana a largo plazo aumenta precisamente cuando los bancos centrales reducen el apoyo de sus balances y las empresas recurren en mayor medida a la deuda a largo plazo.
El crédito también presenta valoraciones poco favorables. Los diferenciales ajustados a las opciones del alto rendimiento se situaban en torno a los 280 puntos básicos a principios de agosto, en el decil más bajo de la serie histórica y muy por debajo de la media a largo plazo, cercana a los 450 puntos básicos. El carry aún puede ofrecer una rentabilidad interesante en los próximos meses, pero los diferenciales garantizan una protección limitada: una ampliación de 100 puntos básicos podría anular más de un año de carry. La asimetría es, por tanto, menos favorable, con un margen de ensanchamiento muy superior al de estrechamiento. Esto no implica abandonar el crédito, pero requiere una mayor disciplina. Con curvas relativamente planas y valoraciones elevadas en comparación con los estándares históricos, preferimos el riesgo de crédito al de duración en los vencimientos largos, seleccionando aquellos instrumentos en los que la estructura y la calidad del emisor ofrezcan una protección significativa. El carry seguirá siendo, en nuestra opinión, el principal motor de la rentabilidad adicional. Las oportunidades más interesantes se concentran en los mercados emergentes en divisas fuertes, sobre todo entre los emisores corporativos, y en los instrumentos titulizados, entre los que se incluyen las obligaciones de préstamos garantizados (CLO) denominadas en euros y los valores respaldados por activos en dólares y euros.
Por el contrario, mantenemos una exposición limitada a los bonos corporativos con calificación «investment grade» y vencimiento largo, donde los diferenciales están especialmente ajustados, y a la deuda con calificaciones más bajas, «single-B» y «CCC». En un contexto de incertidumbre sobre la política monetaria, mayor oferta y primas de riesgo moderadas, la renta fija conserva su atractivo, pero los rendimientos estarán cada vez más ligados al carry, al posicionamiento y a la selección de valores, más que a un aumento generalizado de la duración.
