En general, las tasas de inflación de los principales países se han estabilizado o han mostrado claros signos de tendencia bajista, aunque las presiones sobre los precios subyacentes se han mantenido obstinadamente elevadas. Por otro lado, los precios mundiales de la energía han caído bruscamente desde sus máximos, las cadenas de suministro han seguido normalizándose y la expansión económica se ha suavizado a medida que la subida de los tipos de interés de los bancos centrales se filtra hacia una menor actividad de gasto. El Índice de Sorpresa de Inflación del G10 de Citigroup (que ha descendido bruscamente desde su máximo, cayendo en abril a su nivel más bajo desde diciembre de 2020) evidencia esta relajación en el crecimiento de los precios.
En respuesta a la moderación del crecimiento de los precios al consumo, la mayoría de los bancos centrales del G10 han ralentizado el ritmo de sus subidas de tipos, y algunos parecen haber puesto fin al endurecimiento de su política monetaria. Esto incluye a la Reserva Federal, que en su reunión de mayo pareció acabar con uno de los periodos de subidas de tipos más agresivos de la historia de EE.UU. Este giro moderado de la Fed, junto con la persistente inquietud en torno a la salud del sector bancario regional estadounidense, puede explicar en gran medida la caída de casi el 10% del índice del dólar estadounidense desde noviembre. Aunque creemos que los problemas bancarios se han debido a una mala toma de decisiones de gestión, más que a problemas sistémicos, pensamos que la amenaza de nuevas quiebras podría animar a la Reserva Federal a empezar a recortar los tipos antes de lo que habíamos previsto.
Como habíamos previsto, los temores del mercado a una ralentización del crecimiento mundial y a posibles recesiones han resultado algo excesivos. Los datos macroeconómicos de las principales zonas siguen resistiendo bien dadas las circunstancias y se evitaron recesiones técnicas durante los meses de invierno. Nuestros indicadores preferidos de la producción económica, los índices PMI de actividad empresarial, han mejorado en general desde principios de año, y ahora se sitúan por encima del nivel de 50 en la mayoría de los casos, lo que indica expansión. Los riesgos para el crecimiento mundial persisten, derivados sobre todo de la rigidez de las tasas de inflación subyacente, los elevados tipos de interés y la desigual recuperación económica de China. Dicho esto, seguimos siendo optimistas sobre el crecimiento mundial en 2023, en gran parte debido a la fortaleza de los mercados laborales en todo el mundo.
La divisa del G10 que mejor rendimiento ha tenido en lo que va de año ha sido la libra (+3,9% frente al USD), un movimiento que atribuimos a la resistencia de la economía británica, a la disminución de la prima de riesgo político y a la agresividad del Banco de Inglaterra. El franco suizo le ha seguido de cerca (+3,2%), mientras que el euro también se ha comportado bien (+1,8%) gracias a la evaporación de los temores energéticos y al aumento de las expectativas de subida de tipos del Banco Central Europeo. En el otro extremo, el yen japonés (-3,3%) ha seguido obteniendo malos resultados, ya que el nuevo comité de fijación de tipos del Banco de Japón se aferra firmemente a la política ultra laxa del banco. Sin embargo, la corona noruega (-8,0%) ha sido, con diferencia, la divisa con peor rendimiento, ya que a principios de mayo se desplomó a mínimos de más de tres años frente al euro. Esta caída se debe en parte a la reciente caída de los precios mundiales del petróleo y a la política menos agresiva del Norges Bank.
Ahora que la Reserva Federal parece haber puesto fin a su ciclo de endurecimiento, creemos que los mercados se centrarán tanto en el final previsto de las subidas de tipos en otros lugares, como en el calendario de recortes de los tipos de interés en EE.UU. En general, opinamos que la mayoría de los bancos centrales del G10 tienen un margen modesto para seguir subiendo los tipos, ya que el riesgo de recesión disminuye y las tasas de inflación subyacente se mantienen muy por encima de los objetivos. También somos más cautelosos ante la posibilidad de que la Fed comience a recortar los tipos en 2023 en respuesta a los riesgos bancarios regionales, aunque no es necesariamente nuestro escenario base. En cualquier caso, esperamos que los diferenciales de tipos de interés entre EE.UU. y la mayoría de las demás grandes áreas económicas se sigan reduciendo, lo que constituye la razón fundamental de nuestro llamamiento a una depreciación continuada del dólar durante nuestro horizonte de previsión.
En nuestra opinión, el rendimiento relativo del resto de divisas del G10 dependerá en gran medida del grado de endurecimiento adicional de los respectivos bancos centrales y de la resistencia de las economías a los riesgos para el crecimiento antes mencionados. En conjunto, pensamos que la expansión económica de este año será más suave que la de 2022, aunque no prevemos caídas importantes de la actividad ni una recesión técnica. Esta valoración optimista de las perspectivas de crecimiento mundial nos hace seguir siendo alcistas en las divisas de alto riesgo del G10 y bajistas en el dólar estadounidense, que consideramos sobrevalorado.
Dólar Estadounidense (USD)
El dólar estadounidense ha proseguido la tendencia bajista que venimos anunciando desde hace tiempo, y la divisa cotiza a la baja frente a casi todas sus principales homólogas y de los mercados emergentes desde principios de año.
Como indicamos en nuestra última actualización sobre las divisas del G3, la principal razón detrás de la caída del billete verde en los últimos meses ha sido la tendencia a la baja de las tasas de inflación en EE.UU. y sus implicaciones para la política monetaria de la Reserva Federal. Desde mediados de 2022, hemos observado claros signos de relajación de las presiones sobre los precios en EE.UU., sobre todo en la cifra general, aunque la inflación subyacente también parece haber tocado techo. En consecuencia, la Reserva Federal suavizó el ritmo de subidas de tipos en EE.UU., y el presidente del banco central, Jerome Powell, parece que puso fin al ciclo de endurecimiento en la reunión de mayo del FOMC.
Las repercusiones de los problemas bancarios estadounidenses, desencadenados por la quiebra del Silicon Valley Bank en marzo, también han sido bajistas para el dólar. Seguimos creyendo que lo peor de las turbulencias ya ha pasado y que los riesgos sistémicos son relativamente bajos. Dicho esto, es evidente que la amenaza de nuevas quiebras sigue existiendo, y esto puede hacer que la Fed empiece a recortar los tipos antes de lo que habíamos previsto. La incertidumbre bancaria ha contribuido a la caída del índice del dólar, que ahora cotiza aproximadamente un 10% por debajo de los máximos alcanzados en septiembre y en torno a su nivel más bajo desde abril de 2022.
Tal como se preveía, la Reserva Federal volvió a subir los tipos de interés en 25 puntos básicos en su reunión de mayo, situándolos entre el 5,00 y el 5,25%, el nivel más alto en dieciséis años. Antes de la reunión, los inversores ya habían descontado por completo dicho movimiento, por lo que todas las miradas estaban puestas en los comunicados de acompañamiento del FOMC y en la rueda de prensa del presidente Powell. Al igual que hizo tras la última reunión de política monetaria de marzo, la Fed señaló que el sector bancario estadounidense era «sólido y resistente», a pesar de las recientes turbulencias. Sin embargo, los responsables de la política monetaria declararon explícitamente que el endurecimiento resultante de las condiciones crediticias «probablemente pesará sobre la actividad económica, la contratación y la inflación».
También se produjo una suavización de la orientación futura del banco, que consideramos coherente con una pausa inmediata en el ciclo de subidas de tipos. La frase de la declaración anterior de que «podría ser apropiado un endurecimiento adicional de la política monetaria» se eliminó por completo, y en su lugar, durante su rueda de prensa, Powell advirtió que «las futuras medidas de política monetaria dependerán de cómo se desarrollen los acontecimientos». Como habíamos previsto, los responsables de la política monetaria no llegaron a indicar explícitamente que se iba a producir una pausa tras la reunión. Esto podría interpretarse como que la Fed mantiene abiertas sus opciones para volver a subir los tipos en junio, aunque creemos que es muy poco probable. En nuestra opinión, la supresión de la orientación futura es una señal bastante clara de que la Reserva Federal probablemente no volverá a subir los tipos, a menos que se produzca un aumento significativo de la inflación de aquí a la reunión de junio, cosa que hasta ahora no ha sucedido.
Durante su rueda de prensa, Powell dijo que aún no se había tomado una decisión sobre la pausa, aunque creemos que recibiremos mayor claridad al respecto en junio. También pareció oponerse a las expectativas del mercado sobre los recortes en los tipos de interés. Powell afirmó que «no sería apropiado recortar los tipos» si la inflación se modera como espera la Fed, y que el FOMC no prevé recortes tan rápidamente como el mercado. Los inversores pasaron por alto en gran medida estas observaciones, y sigue existiendo una diferencia significativa entre los futuros de los fondos federales, que siguen previendo recortes de alrededor de 55 puntos básicos para finales de año, y el «diagrama de puntos» más reciente de la Reserva Federal, que sugiere que no habrá recortes hasta 2024. A pesar del reciente retroceso, los inversores siguen viendo una posibilidad entre dos de que se produzca un recorte de 25 puntos básicos en la reunión de septiembre, lo que, en nuestra opinión, sería demasiado pronto para empezar a considerar una inversión de la política monetaria.
En nuestra opinión, los datos macroeconómicos de EE.UU., especialmente en el frente de la inflación, justifican una pausa en el ciclo de subidas, aunque todavía no se cumplen las condiciones para recortar los tipos. Tras alcanzar su nivel más alto en cuatro décadas (9,1%) en junio del año pasado, la tasa de inflación general de EE.UU. ha disminuido, en parte debido a la caída de los precios del gas natural, hasta situarse en su nivel más bajo en dos años (4,9%) en abril. El índice subyacente, que excluye los alimentos y la energía, ha continuado su tendencia desinflacionista, aunque sigue siendo persistente y no se sitúa demasiado lejos de sus máximos (5,5%). Nuestra medida preferida de la inflación estadounidense, la tasa subyacente anualizada a tres meses, sigue muy por encima del objetivo del 2% (5,1%), aunque la medida preferida de la Reserva Federal, el índice PCE subyacente, cayó a un mínimo de diecisiete meses del 4,6% en marzo.
La economía estadounidense continúa comportándose relativamente bien y, a pesar de algunos signos de ralentización, todavía no hay indicios de que se avecine otra recesión técnica. La economía estadounidense registró un crecimiento más bien modesto del 1,1% anualizado en el primer trimestre del año, muy por debajo del 2,0% previsto. Sin embargo, esto se debió en gran medida a la caída de las existencias, y el crecimiento del gasto de los consumidores se aceleró hasta el +3,7%, lo que resulta especialmente alentador. Nuestros barómetros favoritos de la actividad económica han divergido un poco en el segundo trimestre del año. El índice PMI no manufacturero del ISM se mantiene por encima del nivel de 50 que separa la contracción de la expansión, aunque ha disminuido desde principios de año hasta el nivel de 51,9 en abril. Sin embargo, el índice PMI compuesto de S&P ha alcanzado su nivel más alto desde mayo de 2022 (53,4) tras un aumento del crecimiento de las nuevas empresas y del empleo.
La posibilidad de una recesión en EE.UU. a finales de 2023 o principios de 2024 dependerá en gran medida de la resistencia de los consumidores ante los elevados precios y tipos de interés. Las ventas al por menor repuntaron con fuerza en enero, en parte debido al bajo efecto de base tras las contracciones de noviembre y diciembre, aunque desde entonces los datos han sido menos alentadores, con una contracción de las ventas del 0,9% en los tres meses hasta abril. También hemos empezado a ver los primeros indicios de una relajación de las condiciones del mercado laboral, lo que probablemente apoye el argumento de la recesión. La media móvil de cuatro semanas de las solicitudes iniciales del subsidio por desempleo ha subido, las ofertas de empleo han disminuido, aunque desde niveles muy altos, y los recortes de empleo medidos por Challenger han vuelto a niveles de 2020.
Dicho esto, hasta ahora esta relajación de las condiciones del mercado laboral ha sido más bien modesta, y una recesión técnica en 2023 no es nuestro escenario base. El informe mensual de nóminas no agrícolas sigue superando las expectativas, con otros 253.000 empleos netos creados en abril, muy por encima de los 180.000 previstos por los economistas. El crecimiento de los ingresos medios por hora también ha vuelto a aumentar, reavivando la preocupación por los efectos de segunda ronda sobre la inflación. Según la Oficina de Estadísticas Laborales de EE.UU., los salarios subieron un 0,5% en abril, el mayor aumento en nueve meses, mientras que el Rastreador de Crecimiento Salarial de la Fed de Atlanta sigue por encima del 6% anual (6,1% en abril). Mientras el crecimiento de los beneficios siga siendo elevado, en torno a los niveles actuales o justo por debajo de ellos, creemos que será increíblemente difícil que la Reserva Federal se acerque pronto a su objetivo de inflación del 2%.
Tras la reunión de mayo de la Reserva Federal, estamos cada vez más convencidos de que el ciclo de subidas de tipos en EE.UU. ha terminado, y que es más probable que el próximo movimiento de tipos sea a la baja que al alza. No obstante, como ya hemos mencionado, seguimos considerando que las expectativas actuales del mercado para los recortes de tipos en EE.UU. (en torno a 55 puntos básicos para finales de año) son demasiado agresivas, sobre todo teniendo en cuenta lo que se expone a continuación:
➢ La inflación subyacente de EE.UU. sigue superando con creces el objetivo del 2% fijado por la Fed, sin signos claros de una tendencia a la baja sostenida.
➢ Parece que aún no hay recesión a la vista. De hecho, la estimación del PIBNow de la Fed de Atlanta ha aumentado últimamente y vuelve a ser consistente con una fuerte expansión (+2,61%).
➢ Hasta ahora, los indicios de relajación de las condiciones del mercado laboral han sido modestos. El crecimiento de los beneficios en EE.UU. sigue siendo elevado.
➢ Las turbulencias bancarias se han contenido. Las quiebras se deben en gran medida a factores idiosincráticos, más que a problemas sistémicos.
La principal incertidumbre en torno a la opinión anterior es el estado del sector bancario regional estadounidense tras la quiebra de SVB, Signature Bank y First Republic. A diferencia de lo que ocurre en Europa, muchos de estos bancos tienen la desgracia de contar tanto con un elevado porcentaje de depósitos no asegurados (algunos superan el 40-50%), como con grandes pérdidas latentes en el balance. Las acciones de PacWest y Western Alliance se han desplomado en las últimas semanas, con caídas del 50% y el 40% respectivamente. El endurecimiento de las condiciones crediticias no sólo ha limitado la necesidad de nuevas subidas de tipos de la Reserva Federal, sino que la posibilidad de una grave contracción del crédito y una mayor presión por parte de depositantes e inversores podría animar al FOMC a considerar la posibilidad de recortar los tipos antes de lo previsto. Tal y como están las cosas, no vemos el primer recorte antes del cuarto trimestre de 2023, o quizás incluso a principios de 2024 si la inflación subyacente se mantiene obstinadamente alta, aunque es evidente que un nuevo estallido en el sector bancario podría acelerar estos planes.
Seguimos pensando que la trayectoria probable del dólar es a la baja. A corto plazo, esperamos que se reduzcan los diferenciales de tipos de interés entre EE.UU. y la mayoría de las principales áreas económicas, especialmente en la eurozona, ya que mientras la Reserva Federal mantiene los tipos estables, muchos de sus homólogos siguen endureciendo la política monetaria. Como ya hemos mencionado, no esperamos que el FOMC empiece a recortar los tipos todavía, aunque es evidente que el riesgo de que la política de la Reserva Federal se relaje este año es mucho mayor que en la mayoría de las demás principales áreas económicas. También seguimos manteniendo una visión más optimista de la economía mundial que la mayoría de los economistas y creemos que los descensos de la actividad en los próximos trimestres serán menos graves de lo previsto, lo que consideramos bajista para el dólar por su condición de refugio seguro.
Euro (EUR)
El euro ha sido una de las divisas del G10 con mejor rendimiento desde principios de 2023. Desde noviembre, la última vez que la moneda común cotizó por debajo de la paridad con el dólar estadounidense, la opinión de los inversores sobre el euro ha dado un giro radical. Los temores a una escasez de energía en Europa se han evaporado por completo, los datos macroeconómicos procedentes del bloque común han sido en gran medida alentadores y el Banco Central Europeo parece dispuesto a seguir subiendo los tipos de interés mucho más allá que la Reserva Federal. Estos factores han permitido al euro registrar ganancias de alrededor del 6% frente al dólar estadounidense en los últimos seis meses, lo que le convierte en la tercera mejor divisa del G10 en ese periodo.
En nuestra opinión, al menos parte del buen rendimiento del euro puede atribuirse a las continuas sorpresas positivas de las noticias económicas procedentes de la eurozona. Los temores a una recesión técnica en 2023 han retrocedido significativamente en los últimos meses, a pesar de la elevada inflación subyacente y del agresivo ciclo de subidas del BCE. Tras una modesta expansión del 0,1 % en el primer trimestre (0 % en el cuarto trimestre de 2022), la economía del bloque no está funcionando a pleno rendimiento, aunque ha seguido registrando un crecimiento plano o positivo desde el último trimestre de 2020. El indicador más actual de la actividad económica, los índices PMI mensuales de actividad empresarial, han dado un claro giro a mejor desde finales del año pasado. El índice compuesto se ha disparado hasta el nivel de 54,1, cercano al máximo de un año, tras el auge del sector servicios (56,2). Sigue existiendo una dicotomía entre el sector servicios y el manufacturero (45,8), aunque los inversores se han centrado con razón en el primero, dada su mayor contribución al PIB.
Pese a registrar un crecimiento modesto en los dos últimos trimestres, seguimos creyendo que la eurozona evitará la recesión en 2023, aunque la persistencia de la elevada inflación subyacente no conduzca más que a una leve expansión. Los riesgos para las perspectivas de crecimiento han seguido disminuyendo, en particular los que se indican a continuación:
➢ Los precios de la energía siguen cayendo bruscamente desde sus máximos. Una de las principales preocupaciones de los inversores a finales del año pasado era que las sanciones rusas provocaran escasez de energía y racionamiento durante los meses de invierno. Esta «crisis» energética no se ha producido ni remotamente, lo que ha permitido un fuerte retroceso de los precios de la energía. Desde el máximo alcanzado en agosto de 2022, los futuros del gas TTF neerlandés han caído aproximadamente un 90%, ampliando la caída al 56% en lo que va de año. Esto se ha reflejado en la inflación general de la zona euro, que se encuentra ahora justo por debajo de su nivel más bajo en más de un año.
➢ El mercado laboral de la eurozona funciona muy bien dadas las circunstancias. Hasta ahora no hemos visto signos de deterioro en las condiciones del mercado laboral. La tasa de desempleo desestacionalizada alcanzó otro mínimo histórico del 6,5% en marzo, mientras que las tasas de participación y de empleo se sitúan en máximos históricos. El crecimiento de los salarios sigue por debajo de los niveles de inflación, aunque la Comisión Europea señaló en mayo que espera aumentos salariales más sostenidos a finales de año.
➢ La confianza de los consumidores sigue mejorando. El índice de confianza del consumidor subió en abril a su nivel más alto desde febrero de 2022 (-17,5), en parte debido a la relajación de las presiones inflacionistas. Hasta ahora, no hemos visto indicios de que la reciente incertidumbre bancaria esté afectando a la actividad de los consumidores, y es poco probable que el endurecimiento de las condiciones crediticias como consecuencia de las turbulencias sea tan grave en Europa como en Estados Unidos. Según la Encuesta de la Comisión Europea sobre Préstamos Bancarios (BLS) de abril, los bancos europeos experimentaron un endurecimiento neto «sustancial» de las normas crediticias en el primer trimestre, y se espera un endurecimiento más moderado en el segundo.
Ante la mejora de las perspectivas de crecimiento de la eurozona, el Banco Central Europeo ha tenido margen para seguir endureciendo su política monetaria en su intento de contener las presiones inflacionistas en el bloque común. Tal y como se esperaba, el BCE subió los tres tipos de interés oficiales en 25 puntos básicos en su reunión de mayo, omitiendo una vez más la orientación futura en la declaración e insistiendo en que seguirá «dependiendo de los datos». Sin embargo, existe un consenso general entre los participantes en el mercado de que al banco aún le queda un poco de camino por recorrer antes de poder dar por concluido su ciclo de endurecimiento. De hecho, los comunicados de los miembros del Consejo de Gobierno de las últimas semanas indican que es probable que se produzcan más subidas de tipos en las próximas reuniones. Esto incluye a la presidenta del BCE, Christine Lagarde, que en mayo subrayó los «significativos» riesgos al alza para las perspectivas de inflación, al tiempo que afirmaba que el banco «no estaba haciendo una pausa, eso está muy claro».
Seguimos sin ver motivos para creer que el BCE vaya a detener todavía su ciclo de endurecimiento, sobre todo teniendo en cuenta que aún no se ha producido una relajación significativa de las presiones inflacionistas subyacentes. El Índice de Precios de Consumo Armonizado (IPCA) subió ligeramente hasta el 7,0% en abril, aunque sigue muy por debajo del máximo del 10,6%, que el BCE atribuye a la caída de los precios de la energía. La inflación subyacente, que excluye el volátil componente energético, entre otras subcategorías, se mantuvo justo por debajo del récord de marzo, en el 5,6%, triplicando casi el objetivo del banco. En sus proyecciones macroeconómicas más recientes, de marzo, el BCE revisó una vez más al alza su estimación de inflación subyacente para 2023, del 4,2% al 4,6%, aunque revisó a la baja su proyección de inflación general, del 6,3% al 5,3%.
En nuestra última actualización del G10 mencionamos que creíamos que el mercado estaba subestimando las subidas de tipos de interés por parte del Banco Central Europeo en 2023. Aunque pensamos que la reciente reevaluación ha acercado las expectativas de los inversores a la realidad, aún vemos margen para un BCE más agresivo de lo que se prevé actualmente. En nuestra opinión, otra subida de tipos de 25 puntos básicos en junio, que actualmente está casi totalmente descontada en los mercados de swaps, es una certeza. A partir de entonces, la probabilidad implícita de que se produzca una subida adicional en julio se sitúa en torno al 50/50, con un total de 52 puntos básicos de subidas durante el resto del ciclo de endurecimiento. Esto parece demasiado conservador teniendo en cuenta el contexto macroeconómico, en particular la altísima inflación subyacente.
En nuestra opinión, los riesgos para el euro siguen sesgados al alza durante nuestro horizonte de previsión. Como hemos mencionado, consideramos que el riesgo de recesión en la eurozona en 2023 es relativamente bajo, y creemos que la caída de los precios de la energía, la solidez del mercado laboral y la mejora de la confianza de los consumidores son factores positivos para las perspectivas. Además, al Banco Central Europeo también le queda camino por recorrer antes de que pueda considerar la posibilidad de insinuar el fin de su ciclo de subidas. Creemos que se avecinan al menos dos nuevas subidas de tipos de 25 puntos básicos, y que es posible que se produzca una tercera si la inflación sigue superando las expectativas. En cualquier caso, prevemos una reducción bastante acusada de los diferenciales de tipos de interés entre EE.UU. y la eurozona, lo que, en nuestra opinión, debería elevar al par EUR/USD hacia el nivel de 1,12 a finales de año, y hacia 1,15 a finales del próximo año.
Libra Esterlina (GBP)
La libra se ha apreciado en línea con nuestras previsiones en los últimos meses, hasta el punto de que actualmente ostenta el título de la divisa del G10 con mejor rendimiento en lo que va de año.
La libra se ha apreciado aproximadamente un 4% frente al dólar estadounidense desde principios de 2023, ampliando sus ganancias a cerca del 20% desde el desastroso anuncio del mini presupuesto del Gobierno británico en septiembre. Desde entonces, la prima de riesgo político asociada a la libra se ha evaporado, el Banco de Inglaterra ha seguido subiendo los tipos, al tiempo que ha adoptado un tono en gran medida agresivo, y la economía británica se ha comportado mucho mejor de lo que la mayoría del mercado había previsto. Llevamos muchos meses diciendo que los temores a una recesión profunda y prolongada en el Reino Unido eran excesivos, una opinión que se ha visto confirmada por las sorpresas al alza de los últimos datos macroeconómicos.
Desde nuestra última actualización del G3, la economía del Reino Unido no ha tenido precisamente unos resultados estelares, aunque las perspectivas han mejorado significativamente, y no vemos indicios de que se avecine una recesión. Como habíamos previsto, la economía británica evitó una recesión técnica en el segundo semestre del año pasado, y ha seguido registrando un modesto crecimiento en lo que va de 2023. El PIB del Reino Unido creció otro 0,1% en los tres primeros meses de marzo, en línea con el consenso, el mismo ritmo de crecimiento que en el último trimestre de 2022. El sector servicios siguió registrando ligeros avances, aunque la demanda interna se mantuvo plana. Las huelgas de trabajadores siguen siendo elevadas en relación con años anteriores, aunque el número de días perdidos por conflictos laborales descendió en el primer trimestre (1,10 millones) en relación con los 1,71 millones de días perdidos en los tres últimos meses del año pasado.
Los índices PMI de actividad empresarial también han repuntado desde principios de año, lo que consideramos una señal muy alentadora. El índice compuesto aumentó al nivel de 54,9 en abril, cómodamente por encima del nivel de 50 que separa la contracción de la expansión, y supone su nivel más alto desde abril de 2022. La actividad del sector manufacturero sigue siendo débil (47,8), aunque el sector de los servicios, dominante en el Reino Unido, está avanzando con fuerza (55,9), en parte debido a la ligera relajación de las presiones inflacionistas y a la continua mejora de las cadenas de suministro. Nuestro principal motivo de preocupación sigue siendo el estado relativamente frágil de la demanda interna, que continúa algo ahogada por el alto coste de la vida. Las ventas al por menor registraron una fuerte expansión en enero y febrero, aunque volvieron a contraerse un 0,9% intermensual en marzo. Al menos, la confianza de los consumidores ha mejorado, ya que el índice de Gfk subió a -30 en abril, su nivel más alto desde febrero de 2022.
Llevamos tiempo pensando que las proyecciones del PIB del Banco de Inglaterra han sido demasiado pesimistas, aunque las recientes han acercado las previsiones del Comité de Política Monetaria a la realidad. De hecho, en su reunión de mayo, el Banco de Inglaterra anunció la mayor revisión al alza de sus previsiones de crecimiento desde que se comenzaron a realizar proyecciones en 1997, con un aumento de su previsión a un año vista hasta el +0,9% (desde el -0,3%).
También creemos que el contexto macroeconómico del Reino Unido ha mejorado bastante en los últimos meses, debido sobre todo a lo siguiente:
➢ Los precios de la energía han caído bruscamente desde sus máximos. Los precios del gas natural en el Reino Unido han caído aproximadamente un 87% desde sus máximos de finales de agosto, y un 58% en los últimos doce meses. El tope gubernamental de los precios de la energía, que debía aumentar de nuevo en abril, se mantendrá en los niveles actuales al menos hasta finales de junio, momento en el que esperamos que se reduzca.
➢ La tasa de inflación ha caído desde los máximos, aunque sigue siendo demasiado alta. La tasa de inflación general del Reino Unido ha seguido situándose por encima del 10%, aunque al menos se observan indicios de una tendencia a la baja. Esperamos que las presiones sobre los precios disminuyan de forma relativamente acusada en el segundo semestre del año, en gran parte debido a la mencionada disminución de los precios de la energía y a la mejora de los desequilibrios del mercado laboral.
➢ Los salarios nominales son elevados. Sin contar las primas, los ingresos medios crecieron un 6,6% en los tres meses anteriores a febrero, justo por debajo del ritmo más rápido desde que se empezó a registrar en 2001. Esto supone un arma de doble filo para la economía británica. Por una parte, esto debería limitar la presión sobre los ingresos disponibles, aunque por otra, aumenta el riesgo de una espiral salarios-precios. No obstante, creemos que el crecimiento de los salarios reales volverá a ser positivo en el segundo semestre del año, lo que supondría una clara evolución positiva de las perspectivas.
Como mencionamos en nuestro último informe, el estado del mercado inmobiliario británico supone un riesgo para las perspectivas de crecimiento. La salud del sector inmobiliario se ha deteriorado en los últimos meses y los precios de la vivienda han caído a un ritmo bastante alarmante.Según datos de Nationwide, los precios de la vivienda en el Reino Unido disminuyeron un 3,1 % anual hasta marzo, la mayor caída desde la crisis financiera mundial, aunque en abril se produjo cierta estabilización (1,3 % intermensual).
En vista de la mejora de las perspectivas de crecimiento y de la ausencia de un descenso significativo de la inflación, el Banco de Inglaterra ha seguido subiendo los tipos de interés en las últimas reuniones del Comité de Política Monetaria. El Banco de Inglaterra votó 7-2 a favor de otra subida de 25 puntos básicos en mayo (los miembros Tenreyro y Dhingra fueron los dos únicos disidentes a favor de que no hubiera cambios), al tiempo que mantuvo su orientación sobre futuras subidas. Según la institución, podría ser necesario un mayor endurecimiento si la inflación se mantiene. Tanto las previsiones de crecimiento como las de inflación para 2023 se revisaron al alza, y el Comité de Política Monetaria parece confiar cada vez más en que se evitará una recesión.
Consideramos que los comunicados de mayo del Comité de Política Monetaria fueron rotundamente agresivos, y que el mantenimiento de la orientación futura confirma que es probable que se lleve a cabo al menos otra subida de 25 puntos básicos en la próxima reunión de junio. En nuestra opinión, esto es lo mínimo y, de hecho, prevemos otra subida en agosto. A partir de entonces, las subidas adicionales dependerán de la magnitud del rebasamiento de la inflación. El mantenimiento de la orientación futura sobre los tipos de la reunión de marzo es una señal especialmente alcista para la libra, sobre todo teniendo en cuenta que tanto la Reserva Federal como el Banco Central Europeo ya se han deshecho de su forward guidance.
Seguimos manteniendo una visión optimista sobre la libra a lo largo de nuestro horizonte de previsión, y creemos que el reciente repunte tiene más recorrido. Por un lado, la economía británica ha funcionado mucho mejor de lo que esperaba el mercado, y el riesgo de recesión ha seguido retrocediendo. Por otro lado, pensamos que el Banco de Inglaterra aún tiene camino por recorrer antes de poner fin a su ciclo de subidas, y la falta de una tendencia a la baja sostenida en la tasa de inflación garantiza que los recortes de los tipos de interés parecen bastante lejanos.
Yen Japonés (JPY)
El yen japonés sigue siendo una de las divisas del G10 con peor rendimiento desde principios de 2023. El yen se depreció aproximadamente un 12% frente al dólar en 2022, ya que el Banco de Japón se aferró a su política monetaria ultra moderada en un momento en que todos los demás principales bancos centrales subieron agresivamente los tipos de interés. En octubre, el par USD/JPY superó el nivel psicológico clave de 150 por primera vez desde principios de los años noventa. Desde entonces, el yen ha recuperado parte de sus pérdidas, gracias a las intervenciones gubernamentales en el mercado de divisas y a un dólar estadounidense más débil. Creemos que el yen seguirá subiendo bajo la nueva dirección del Banco de Japón, aunque el nuevo gobernador, Kazuo Ueda, no ha dado por el momento el giro agresivo que muchos, incluidos nosotros, esperábamos.
El BoJ ha sido el único gran banco central del mundo que no ha subido los tipos de interés durante el actual ciclo de subidas mundiales, manteniendo su política monetaria ultra laxa durante la última reunión de Haruhiko Kuroda al frente del banco en marzo. El tipo de interés de referencia se mantuvo de nuevo sin cambios en el -0,10% en abril, y el banco seguirá fijando como objetivo un rendimiento de la deuda pública a 10 años al 0,5% por encima o por debajo del 0%, tras haber elevado inesperadamente el techo en diciembre. Se había especulado con que el fin de la etapa de Kuroda como gobernador traería un cambio en la postura política moderada del Banco de Japón, lo que apoyó en parte al yen a finales del año pasado. Sin embargo, aún no hemos visto señales claras de este giro en los últimos comunicados, y nuestra previsión de una primera subida de tipos en verano parece cada vez menos probable.
Esperábamos que se produjera este giro agresivo durante la rueda de prensa inaugural del gobernador Ueda a principios de abril, pero se abstuvo de ofrecer un cambio claro de orientación. En cuanto al control de la curva de rendimiento (YCC, por sus siglas en inglés), Ueda señaló que se trataba de la política más adecuada para la economía japonesa, al tiempo que indicó que el banco observaría el impacto del ajuste de la política de diciembre antes de decidir un endurecimiento adicional. También afirmó que las instituciones japonesas disponían de capital suficiente para capear el impacto de los tipos de interés negativos, y que la política de tipos de interés negativos (NIRP) seguía siendo apropiada dado que la inflación aún no ha alcanzado el 2%. En general, Ueda y su equipo no mostraron ninguna urgencia por abandonar la actual postura política, ya sea a través de un cambio en el YCC o de subidas de los tipos de interés, aunque no creemos que el BoJ pueda mantener esta postura durante mucho más tiempo.
Creemos que la reciente relajación de las presiones internas sobre los precios puede restar presión al Banco de Japón en las próximas reuniones y retrasar el proceso de normalización de la política monetaria. La inflación general se disparó en enero hasta el 4,3%, el nivel más alto en cuatro décadas, pero cayó bruscamente al 3,2% en marzo, en gran parte debido a la caída de los precios de la energía y a un programa gubernamental de subsidios que descontaba las tarifas energéticas. Según el informe, los precios de la energía sólo subieron un 5,3% interanual en febrero, lo que supone una fuerte desaceleración respecto al aumento del 26,0% de enero, aunque se prevén grandes subidas de precios a partir de junio. La inflación subyacente del IPC (que excluye los alimentos frescos, pero no la energía) también retrocedió hasta el 3,1%, su nivel más bajo desde septiembre. Sin embargo, la medida denominada «subyacente subyacente» (que excluye la energía) se situó en el 3,8%, lo que supone el aumento anual más rápido desde diciembre de 1981. Creemos que esto es más que suficiente para justificar el fin de la política de control de la curva de rendimientos a mediados de 2023, posiblemente en la reunión de junio o julio. Es probable que el aumento salarial medio del 3,8% acordado en las negociaciones anuales «shunto», el mayor desde 1994, añada una presión adicional sobre los precios internos.
Las perspectivas de crecimiento en Japón siguen siendo desiguales, con una economía incapaz de registrar periodos consecutivos de expansión desde la segunda mitad de 2020. La relajación de las restricciones por el Covid permitió a la economía japonesa repuntar bastante bien en el primer semestre de 2022. El crecimiento fue prácticamente nulo en el último trimestre del año pasado, aunque en el primer trimestre se registró una modesta expansión anualizada del 1,6%. El consumo interno ha seguido siendo frágil, con una expansión de sólo el 0,6%, mientras que el gasto público volvió a disminuir. Otros indicadores de la actividad económica han sido coherentes con un modesto repunte, aunque es probable que la debilidad de la demanda exterior, que provocó un déficit récord en la balanza comercial en enero, lastre la actividad este año. El PMI compuesto de Japón volvió a subir al nivel de 52,9 en marzo y se mantuvo sin cambios en abril, lo que supone el nivel más alto desde junio y el cuarto mes por encima del nivel clave de 50.
El sector turístico sigue mejorando. Las llegadas de extranjeros han aumentado significativamente (1,817 millones en marzo de 2023, frente a 66,121k en marzo de 2022), favorecidas por la reapertura total de las fronteras de Japón el 11 de octubre. El número de llegadas de extranjeros sigue siendo bajo en comparación con los niveles históricos (sólo en torno al 70% de los niveles anteriores a la pandemia), aunque se espera que la nueva flexibilización de los requisitos de entrada para visitantes extranjeros vigente desde el 1 de marzo suponga un importante impulso para estas cifras. También creemos que la demanda interna debería verse respaldada por el mercado laboral japonés, que sigue siendo sólido. La tasa de desempleo sigue siendo baja, aunque ha aumentado últimamente hasta alcanzar el 2,8% en marzo, y las ofertas de empleo son elevadas (856 000 en marzo). El crecimiento de los ingresos nominales sigue siendo débil en comparación con el de sus homólogos (0,8% en marzo), aunque la mencionada subida del salario medio debería elevar los ingresos reales disponibles.
Nuestra opinión alcista sobre el yen japonés se mantiene intacta, aunque tenemos algo menos de confianza en ella a la luz de los recientes comentarios moderados del nuevo gobierno del Banco de Japón. Por el momento, no se aprecian señales claras de un giro agresivo que sugiera que el Banco de Japón se dispone a abandonar su política monetaria ultra laxa. Sin embargo, creemos que el mercado está subestimando la posibilidad de una primera subida de tipos en los próximos meses. Creemos que tanto las modestas mejoras de las perspectivas de crecimiento como, sobre todo, el repunte de la inflación «subyacente subyacente» llevarán al Banco de Japón a anunciar el fin de la política de control de la curva de rendimientos en las reuniones de junio o julio. En nuestra opinión, esto allanaría el camino para una primera subida de tipos de 10 puntos básicos en septiembre, que en el momento de redactar este informe los mercados ni siquiera descuentan con un 50% de posibilidades.
En nuestra opinión, el comienzo del endurecimiento de la política monetaria, en un momento en que casi todos los demás bancos centrales del mundo reducirán los tipos o los mantendrán estables, debería proporcionar un fuerte apoyo al yen. En cualquier caso, prevemos una clara reducción de los diferenciales de tipos de interés entre EE.UU. y Japón a lo largo de nuestro horizonte de previsión, lo que, en nuestra opinión, debería permitir al infravalorado yen registrar fuertes ganancias frente al dólar.
Franco Suizo (CHF)
Desde nuestra última actualización, el franco suizo ha sido la divisa del G10 con mejor rendimiento, a pesar del periodo de agitación en el par EUR/CHF.
La mejora del sentimiento del mercado y la postura de línea dura adoptada por el Banco Central Europeo han hecho que el par EUR/CHF haya vuelto a superar el nivel de paridad en varias ocasiones desde principios de año. Desde principios de abril, el par ha cotizado casi por completo dentro del rango 0,98-1,00, volviendo hacia la parte inferior de este rango en mayo, hasta su nivel más bajo desde noviembre del año pasado.
A pesar de su estatus de refugio seguro, el franco puede haber aprovechado en cierta medida la mejora del sentimiento de riesgo de los mercados hacia Europa en los últimos meses. El riesgo de una crisis energética europea parece haberse evaporado por completo, los datos económicos han sido alentadores y la crisis bancaria parece contenida. Las preocupaciones en torno a los problemas de Credit Suisse duraron poco, y su adquisición por UBS, con la ayuda del Gobierno suizo y del Banco Nacional Suizo (BNS), parece haber puesto fin a la saga.
Por su parte, el Banco Nacional Suizo también ha mantenido su política monetaria de línea dura, subiendo los tipos en otros 50 puntos básicos en las reuniones de diciembre y marzo. Desde el inicio del ciclo de endurecimiento en junio del año pasado, el BNS ha aumentado su tipo de interés oficial en 225 puntos básicos, hasta el 1,50%. El banco sorprendió a los mercados al inicio del ciclo de subidas de tipos, al llevar a cabo una primera subida de tipos en junio de 2022, aunque los recientes cambios de política monetaria se han vuelto mucho más predecibles. Este periodo de endurecimiento de la política monetaria ha puesto fin bruscamente a más de una década de tipos de interés negativos en Suiza, y el tipo de interés oficial se sitúa ahora en su nivel más alto desde finales de 2008.
Además de subir los tipos de interés, el BNS ha modificado el enfoque de las intervenciones en el mercado de divisas. En junio de 2022, el BNS suprimió la referencia que hacía desde hacía tiempo a que el franco estaba «muy valorado» y cambió la frase de «dispuesto a intervenir… para contrarrestar la presión al alza sobre el franco suizo» a «dispuesto a ser activo en el mercado de divisas según sea necesario», un mantra que se ha repetido desde entonces. En su comunicado de junio, el presidente del BNS, Tomas Jordan, aclaró esta afirmación diciendo que el BNS estaría dispuesto a comprar divisas si se produjera una apreciación excesiva, pero que también consideraría la posibilidad de vender divisas en caso de que el franco se debilitara. En su discurso tras la primera reunión de este año, celebrada en marzo, Jordan declaró que el banco se ha centrado en la venta de divisas en los últimos trimestres.
El BNS confirmó que vendió 22.300 millones de CHF en divisas en 2022. Según las declaraciones de Jordan en marzo, el banco vendió aproximadamente 27.000 millones de CHF de reservas sólo en el cuarto trimestre. Las recientes intervenciones suponen un cambio significativo con respecto a 2021, cuando el BNS compró divisas por valor de 21.100 millones de francos. Si bien gran parte de la disminución de las reservas del SNB refleja efectos de valoración, parte de la razón de la magnitud de la reciente caída ha sido la venta de reservas destinadas a respaldar la moneda. En abril, las reservas disminuyeron a 732.200 millones de francos suizos, su nivel más bajo desde diciembre de 2018.
El cambio de enfoque del BNS, y la consiguiente salida de los tipos negativos, se ha producido en respuesta a un notable aumento de las presiones inflacionistas suizas, que habían permanecido inactivas durante gran parte de los últimos 25 años. La inflación general aumentó hasta el 3,5% en agosto, su nivel más alto desde 1993. Desde entonces, ha descendido ligeramente, situándose en abril en un 2,6%, por debajo de lo previsto. La inflación subyacente también se ha mantenido elevada y, de hecho, subió en los cuatro meses anteriores a febrero hasta el 2,4%, aunque desde entonces ha disminuido (2,2% en abril). Aunque la inflación suiza se sitúa en su nivel más alto en décadas, es relativamente baja en comparación con la mayoría de los países de su entorno, lo que podría suponer un argumento adicional a favor de un franco más fuerte.
Los ajustes de las previsiones de inflación del BNS en marzo no fueron drásticos, pero las previsiones para 2023 y 2024 se revisaron al alza, hasta el 2,6% y el 2,0% respectivamente, frente al 2,4% y el 1,8% previstos en diciembre. El BNS espera una inflación del 2% en 2025, justo en el extremo superior de su objetivo (y la previsión de final de año se sitúa en el 2,1%, por encima). Al mismo tiempo, el banco prevé un crecimiento del PIB de alrededor del 1% este año, aproximadamente la mitad del 2,1% del año pasado y de su media a largo plazo, pero también el doble del nivel estimado en diciembre. En su declaración de marzo, el banco indicó que no podía descartar nuevas subidas de tipos, y sigue siendo muy posible que se lleve a cabo otra subida en junio. En nuestra opinión, la magnitud de dicha subida y la necesidad de un mayor endurecimiento a partir de entonces son, sin embargo, mucho más difíciles de evaluar.
Los datos macroeconómicos han mostrado resultados bastante desiguales. Los índices PMI han tendido a la baja últimamente, y el índice manufacturero se ha situado por debajo del nivel 50, que separa la expansión de la contracción, en cada uno de los tres últimos meses (45,3 en abril). El PMI de servicios se ha comportado mejor, manteniéndose en territorio expansivo en el primer trimestre y en el nivel de 52,2 en abril. En general, los principales indicadores de confianza de las empresas y los consumidores han mejorado desde nuestra última revisión: el índice KOF, diseñado para predecir la dirección de la economía en los próximos seis meses, se situó en el 96,4 en abril, frente al 91,5 de diciembre. El indicador de confianza de los consumidores ha mejorado, situándose en -29,7 en el segundo trimestre, frente a -46,5 en el cuarto trimestre de 2022. Las ventas al por menor también han repuntado tras una fuerte contracción en términos desestacionalizados en diciembre y se acercan a niveles no vistos desde finales de otoño. La elevada inflación y la subida de los tipos del BNS probablemente frenarán la demanda interna en 2023, aunque no es probable que la ralentización sea especialmente dura, y una recesión parece un escenario poco probable. El entorno exterior también parece más favorable que antes, ya que la economía de la eurozona se está comportando mejor de lo previsto y la reapertura de China supone un motivo adicional para el optimismo.
Creemos que el franco suizo puede seguir siendo una de las divisas refugio preferidas por los inversores, y seguimos apostando por una apreciación de la divisa frente al dólar. También creemos que el BNS intentará mantener el tipo de cambio EUR/CHF dentro de un rango relativamente estrecho en torno a la paridad a corto plazo. Dicho esto, no creemos que el BNS mantenga esta política a largo plazo. Una vez que las presiones inflacionistas disminuyan, esperamos que la atención vuelva a centrarse en apoyar el crecimiento. En ese momento, creemos que el BNS permitirá una depreciación gradual del franco frente al euro. La mejora en el sentimiento por el riesgo y nuestra visión de un euro más fuerte también contribuyen a nuestra previsión de un tipo EUR/CHF más alto a medio y largo plazo.
Dólar Australiano (AUD)
Con sólo dos excepciones, el dólar australiano ha ido a la zaga de todos sus homólogos del G10 desde principios de año, situándose ligeramente por debajo de nuestras previsiones.
El dólar australiano tuvo un final de año mixto. A mediados de octubre, el AUD cayó brevemente por debajo del nivel de 0,62 dólares, hasta alcanzar su nivel más bajo desde el inicio de la pandemia del COVID-19. A finales de año la divisa repuntó con fuerza, en parte debido al optimismo en torno a la economía china (el mayor socio comercial de Australia) tras el fin de la política del covid cero. Sin embargo, la postura moderada adoptada por el Banco de la Reserva de Australia, que parece haber puesto fin a su ciclo de subidas de tipos, ha lastrado al AUD últimamente, y en el momento de redactar este informe, el par AUD/USD cotiza prácticamente sin cambios en lo que va año.
El caso del Banco de la Reserva de Australia ha sido un caso interesante, ya que fue uno de los últimos bancos centrales del G10 en indicar que se avecinaba una subida de tipos y uno de los primeros en poner fin aparentemente a su ciclo de endurecimiento. Dicho esto, el Banco de la Reserva de Australia fue uno de los principales bancos centrales más activos hasta mayo, subiendo los tipos en un total de 375 puntos básicos, lo que en nuestra opinión se debe en parte a la mayor regularidad de las reuniones del RBA en comparación con la mayoría de sus homólogos. En abril, los responsables de la política monetaria nos sorprendieron al mantener los tipos sin cambios tras diez subidas consecutivas. Sin embargo, el RBA volvió a subir los tipos inesperadamente, y el tono agresivo de los comunicados dejaba la puerta abierta a nuevas subidas.
En su comunicado de mayo, el Banco de la Reserva de Australia volvió a señalar que el crecimiento se estaba ralentizando, y revisó a la baja sus previsiones de crecimiento del PIB para 2023, del 1,5% al 1,25%, al tiempo que indicó que espera que el crecimiento se mantenga por debajo de la tendencia en los próximos dos años. El banco expresó una vez más su preocupación por la debilidad de la demanda interna, que parece que seguirá siendo bastante frágil a la luz del alto coste de la vida, el endurecimiento de la política monetaria y la reciente caída de los precios de la vivienda. Tal vez el aspecto más destacado del comunicado del banco fue el mantenimiento de la orientación futura sobre los tipos de interés. El RBA señaló que podría ser necesario «algún endurecimiento adicional», aunque pensamos que esto depende ahora en gran medida de un empeoramiento de los datos económicos, en particular de la inflación. Por ahora, creemos que el ciclo de subidas probablemente ha terminado, aunque vemos totalmente plausible una última subida de tipos de 15 puntos básicos hasta el 4,00% en cualquiera de las próximas reuniones.
Por supuesto, la probabilidad de nuevas subidas sigue dependiendo en gran medida de las próximas cifras de inflación. Creemos que es probable que los datos oficiales de inflación trimestral hayan alcanzado el pico, ya que cayeron al 7% en el primer trimestre desde el 7,8% registrado en el segundo trimestre de 2022, el nivel más alto en 33 años. El dato mensual de la Oficina Australiana de Estadística (ABS), que incluye los precios de aproximadamente dos tercios de la cesta del IPC, también tiende en la dirección correcta. La inflación general mensual se redujo al 6,3% en marzo, su ritmo más lento desde mayo, tras una caída generalizada en casi todas las subcategorías de precios. Aunque estos datos son claramente alentadores para el RBA, creemos que probablemente el camino de vuelta al objetivo del 2-3% del banco central será gradual, sobre todo a la luz del impacto de las recientes inundaciones en los precios de los alimentos.
En nuestra opinión, es probable que la fortaleza del mercado laboral australiano siga alimentando las presiones inflacionistas. Desde nuestra última actualización, el crecimiento salarial ha seguido repuntando, hasta alcanzar un máximo de diez años del 3,7% en el primer trimestre del año mientras que el desempleo se sitúa en niveles extraordinariamente bajos (3,5% en marzo). La economía también ha creado empleo a buen ritmo en los dos últimos meses, y aún no se observan signos de relajación excesiva. En marzo se añadieron otros 53.000 empleos netos, tras los 63.600 creados en febrero. Las ofertas de empleo han disminuido, aunque sólo ligeramente, hasta las 438,5 mil en los tres meses anteriores a febrero, una cifra extraordinariamente alta en términos históricos.
Seguimos siendo relativamente optimistas sobre la salud de la economía australiana, y pensamos que el riesgo de recesión sigue siendo menor de lo que actualmente teme el mercado. Esperamos que la reapertura de China respalde la actividad este año, ya que representa aproximadamente el 40% de los ingresos de exportación de Australia y alrededor de un tercio del comercio total. Sin embargo, sólo prevemos una expansión relativamente moderada en 2023, debido a la continua reducción de los ingresos de los hogares. El reciente deterioro del mercado inmobiliario también sigue siendo un claro motivo de preocupación. Últimamente, los precios de la vivienda en las principales ciudades australianas han bajado de forma bastante acusada debido a los elevados tipos de interés y a una oferta inadecuada. En Sydney y Melbourne, los precios de la vivienda han caído alrededor de un 20% o más desde el máximo alcanzado, y a escala nacional han descendido aproximadamente un 8% desde el inicio de la pandemia del COVID-19.
La caída de los ingresos reales se ha reflejado en los últimos indicadores blandos de actividad económica, que no han sido del todo positivos desde nuestra última actualización. El índice PMI compuesto de actividad empresarial no alcanzó el nivel clave de 50 en seis de los siete meses transcurridos hasta marzo, aunque este índice clave subió al nivel de 53,0 en abril. El índice de confianza empresarial se ha mantenido mayoritariamente en terreno negativo (0 en abril). Sin embargo, como ya se ha dicho, el fin de las restricciones en China debería ser una buena noticia para la balanza comercial, que sigue registrando un amplio superávit y una tendencia al alza. Las llegadas de turistas también han seguido recuperándose, después de que la industria turística se viera golpeada durante la pandemia, y ahora están aproximadamente un 40% por debajo de los niveles anteriores al virus.
Mantenemos una visión optimista sobre el dólar australiano, aunque hemos moderado nuestra postura alcista desde nuestra última revisión a la luz del giro moderado del Banco de la Reserva de Australia. Como ya se ha mencionado, creemos que el RBA ha terminado de subir los tipos por ahora y que los mantendrá estables en su próxima reunión de junio. No se puede descartar por completo una última subida de 15 puntos básicos hasta el 4,00%, u otro movimiento «estándar» de 25 puntos básicos, aunque las posibilidades de un endurecimiento adicional más allá de esa fecha parecen bastante remotas en estos momentos, sobre todo teniendo en cuenta el deterioro del mercado inmobiliario y la reducción de los ingresos reales.
Por consiguiente, revisamos moderadamente a la baja nuestras previsiones para el AUD, aunque seguimos esperando que la divisa se aprecie frente al dólar durante nuestro horizonte de previsión. La reapertura de China y los precios aún elevados de las materias primas deberían ser buenas noticias para la economía australiana, que creemos superará las expectativas este año. Creemos que el riesgo relativamente bajo de una recesión en Australia, respaldado por una sólida demanda de los hogares y un mercado laboral fuerte, debería respaldar al dólar australiano durante nuestro horizonte de previsión.
Dólar Neozelandés (NZD)
En contra de nuestras expectativas, el dólar neozelandés ha tenido un peor rendimiento que la mayoría de sus principales pares desde nuestra última actualización, cayendo frente a todas las demás divisas del G10 en ese tiempo, a excepción de la corona noruega.
El dólar repuntó con fuerza desde sus mínimos en el último trimestre de 2022, al mejorar el sentimiento del mercado y aumentar las expectativas de los inversores a favor de subidas de tipos de interés por parte del RBNZ. Desde principios de 2023, la divisa neozelandesa ha bajado ligeramente frente a un dólar estadounidense cada vez más débil, aunque ahora vuelve a cotizar al alza frente a su homóloga australiana. Atribuimos esto a las perspectivas de crecimiento ligeramente más débiles de Nueva Zelanda en relación con algunos de sus pares y a la fuerte caída en los precios mundiales de los productos lácteos, una fuente clave de ingresos por exportación del país (en torno al 25%).
Desde nuestra última actualización, ha aumentado la preocupación por la posibilidad de una recesión en Nueva Zelanda, y seguimos considerando que los riesgos se inclinan a la baja. La adopción de un enfoque mucho más relajado en relación con la pandemia del COVID-19 contribuyó a mejorar la confianza de los consumidores y la actividad empresarial en el primer semestre de 2022, mientras que la plena reapertura de las fronteras en julio ha impulsado el sector turístico. Sin embargo, la economía neozelandesa registró una contracción mucho mayor de lo esperado en el último trimestre del año pasado (- 0,6%), su mayor caída desde el tercer trimestre de 2021. El carácter generalizado de la contracción es en cierto modo preocupante, sobre todo porque la magnitud de la ralentización de la actividad ha llegado seis meses antes de lo previsto por el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda.
Creemos que es posible que se produzca una leve recesión este año, debido al elevado coste de la vida, en particular la fuerte subida de los precios de los alimentos. Los indicadores más actuales de actividad económica han resistido relativamente bien hasta ahora, aunque existe la expectativa general de que la contracción de los ingresos de los hogares pesará sobre la demanda interna durante el resto del año. El índice PMI compuesto de actividad empresarial ha bajado recientemente, situándose en el nivel de 48,5 en abril, por debajo del nivel de 50 por primera vez desde enero de 2022. La confianza de los consumidores se mantuvo muy baja en términos históricos en el primer trimestre (77,7), mientras que los ingresos por exportaciones han caído desde finales de 2022, quizá debido a la caída de los precios de los productos lácteos. Desde nuestra última actualización, el Índice de Precios del Comercio Mundial de Lácteos se ha desplomado a su nivel más bajo en dos años y medio, en torno a los 965 puntos, lo que supone un descenso de cerca del 40% desde el máximo alcanzado a principios de marzo del año pasado.
No obstante, es probable que la mejora de la situación exterior apoye a la economía a través de un aumento de las exportaciones y de los ingresos por turismo este año. Consideramos que el fin de la política del covid cero en China es un hecho especialmente alentador, dado que este país es, con diferencia, el mayor socio comercial de Nueva Zelanda, y representa aproximadamente un tercio de los ingresos por exportación. Las llegadas de turistas han seguido aumentando en los últimos meses, y ahora se encuentran a dos tercios de los niveles anteriores a la pandemia (259,1 mil en marzo). El turismo sigue siendo un pilar fundamental de la economía neozelandesa, ya que contribuía al 20% de los ingresos por exportación y al 6% del PIB del país antes de la pandemia. El mercado laboral nacional también sigue funcionando bastante bien, y hasta ahora no hay signos de deterioro real, aunque hay que admitir que estos datos van con cierto retraso.
Hasta ahora, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda se ha mostrado bastante imperturbable ante los riesgos para el crecimiento, y ha seguido favoreciendo la reducción de las tasas de inflación. Por fin se empiezan a ver señales de relajación de las presiones sobre los precios, aunque ha sido un proceso muy gradual. La inflación general se mantuvo en un altísimo 6,7% en el primer trimestre del año, moderándose desde el 7,2% del cuarto trimestre, aunque, al menos, fue mucho más suave que el 7,1% que esperaba el consenso. En su reunión de abril, el RBNZ sorprendió con una nueva subida de tipos de 50 puntos básicos y advirtió de que la inflación seguía siendo demasiado alta y persistente. También indicó que las fuertes tormentas registradas en la Isla Norte habían hecho subir los precios de algunos bienes y servicios, y que la demanda de recursos tras los fenómenos meteorológicos se había sumado a las presiones inflacionistas en mayor medida de lo previsto en febrero.
Tras un movimiento mayor de lo esperado en abril, creemos que el RBNZ está cerca de poner fin a su ciclo de subidas. Creemos que la subida de 25 puntos básicos llevada a cabo en la reunión de mayo podría ser la última, en línea con la previsión del tipo terminal del banco, aunque sigue existiendo la posibilidad de que se produzca otro más allá de esa fecha. En nuestra opinión, es probable que la sorpresa a la baja en el último dato del IPC fomente una pausa, mientras que la atención podría desplazarse cada vez más hacia las perspectivas de crecimiento, que siguen siendo menos favorables. Los mercados prevén una primera bajada de tipos en el último trimestre de 2023, aunque creemos que esto dependerá en gran medida de los próximos datos de inflación, ya que es probable que el impacto del ciclón Gabrielle y las inundaciones de Auckland mantengan las presiones sobre los precios elevadas durante más tiempo del previsto inicialmente por el RBNZ.
Mantenemos nuestra opinión alcista sobre el dólar neozelandés durante nuestro horizonte de previsión, en gran parte debido a nuestra visión optimista sobre el sentimiento del mercado y las divisas de riesgo en 2023. Creemos que la reapertura de la economía china debería impulsar la demanda exterior este año y hacer que los ingresos por turismo vuelvan a los niveles anteriores a la pandemia. El NZD también sigue infravalorado, y creemos que cualquier desaceleración o recesión este año será más bien leve. La caída de los precios mundiales de los productos lácteos es, sin embargo, preocupante, mientras que las recientes inclemencias meteorológicas pueden tanto lastrar la actividad nacional como elevar los precios al consumo. También esperamos que el RBNZ ponga fin a su ciclo de endurecimiento tras la reunión de mayo. A la luz de estos factores, realizamos un ligero ajuste a la baja de nuestras previsiones para el NZD/USD, en línea con la revisión a la baja de nuestras previsiones para el AUD.
Dólar Canadiense (CAD)
En el momento de nuestra última revisión, el dólar canadiense era una de las divisas del G10 con mejor rendimiento, aunque desde entonces ha cedido gran parte de estos avances.
La postura agresiva adoptada por el Banco de Canadá, los elevados precios del petróleo y la independencia de Canadá del suministro energético europeo mantuvieron al CAD bien respaldado durante la mayor parte de 2022. Sin embargo, desde finales del año pasado, la moneda canadiense ha perdido terreno frente a casi todas sus homólogas del G10, y el par USD/CAD cotiza actualmente casi un 6% al alza desde agosto. Atribuimos esta caída al giro moderado del Banco de Canadá, que parece haber puesto fin a su ciclo de subidas, a la reciente caída de los precios mundiales del petróleo y a la percepción de una mayor sensibilidad de la economía canadiense a unos tipos de interés más altos.
El Banco de Canadá fue uno de los bancos centrales más agresivos del G10 el año pasado, subiendo los tipos en un total de 425 puntos básicos hasta el 4,5% durante el reciente ciclo de subidas. Sin embargo, los responsables de la política monetaria han mantenido los tipos estables en las dos últimas reuniones, incluida la de abril. El banco ha mantenido abierta la puerta para realizar nuevas subidas de tipos en el futuro con el fin de que la inflación se vuelva a situar en el objetivo del 2%, aunque creemos que es probable que ya haya terminado de subir los tipos. En su comunicado de abril, el BoC señaló que la política monetaria «restrictiva» estaba lastrando el gasto y la inversión de los hogares. También expresó su preocupación por las perspectivas de crecimiento, advirtiendo de que la expansión económica sería débil durante los próximos «dos trimestres», al tiempo que se mostraba confiado en que la inflación canadiense volvería a situarse en torno al 3% a mediados del próximo año.
El dólar canadiense fue una de las principales divisas con peor rendimiento durante las recientes turbulencias bancarias mundiales, ya que los inversores creyeron que la incertidumbre provocaría un cambio de política del Banco de Canadá desproporcionadamente más moderado que el de sus homólogos. En un momento dado, los inversores llegaron a descontar un total de 100 puntos básicos de recortes para finales de año, en parte debido al alto número de hipotecas a tipo variable en Canadá y a la gran exposición de los hogares al aumento de los costes de endeudamiento. En aquel momento dijimos que esta reacción de los mercados era excesiva, y así ha sido, ya que el gobernador del BoC, Macklem, volvió a oponerse en abril a los precios del mercado de recortes para este año, al igual que hizo tras la reunión de marzo. Las expectativas de relajación de la política monetaria se han moderado significativamente a medida que se disipan los temores bancarios, y los swaps prevén ahora un modesto endurecimiento adicional.
Dicho esto, seguimos pensando que existe una mayor probabilidad de bajada de tipos en Canadá este año que en la mayoría de las demás naciones del G10, lo que puede presentar un elemento de riesgo para el dólar canadiense. Esta opinión se debe, en gran parte, a la disminución de las presiones inflacionistas en Canadá. La inflación general ha caído bruscamente desde un máximo del 8,1% en junio a sólo el 4,3% en marzo, en parte debido a la caída de los precios de la gasolina. Incluso la inflación subyacente, menos volátil, ha disminuido considerablemente en los últimos meses, al caer al 4,3% desde su máximo del 6,2%. El BoC espera que este indicador clave se mantenga por encima del límite superior del objetivo de inflación del 2-3% hasta finales de año, aunque el rebasamiento de la inflación en Canadá es, al menos ahora, inferior al de todos los demás países o áreas económicas del G10, con las únicas excepciones de Japón y Suiza.
La economía canadiense ha tenido dificultades para cobrar impulso últimamente, lo que podría animar al Banco de Canadá a empezar a recortar los tipos en algún momento de este año. La economía registró un crecimiento plano en el último trimestre de 2022, ya que las contracciones de la inversión, la vivienda y las existencias se vieron compensadas por un aumento del comercio neto. Desde entonces, las noticias han sido más bien variadas. El índice PMI manufacturero se situó en abril por encima del nivel clave de 50 (50,2), tras caer en marzo a su nivel más bajo en casi tres años. El gasto de los consumidores ha seguido debilitándose, y el crecimiento de las ventas al por menor se redujo al 4,3% interanual en febrero, su nivel más bajo en casi un año. Nos preocupa especialmente el impacto de la subida de los tipos de interés en el mercado inmobiliario canadiense que, como ya se ha mencionado, ha demostrado ser especialmente sensible al rápido ciclo de endurecimiento. El índice de precios de la vivienda nueva ha experimentado un fuerte descenso en los últimos meses, registrando en febrero su mayor caída mensual desde la crisis financiera mundial (-0,4%).
Como ya se ha señalado, la caída de los precios mundiales del petróleo, fuente clave de los ingresos por exportaciones canadienses (en torno al 15%), puede explicar en parte el bajo rendimiento del dólar canadiense en los últimos meses. Los precios del crudo Brent (75 $) siguen muy por encima de los niveles registrados durante la pandemia, aunque ahora se vuelven a situar más o menos en línea con las medias móviles de tres (75,3 $) y cinco años (70,7 $), debido a la preocupación por una ralentización de la demanda mundial. Esperamos que el buen rendimiento del mercado laboral canadiense siga respaldando a la demanda interna. En los seis meses anteriores a abril se crearon 343.800 puestos de trabajo netos, muy por encima de los niveles anteriores a la pandemia. Sin embargo, el crecimiento de los beneficios se ha ralentizado, cayendo a un mínimo de catorce meses del 1,8% interanual en febrero. Esto debería limitar la presión sobre el Banco de Canadá para que siga subiendo los tipos y, de hecho, los mercados esperan una primera bajada de tipos en el cuarto trimestre de 2023.
Somos ligeramente menos optimistas sobre el dólar canadiense de lo que éramos hace unos meses. Desde nuestro último informe, los precios mundiales del petróleo han continuado su tendencia a la baja, la economía canadiense ha luchado por cobrar impulso, a pesar de los buenos resultados del mercado laboral, y el rebasamiento de la inflación se ha reducido hasta llegar a ser uno de los menores del G10. Confiamos plenamente en que el Banco de Canadá haya concluido su ciclo de endurecimiento y, de hecho, creemos que podría ser uno de los primeros bancos centrales en empezar a recortar los tipos a finales de este año, sobre todo teniendo en cuenta la tendencia a la baja tanto de la inflación subyacente como del crecimiento salarial. La sensibilidad del mercado inmobiliario canadiense a la subida de los tipos de interés es especialmente preocupante y, en nuestra opinión, podría hacer que el Banco de Canadá empezará a recortar los tipos de interés antes de lo previsto. Por lo tanto, revisamos moderadamente al alza nuestras previsiones para el USD/CAD, aunque seguimos previendo una ligera apreciación de la divisa canadiense frente al dólar estadounidense.
Corona Sueca (SEK)
La corona sueca se ha depreciado desde nuestra última revisión, y en abril la divisa cayó a su nivel más bajo frente al euro desde 2009.
La crisis bancaria mundial, desencadenada por la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB) y agravada en Europa por los problemas de liquidez de Credit Suisse, hizo que la aversión al riesgo prevaleciera en los mercados en marzo. Al ser una de las divisas de mayor riesgo del G10, el empeoramiento del apetito por el riesgo de los inversores pesó bastante sobre la corona. Además, los datos macroeconómicos en Suecia también se han deteriorado, a medida que la elevada inflación nacional y las agresivas subidas de tipos del Riksbank empiezan a filtrarse hacia una actividad económica más débil. Sin embargo, desde el punto álgido del pánico, la preocupación por el estado del sistema bancario ha remitido significativamente, lo que ha permitido a la corona recuperar parte de sus pérdidas.
A principios de 2022, el Riksbank era uno de los bancos centrales de las economías desarrolladas más moderado, aunque finalmente puso fin a la era de tipos de interés cero, o por debajo de cero, en abril del año pasado. Tras la primera subida de tipos, el Riksbank elevó su tipo de referencia en 50 puntos básicos en su reunión de junio, en 100 puntos básicos en septiembre y en otros 75 puntos básicos en noviembre. Desde entonces, el banco central ha moderado la magnitud de las subidas, con incrementos de los tipos de 50 puntos básicos en febrero y abril, elevando el tipo repo al 3,5%, su nivel más alto desde diciembre de 2008.El Comité Ejecutivo justificó las agresivas subidas de tipos mencionando que la inflación era demasiado alta y había seguido aumentando a pesar del agresivo endurecimiento de la política monetaria.
En sus últimos comunicados, el recién nombrado gobernador del Riksbank, Erik Thedéen, añadió que, para que la inflación se estabilice en torno al objetivo en un plazo razonable, es probable que el tipo de interés oficial vuelva a subir, con una subida de 25 puntos básicos en perspectiva para junio o septiembre. En su reunión de febrero, el Riksbank también anunció el inicio del endurecimiento cuantitativo a partir de abril, a un ritmo de 3.000 millones de coronas suecas al mes en bonos del Estado nominales y 500 millones de coronas suecas al mes en bonos del Estado vinculados a la inflación. Las últimas proyecciones del banco también sitúan ahora el tipo terminal en el 3,65%, frente al 3,33% anterior.
Creemos que una inflación aún muy por encima del objetivo justifica un modesto endurecimiento adicional. A pesar de la reciente moderación de la inflación, ni el índice general ni el índice subyacente del crecimiento de los precios al consumo muestran aún signos claros de haber alcanzado el pico. Además, según el Riksbank, la debilidad de la corona hace difícil que la inflación vuelva al objetivo del 2% de forma sostenible. El indicador preferido por el Riksbank para medir la inflación general, el índice CPIF (índice del IPC con un tipo de interés fijo), se mantiene en niveles muy elevados, aunque este indicador disminuyó hasta el 7,6% en abril, frente al 8,0% de marzo y el máximo del 10,2% alcanzado en diciembre.
Dado que la inflación sigue superando con creces las previsiones del Riksbank y su nivel objetivo, sospechamos que el banco tendrá que seguir subiendo los tipos de interés. Creemos que será necesaria al menos otra subida de tipos en los próximos meses, probablemente en junio, aunque no nos sorprendería especialmente que los responsables políticos esperasen hasta la reunión de septiembre. Cualquier endurecimiento adicional de la política monetaria más allá de esta fecha dependerá en gran medida de los próximos datos de inflación y del comportamiento del sector inmobiliario. El desplome de los precios de la vivienda, que han caído aproximadamente un 12% desde el máximo alcanzado en febrero de 2022, sugiere que el Riksbank podría mostrarse reacio a adoptar una postura excesivamente agresiva en los próximos meses.
Algunos indicadores macroeconómicos se han debilitado en Suecia, lo que indica que tanto la elevada inflación como los tipos de interés están perjudicando a la economía. Esta debilidad económica podría disuadir aún más a los responsables de la política monetaria de llevar los tipos de interés a un terreno excesivamente restrictivo. La economía sueca se contrajo a finales del año pasado, con un descenso de la producción del 0,5% en el cuarto trimestre, tras una ligera expansión en los dos trimestres anteriores. En términos anuales, la economía también se contrajo un 0,2%, la primera caída de la actividad desde el cuarto trimestre de 2020. En el primer trimestre del año, la economía se recuperó ligeramente, registrando un crecimiento del 0,2% en términos trimestrales.
Los datos más actualizados también apuntan a una debilidad de la actividad, y los responsables de la política monetaria se mostrarán cautelosos a la hora de encontrar un equilibrio entre el control de la inflación y la asfixia de la expansión económica. El índice PMI manufacturero sigue muy por debajo del nivel de 50 (45,5 en marzo y abril), lo que supone el noveno mes consecutivo de contracción y la mayor contracción de la actividad manufacturera en casi tres años. El índice PMI de servicios ha obtenido mejores resultados en los últimos meses y ha sido el principal motor del crecimiento. Sin embargo, este índice también cayó en territorio de contracción por primera vez en dos años en febrero, y se mantuvo cerca del nivel de 50 en los dos últimos meses (49,9 en marzo y 50,5 en abril). Las ventas al por menor han sido débiles, con un descenso del 1,6% en marzo, el cuarto descenso consecutivo. La tasa de desempleo también aumentó durante tres meses consecutivos, hasta el 8,2% en febrero (7,7% en marzo), aunque parece deberse en gran medida a fluctuaciones estacionales.
Mantenemos una visión positiva sobre las divisas de alto riesgo, y creemos que la corona debería estar bien respaldada ahora que la Fed parece haber puesto fin a su ciclo de subidas de tipos. También tenemos una visión más positiva que la de los mercados sobre las perspectivas de crecimiento mundial, y creemos que los temores de recesión son exagerados. En este entorno, creemos que la corona sueca debería beneficiarse de forma desproporcionada en relación con sus homólogas del G10, dado su estatus de mayor riesgo percibido entre las principales divisas. Como ya se ha mencionado, también pensamos que el Riksbank dispone de un ligero margen para seguir subiendo los tipos, lo que podría proporcionar más apoyo a la corona. Dicho esto, los signos de debilidad de la economía nacional, especialmente del mercado de la vivienda, presentan un riesgo para esta opinión y limitan la necesidad de un endurecimiento adicional de la política monetaria del Riksbank.
Corona Noruega (NOK)
Desde nuestra última revisión a principios de diciembre, la corona noruega ha caído con fuerza y ha sido con diferencia la divisa del G10 con peor rendimiento en este periodo.
Desde principios de año, la corona se ha depreciado aproximadamente un 10% frente al euro, cayendo a su nivel más bajo desde el estallido de la pandemia del covid. Atribuimos la magnitud de la depreciación de la corona a la caída de los precios mundiales del petróleo, la disminución del ritmo de subidas de los tipos de interés del Norges Bank y la mayor regularidad de las ventas de coronas noruegas por parte del banco central.
Evitar una crisis energética en Europa, en gran parte gracias a un invierno relativamente cálido y a importantes reservas de gas, ha sido un gran éxito para la gran mayoría de los países europeos que dependen en gran medida del suministro de petróleo y gas ruso. Noruega ha llenado gran parte del vacío de suministro, lo que ha disparado las exportaciones tanto de petróleo como de gas hasta niveles récord. Sin embargo, los precios de ambas materias primas han caído notablemente, lo que en última instancia no ha logrado crear margen para una apreciación de la moneda escandinava. El crudo de Brent bajó alrededor de un 20% entre noviembre y marzo, mientras que los precios del gas disminuyeron aproximadamente un 60%. Cabe señalar que las materias primas mencionadas representan más del 20% del PIB noruego y alrededor del 35% de sus exportaciones.
La subida de los futuros del crudo Brent debida al recorte de la producción de la OPEP+ en abril resultó efímera y supuso una ayuda mínima para la corona. De hecho, los precios del petróleo han vuelto a bajar desde entonces y se acercan a los niveles de finales de 2021, lo que ha contribuido a que la corona se sitúe en mínimos de tres años frente al euro. Históricamente, el tipo de cambio de la corona ha estado estrechamente vinculado a los futuros del crudo, una relación que se ha mantenido moderadamente fuerte en los últimos doce meses. Los futuros del petróleo siguen por encima de sus medias móviles a 5 y 10 años, aunque esta diferencia se ha reducido claramente.
Dado que el mercado de materias primas no nos da una explicación definitiva de la magnitud de la caída de la corona, se debe recurrir a la política monetaria del Norges Bank. El banco central fue uno de los primeros del G10 en suavizar su ciclo de endurecimiento en noviembre, antes de sorprender a los mercados con una pausa en enero. La institución monetaria volvió a subir los tipos en otros 25 puntos básicos en marzo y mayo, hasta el 3,25%, y los responsables de la política monetaria indicaron que era probable que se produjera otra subida en junio. En la reunión de marzo también se dio a conocer la actualización de las previsiones de tipos, y en ese momento el Norges estimó que el tipo de interés oficial terminal alcanzaría el 3,6%. No obstante, el banco indicó que probablemente sería necesario subir más los tipos si la corona seguía debilitándose. Dado que esta depreciación se ha hecho realidad, ahora parece probable que el tipo de interés oficial pueda alcanzar el 4%. El consenso del mercado descuenta subidas de unos 30 puntos básicos, lo que nos parece una subestimación significativa. En los últimos meses, cabía suponer que el ciclo de endurecimiento del Norges Bank terminaría antes y a un nivel más bajo que el del BCE, pero los acontecimientos de las últimas semanas han cambiado un poco el panorama, lo que debería ser una señal alcista para la divisa.
No nos sorprende el cambio de expectativas en cuanto al nivel de los tipos de interés futuros. La inflación medida por el IPC se situó inicialmente por debajo de la senda trazada en diciembre, debido en parte al descenso de los precios de las materias primas, pero en los dos últimos meses se ha mostrado excesivamente resistente. El aumento del índice subyacente en marzo también fue una sorpresa negativa. Aunque febrero se caracterizó por un aumento significativo de la tasa de desempleo, la lectura de marzo mostró cierta normalización, por lo que es demasiado pronto para hablar de la aparición de una tendencia clara, ya que sigue siendo de las más bajas de Europa.
Sin embargo, la situación no está clara, ya que un endurecimiento más agresivo no está respaldado por datos macroeconómicos sólidos. La producción industrial registró en enero su descenso mensual más importante desde 2002, manteniéndose en niveles igualmente bajos en febrero y marzo. Las ventas al por menor han registrado sistemáticamente niveles anuales negativos desde julio del año pasado, reflejando una demanda interna gravemente asfixiada. La demanda interna debería verse respaldada por una tasa de desempleo muy baja, aunque la confianza de los consumidores se mantiene en mínimos históricos. Si nos fijamos en los datos del PIB, los malos resultados del cuarto trimestre (+0,0% intertrimestral) podrían atribuirse al descenso de los precios de la energía, ya que nuestro indicador preferido, el PIB continental, que excluye el volátil componente de la producción de petróleo y gas, fue mucho más elevado (+0,6%). Sin embargo, los datos del primer trimestre mostraron un crecimiento débil (+0,2%), lo que es una clara señal de que la actividad económica en Noruega se está ralentizando.
Desde un punto de vista más positivo, los fundamentos macroeconómicos de Noruega han mejorado notablemente en los últimos trimestres. El superávit presupuestario del Estado se elevó a aproximadamente el 25% del PIB en el cuarto trimestre del año pasado, el nivel más alto en al menos 20 años. El superávit de la balanza por cuenta corriente alcanzó el nivel más alto de su historia en el tercer trimestre y se mantuvo en un nivel muy elevado en el cuarto (30% del PIB).
Debido a la debilidad de la divisa noruega en los últimos meses, hemos decidido revisar a la baja nuestras previsiones para la corona. Dicho esto, creemos que la moneda está muy infravalorada, sobre todo si se tienen en cuenta los excelentes fundamentos macroeconómicos de Noruega. Por esta razón, prevemos una normalización del tipo de cambio de la corona noruega y esperamos que recupere al menos parte de sus pérdidas frente a las principales divisas en los próximos meses. Si el Norges Bank mantiene su postura agresiva y sube los tipos por encima de su previsión del tipo terminal, la corona también podría fortalecerse.
No obstante, reconocemos que existen una serie de riesgos para nuestras previsiones. La debilidad de la demanda interna puede limitar la necesidad de que el Norges Bank siga subiendo los tipos de interés. También vemos una posibilidad no desdeñable de recesión este año, lo que podría incitar al Norges Bank a empezar a recortar los tipos antes y a un ritmo más rápido del previsto.