Las expectativas de los inversores sobre los tipos de interés de la Fed han cambiado radicalmente desde el último anuncio de política monetaria del FOMC en noviembre, ya que la inflación estadounidense sigue moderándose y el mercado laboral muestra los primeros signos de desaceleración. En el momento de escribir estas líneas, los mercados de futuros prevén un primer recorte de tipos en mayo (en lugar de julio) y un total de 110 puntos básicos de recortes hasta finales de 2024 (en lugar de 65 puntos básicos). Sin embargo, los últimos comunicados del presidente del FOMC, Jerome Powell, han seguido siendo en gran medida de línea dura, y parece haber una desconexión bastante considerable entre las expectativas de los futuros y la retórica de la Reserva Federal. Está claro que alguien tendrá que ceder.
Durante su última comparecencia en público antes del habitual periodo de bloqueo de la Fed, Powell no sólo echó agua fría sobre la posibilidad de una relajación de la política monetaria a corto plazo, sino que tampoco descartó nuevas subidas de tipos. Según Powell, sería «prematuro» concluir que la Fed ha subido los tipos lo suficiente como para derrotar a la inflación, y no era el momento de especular sobre cuándo podría comenzar la relajación de la política monetaria, ya que el banco central actuará «con cautela». Los mercados ignoraron casi por completo estos comentarios, y los futuros siguen fijando un listón extraordinariamente alto para los recortes de tipos de la Reserva Federal en 2024.
En nuestra opinión, las expectativas del mercado para los tipos estadounidenses son excesivas, y los inversores se están dejando llevar por el posible alcance de la relajación de la política monetaria el año que viene. Esta opinión se basa en gran medida en lo siguiente:
El mercado laboral estadounidense sigue tensionado, y hasta ahora sólo ha mostrado ligeros signos de enfriamiento. Sin duda, el reciente deterioro del mercado laboral alentará a los miembros del FOMC, pero los signos de progreso han sido limitados hasta ahora. La creación de empleo sigue siendo sólida, en torno a los 200.000 puestos, las ofertas de trabajo siguen estando muy por encima de los niveles anteriores a la pandemia, los recortes de empleo han disminuido y las peticiones iniciales al subsidio por desempleo siguen siendo bajas, con una media móvil de peticiones de cuatro semanas en torno al nivel de 220.000.
El consumo sigue resistiendo muy bien. Es evidente que el ciclo de endurecimiento de la Reserva Federal aún no se ha reflejado por completo en los datos macroeconómicos, dada la escasa sensibilidad de la economía a los tipos de interés y los grandes desfases temporales en la transmisión de las políticas. El gasto de los consumidores, en particular, sigue siendo sólido, y tendrá que mostrar pruebas mucho más claras de desaceleración antes de que la Fed pueda confiar en una vuelta al objetivo de inflación del 2% de forma sostenible.
La «recta final» de la lucha contra la inflación llevará tiempo, ya que los hogares y las empresas se adaptarán al entorno inflacionista exigiendo salarios más altos y fijando precios más altos, respectivamente. Las huelgas de trabajadores siguen siendo habituales, al igual que la escasez de mano de obra, lo que debería apuntalar el crecimiento salarial y mantener elevada la inflación.
A la luz de lo anterior, esperamos que el miércoles la Reserva Federal emita una serie de comunicados de línea hawkish en relación con las expectativas del mercado. Probablemente, Powell insistirá en la paciencia, y dirá una vez más que es demasiado pronto para declarar la victoria sobre la inflación, y que será necesario un periodo de crecimiento por debajo de la tendencia y un enfriamiento del mercado laboral para que el banco exprese su confianza en alcanzar su mandato de precios. También es probable que diga que es posible un mayor endurecimiento en caso de que los avances en materia de inflación se pongan en peligro, aunque los mercados no verán en ello más que una advertencia apenas velada, más que algo que pueda constituir una orientación de futuro.
En nuestra opinión, el aspecto más importante de los comunicados de la Fed de esta semana será el «diagrama de puntos» de las proyecciones de los tipos de interés del banco. En sus proyecciones más recientes sobre los tipos de interés, conocidas en la reunión de septiembre, el FOMC elevó su previsión sobre los tipos a más largo plazo. Los puntos medios para 2024 y 2025 se elevaron hasta el 5,1% y el 3,9%, respectivamente, lo que apunta a una relajación muy modesta de la política monetaria en los próximos doce meses. Sospechamos que los participantes en el mercado anticiparán una fuerte revisión a la baja de estas estimaciones que acerque las previsiones de la Reserva Federal a las expectativas del mercado. Sin embargo, no confiamos en absoluto en que la Fed cumpla con estas expectativas, y cualquier rebaja del punto medio de 2024 podría ser más bien menor.
Es probable que la Reserva Federal quiera mantener un perfil bajo el miércoles, y abstenerse de agitar demasiado el barco durante su última reunión del año. Es posible que Powell no se desvíe demasiado de sus comunicados del 1 de diciembre, subrayando que el inicio de la relajación de la política monetaria no está aún en el horizonte. Una serie de comunicados de línea dura de Powell y un «diagrama de puntos» que no muestre más que una ligera revisión a la baja con respecto a septiembre podrían dar un nuevo impulso al dólar en la segunda mitad de la semana.
