A su juicio, “el reciente repunte de la moneda común ha sido un tanto excesivo, en parte debido a la reciente ralentización de la economía de la eurozona, que parece que registrará un crecimiento moderadamente más débil en el tercer trimestre”.
Respecto del par GBP/USD, Ebury recomienda estar atentos al presupuesto de octubre, que se presentará el 30 de octubre y será el primero bajo el nuevo gobierno laborista. “Una política fiscal más restrictiva parece muy probable, lo que podría suponer un riesgo para la libra a corto plazo en caso de que la Canciller Rachel Reeves anuncie mayores subidas de impuestos de lo previsto, especialmente en forma de mayores impuestos sobre las plusvalías”, señalan los analistas de Ebury.
Dólar estadounidense (USD)
El dólar se ha depreciado frente a sus principales pares en los últimos meses, ya que los inversores esperan que la Reserva Federal recorte los tipos de interés a un ritmo más agresivo del previsto inicialmente.
Desde junio, los indicadores de actividad económica estadounidense han sido más bien dispares. La economía estadounidense creció a buen ritmo en el segundo trimestre del año, aunque el continuo deterioro del mercado laboral apunta a una posible ralentización en el futuro. Las presiones sobre los precios también han reanudado su tendencia a la baja en EE.UU., y parece vislumbrarse un retorno al objetivo de inflación del 2% fijado por la Reserva Federal. En este contexto, el FOMC decidió iniciar la normalización de su política monetaria a lo grande, recortando los tipos de los fondos federales en 50 puntos básicos en su reunión de septiembre.
➢ El dólar se deprecia debido a las expectativas sobre los recortes de tipos de la Fed.
➢ La Fed da el pistoletazo de salida a su ciclo de flexibilización con un recorte de 50 pb.
➢ La inflación de EE.UU. sigue disminuyendo y se aproxima al objetivo de la Fed.
➢ El mercado laboral se enfría, pero por el momento se evita la recesión.
➢ Las elecciones estadounidenses presentan un riesgo importante. Las encuestas sugieren que la votación está demasiado reñida.
➢ Prevemos una modesta caída del USD a medio plazo.
Sin duda, las recientes cifras de nóminas no agrícolas habrán hecho saltar algunas alarmas entre los miembros del FOMC. La creación neta de empleo volvió a incumplir las estimaciones en agosto (142.000 frente a 160.000), mientras que también se produjo una revisión a la baja de 25.000 empleo del dato de julio, hasta los 89.000, lo que llevó la media móvil de tres meses a sólo 116.000, su nivel más bajo desde mediados de 2020. Sin embargo, sigue existiendo una dicotomía entre la encuesta de hogares y la de empresas, ya que el crecimiento medio de los ingresos se aceleró hasta el 3,8%, mientras que la tasa de desempleo bajó hasta el 4,2% (desde el 4,3%). La publicación de la tasa de desempleo de julio había desencadenado la llamada regla Sahm, que postula que si la media de tres meses de la tasa de desempleo es medio punto porcentual superior al mínimo de los doce meses anteriores se avecina una recesión.
Casi todos los indicadores de la fortaleza del mercado laboral se han deteriorado en los últimos meses. Las ofertas de empleo han caído a su nivel más bajo en tres años y medio (7,7 millones en julio), mientras que las renuncias se sitúan justo por encima del nivel más bajo desde finales de 2020 (3,3 millones), lo que sugiere que las personas no confían en el mercado laboral para abandonar su empleo actual. Las peticiones iniciales al subsidio por desempleo también han aumentado últimamente, y la media móvil de cuatro semanas volvió a situarse en torno a los niveles de mitad de 2023 a principios de agosto.
Los miembros de la Reserva Federal habrán acogido con satisfacción las recientes noticias sobre la inflación en EE.UU., que sin duda han mejorado la confianza del banco en la consecución del mandato de precios. La tendencia a la baja de las tasas de inflación se ha reanudado, tras el prolongado periodo de estancamiento de la desinflación. La principal medida de inflación cayó al 2,5% en agosto, su nivel más bajo desde febrero de 2021, mientras que la tasa subyacente se ha suavizado hasta un mínimo de más de tres años del 3,2%. Nuestro indicador favorito, la tasa anualizada a tres meses de la inflación subyacente, que elimina la volatilidad de los datos mensuales, ha caído hasta solo el 1,6%, mientras que la métrica preferida de la Fed, el índice PCE subyacente, se ha relajado hasta el 2,5%, su nivel más bajo desde marzo de 2021.
La inquietud en torno a la situación del mercado laboral ha aumentado los temores de que la economía estadounidense se encamine hacia una recesión. Sin embargo, observamos que la mayoría de los indicadores de actividad se mantienen bastante bien hasta ahora. El crecimiento anualizado sorprendió al alza en el segundo trimestre, acelerándose hasta el 3% desde el 1,4% del primer trimestre. Los consumidores parecen resistentes: las ventas minoristas aumentaron un 1,0% mensual en julio, el mayor incremento desde enero de 2023. Los indicadores de crecimiento más oportunos, los PMI de actividad empresarial, son simplemente coherentes con una ralentización de la actividad, más que necesariamente con una contracción. De hecho, la estimación del GDPNow de la Fed de Atlanta apunta actualmente a una expansión relativamente sólida superior a un 2% anualizado.
En este contexto, la Reserva Federal decidió iniciar la normalización de su política monetaria a lo grande, recortando los tipos de los fondos federales en 50 puntos básicos, hasta el 4,75-5,00%. Esto sorprendió a la gran mayoría de los economistas, incluidos nosotros, que habíamos previsto una reducción “estándar” de 25 puntos básicos. Sin embargo, los mercados empezaron a sospechar y se inclinaron por un recorte de 50 puntos básicos antes de la reunión. Al explicar el movimiento de ayer, el presidente de la Fed, Jerome Powell, mencionó que un recorte jumbo era “una señal del compromiso [de la Fed] de no quedarse atrás”. La decisión no fue unánime, ya que uno de los 12 miembros con derecho a voto, Michelle Bowman, optó por un recorte de 25 puntos básicos. Con la reunión de septiembre, los comunicados de la Fed se han vuelto más moderados. La inflación parece preocupar menos a los banqueros centrales, y la atención se centra cada vez más en el segundo objetivo de la Reserva Federal, el máximo empleo. Esto quedó patente en los cambios introducidos en el comunicado de la Fed.
Las previsiones de los miembros del FOMC experimentaron algunos cambios notables. En particular, ahora ven una tasa de desempleo más elevada y presiones inflacionistas menos persistentes. Curiosamente, en este contexto, la senda de crecimiento del PIB prevista por el FOMC apenas ha variado. En cuanto al principal motivo de preocupación sobre la economía estadounidense, el mercado laboral, Powell reconoció que se estaba enfriando. Una de las estadísticas que mencionó fue la revisión anual de los datos sobre nóminas, que indicó que la creación de empleo se había sobrestimado. Al mismo tiempo, sin embargo, no pareció demasiado preocupado por el estado del mercado laboral, calificándolo repetidamente de “sólido” y juzgando que estaba “bastante cerca” del máximo empleo.
En cuanto al “diagrama de puntos” de la Reserva Federal, que muestra las expectativas individuales de los responsables de la política monetaria sobre los tipos de interés de la Fed, fue uno de los elementos más seguidos. No es sorprendente que mostrase una revisión a la baja de los puntos medios. Para finales de este año, el FOMC prevé un tipo de interés del 4,4% (frente al 5,1% de junio), en línea con dos recortes adicionales de 25 puntos básicos tras el recorte de ayer (en noviembre y diciembre). Para 2025, la mediana bajó al 3,4% (desde el 4,1%), lo que sugiere cuatro recortes de tipos adicionales de 25 puntos básicos. El “diagrama de puntos” implica un tipo objetivo del 2,9%, que se alcanzaría en 2026.
Los comunicados de la Fed, y en particular la rueda de prensa de Powell, nos parecieron más bien neutrales. En este contexto, mantenemos nuestra opinión de que es probable que se produzcan otros dos recortes de tipos de 25 puntos básicos antes de finales de año, salvo que se produzca un deterioro significativo de las condiciones del mercado laboral, lo que podría incitar a la Fed a responder de forma más agresiva. Los mercados se inclinan por un total de 75 puntos básicos de recortes, lo que podría traducirse en una subida del dólar a corto plazo si estas expectativas no se materializan.
Al margen de la macroeconomía y la política monetaria, las elecciones presidenciales de noviembre se presentan claramente como el principal factor de riesgo para el dólar. La demócrata Harris se perfila como favorita en los últimos sondeos, pero las probabilidades implícitas de las casas de apuestas apuntan a un efectivo cara o cruz. Esperamos que una victoria de Harris suponga un escenario neutro o ligeramente bajista para el billete verde, sobre todo teniendo en cuenta que los demócratas están dispuestos a cumplir sus promesas de elevar el tipo del impuesto de sociedades del 21% al 28%. El impacto en el dólar de una victoria de Trump sigue sin estar claro, ya que mientras que probablemente cumpliría con sus políticas proteccionistas, su administración parece estar a favor de una devaluación del dólar (en cualquier caso, esperamos que de las dos alternativas este sea el escenario de mayor volatilidad).
En líneas generales, nuestra opinión sobre el dólar se mantiene intacta, y seguimos esperando una leve depreciación del billete verde frente a sus homólogos del G3. Nuestra visión de una convergencia en los resultados económicos entre EE.UU. y sus principales homólogos ha resultado correcta hasta ahora, y vemos margen para un mayor estrechamiento en caso de que el mercado laboral siga deteriorándose. A corto plazo, sin embargo, vemos margen para un repunte del dólar, ya que, en nuestra opinión, las expectativas de recortes de tipos de la Reserva Federal, y de una recesión en EE.UU. siguen siendo exageradas.
Euro (EUR)
El euro ha superado a todas las demás divisas del G10 en lo que va de año, con la única excepción de la libra.
Estos impresionantes resultados pueden atribuirse en parte a la recuperación de la economía de la eurozona, que crece ahora a un ritmo razonablemente sólido, tras un prolongado periodo de casi estancamiento. Mientras tanto, el Banco Central Europeo bajó los tipos de interés por primera vez en el ciclo actual en junio, y aplicó un segundo recorte en su reunión de septiembre. Sin embargo, dado que la tendencia a la baja de la inflación en el bloque común parece haberse estancado, esperamos un ritmo de recortes del BCE en los próximos meses más gradual de lo que actualmente prevén los mercados.
➢ El euro supera a todos sus homólogos del G10, excepto a la libra, en 2024.
➢ La eurozona crece a buen ritmo, pero los datos se están enfriando.
➢ Los PMIs se relajaron en el segundo trimestre, pero siguen siendo coherentes con un crecimiento positivo.
➢ El BCE inicia su ciclo de relajación. Se espera que los recortes sean graduales.
➢ Prevemos recortes trimestrales por parte del BCE.
➢ En nuestra opinión, la convergencia económica entre EE.UU. y la eurozona apoyará al euro.
Tras registrar un crecimiento cercano a cero a lo largo de 2023, la economía de la eurozona ha repuntado bien en lo que va de año, en parte debido a la bajísima base, un pilar clave de nuestras previsiones ligeramente alcistas sobre el euro. Los datos del PIB correspondientes al primer y segundo trimestres del año fueron bastante optimistas, y el bloque registró una expansión del 0,3% intertrimestral tanto en el primer como en el segundo trimestre. Y ello a pesar de los malos resultados de la economía alemana, que vuelve a estar al borde de la recesión tras una contracción del 0,1% en el segundo trimestre.
Sin embargo, el impulso de la economía parece ralentizarse y la mayoría de los indicadores suaves de actividad apuntan a una desaceleración. El PMI compuesto de la actividad empresarial registró un crecimiento cercano a cero en julio (50,2), su nivel más bajo en cinco meses. Este índice repuntó en agosto, aunque hasta niveles que sólo están en línea con una modesta expansión (51,2). Los analistas también son cada vez menos optimistas sobre las perspectivas para el bloque común. El índice ZEW de sentimiento económico de la eurozona se desplomó en agosto a sólo el 17,9, muy por debajo del consenso de 35,4, y su nivel más bajo desde noviembre.
Un buen indicio de este empeoramiento de las noticias económicas es el Índice de Sorpresa Económica de Citigroup (CESI), que ha vuelto a caer en terreno negativo hasta su nivel más bajo desde septiembre (-60,4). Aunque el continuo enfriamiento de las presiones inflacionistas y la bajada de los tipos de interés deberían respaldar la confianza de los consumidores y el gasto de los hogares, la persistente fragilidad de la demanda mundial, en particular la ralentización económica de China alimentada en parte por los problemas inmobiliarios del país, sigue siendo un factor de riesgo.
Creemos que este ligero enfriamiento de la economía del bloque supondrá un incentivo añadido para que el Banco Central Europeo continúe su ciclo de relajación en las próximas reuniones de política monetaria. En su reunión de septiembre el BCE recortó los tipos de interés en 25 puntos básicos, tal y como se esperaba. Sin embargo, insinuó a los mercados que tal vez sea improbable otro recorte en octubre. La presidenta del banco central, Christine Lagarde, volvió a advertir sobre las perspectivas de crecimiento de la eurozona, aunque también insinuó que el banco está cada vez más atento a los riesgos de inflación. Las previsiones de inflación subyacente para este año y el próximo fueron revisadas al alza, y Lagarde dijo que se habían logrado avances insatisfactorios en los precios al consumidor subyacentes. También destacó el poco tiempo que queda hasta la reunión de octubre, lo que creemos que es efectivamente una admisión de que los recortes consecutivos no forman parte actualmente del escenario base del Consejo de Gobierno.
Los comunicados de la reunión de septiembre del BCE son coherentes con nuestra opinión de que el BCE se atendrá a los recortes trimestrales por ahora y que el próximo no se realizará hasta diciembre. Si bien las perspectivas de crecimiento a corto plazo han empeorado, la prioridad sigue siendo la lucha contra la inflación, que claramente aún no se ha ganado. La probabilidad de un ritmo gradual de recortes del BCE podría proporcionar más apoyo para el euro, particularmente si la Reserva Federal implementa su propio ciclo agresivo de flexibilización en los próximos meses.
En los últimos meses hemos seguido observando rigidez en la inflación de la eurozona. El informe de inflación de julio coincidió con las estimaciones: la inflación general subió al 2,6% (desde el 2,5%), mientras que la subyacente se mantuvo en el 2,9%. En las actas de la reunión de julio, el BCE reconoció que la última milla de la desinflación era más difícil, pero que se habían logrado avances significativos. El debilitamiento de las perspectivas de crecimiento, que se reflejó en una revisión a la baja de las previsiones del BCE sobre el PIB en septiembre, puede suponer un riesgo a la baja para los precios, al igual que la ralentización del crecimiento de los salarios negociados. Estos últimos cayeron al 3,6% en el segundo trimestre (desde el 4,7%), aunque parece probable una reaceleración en el tercer trimestre dadas las elevadas demandas salariales de los sindicatos, especialmente en Alemania.
Mantenemos nuestra previsión de una modesta apreciación a largo plazo del EUR/USD. Nuestras expectativas de una convergencia de los resultados económicos a través del Atlántico han resultado acertadas hasta ahora, y esperamos que esta tendencia se mantenga prácticamente intacta en los próximos meses. Sin embargo, creemos que el reciente repunte de la moneda común ha sido un tanto excesivo, en parte debido a la reciente ralentización de la economía de la eurozona, que parece que registrará un crecimiento moderadamente más débil en el tercer trimestre.
En nuestra opinión, los mercados también descuentan un ciclo de relajación demasiado agresivo por parte del BCE en la parte delantera de la curva. Mantenemos nuestra previsión de otro recorte más por parte del BCE en 2024, en diciembre, menos agresivo que las expectativas del mercado, con nuevas reducciones de tipos en cada dos reuniones en 2025, siempre que la inflación de la eurozona evolucione en línea con las previsiones del banco. De este modo, mantenemos sin cambios nuestras previsiones para el EUR/USD.
Libra esterlina (GBP)
La libra sigue ostentando el título de moneda del G10 con mejor comportamiento desde principios de año.
Varios factores han favorecido a la moneda británica en los últimos meses. Para empezar, tal y como anticipamos, los datos macroeconómicos de Gran Bretaña han dado un giro a mejor. La economía británica salió de una leve recesión a principios de año, registrando una sólida expansión tanto en el primer como en el segundo trimestre. La cómoda victoria por mayoría del Partido Laborista en las elecciones de julio también ha sido vista con buenos ojos por los inversores, dada la preferencia de Keir Starmer por estrechar los lazos entre el Reino Unido y la UE.
Mientras tanto, el Banco de Inglaterra bajó los tipos de interés por primera vez desde 2020 en julio, en respuesta a la continua normalización de las tasas de inflación nacional. No obstante, se espera que el MPC aplique un ritmo de recortes más gradual que muchos de sus principales homólogos, en particular la Reserva Federal, en parte debido a la resistencia de la demanda de los consumidores y del mercado laboral. Esto ha ayudado a que el índice del tipo de cambio efectivo de la libra suba a su nivel más alto desde el referéndum del Brexit en junio de 2016.
➢ La libra es la divisa del G10 con mejor rendimiento en lo que va de año.
➢ La victoria de los laboristas en las elecciones mejorará los lazos entre el Reino Unido y la UE.
➢ La economía británica sigue superando las expectativas.
➢ La inflación se acerca al objetivo y los salarios bajan.
➢ El Banco de Inglaterra bajará los tipos a un ritmo más gradual que sus homólogos.
➢ Prevemos una mayor apreciación de la libra en los próximos meses.
Como se ha mencionado, la economía británica salió de lo que fue una recesión técnica superficial y de corta duración en el primer trimestre de 2024. Desde entonces, la mayoría de los indicadores de actividad económica han seguido sorprendiendo al alza o han mostrado un crecimiento robusto. Esto incluye las cifras trimestrales del PIB, que estuvieron en línea con una saludable expansión del 0,7% y el 0,6% en el primer y segundo trimestre respectivamente (el primero fue el ritmo de crecimiento más rápido desde el cuarto trimestre de 2021). Esto ha justificado en gran medida nuestra opinión más optimista de la economía británica que la mantenida tanto por el mercado como por el Banco de Inglaterra.
El PMI compuesto de S&P se mantiene por encima del nivel de 50, lo que indica otro sólido ritmo de expansión en el tercer trimestre (este índice subió al nivel de 53,4 en agosto, su nivel más alto en cuatro meses). La continua normalización de las tasas de inflación en el Reino Unido debería seguir apoyando la demanda de los consumidores, al igual que la bajada de los tipos del Banco de Inglaterra. En mayo, la inflación británica volvió a situarse en el objetivo del 2% fijado por el BoE por primera vez desde mediados de 2021 (2,2% en julio), y la inflación subyacente también cayó a mínimos de casi tres años en julio (3,3%). Sin embargo, la inflación de los servicios (5,2% en julio) sigue siendo elevada, pese al reciente retroceso, lo que respalda nuestra opinión de un ritmo gradual de recortes.
El aumento pendiente de las facturas energéticas domésticas, que subirán aproximadamente un 10% para el hogar medio en octubre, presenta un posible riesgo para la actividad, al igual que el leve enfriamiento del mercado laboral británico. El desempleo sigue siendo bajo (4,2% en junio), aunque el brusco e inesperado aumento de las solicitudes al subsidio por desempleo en julio (+135.000 hasta 1,8 millones) es un tanto preocupante. Sin embargo, el crecimiento de los ingresos reales sigue siendo positivo, lo que debería servir de amortiguador a los hogares y apoyar la renta disponible. Los precios de la vivienda también están aumentando de nuevo, lo que puede animar la confianza de los consumidores.
En su reunión de agosto, el Banco de Inglaterra cumplió nuestras expectativas al recortar el tipo de interés base por primera vez desde el inicio de la pandemia. Sin embargo, la votación sobre los tipos no fue unánime, ya que el ala moderada se impuso por un estrecho margen de 5-4. Los miembros Breeden, Lombardelli, Ramsden y el gobernador Bailey se unieron a los miembros moderados (Ramsden y Dhingra) al optar por un recorte, mientras que sus colegas Pill, Greene, Mann y Haskel votaron por no introducir cambios. Según el Comité de Política Monetaria, la decisión sobre los tipos volvió a estar”finamente equilibrada” para algunos. Creemos que se trata de un reconocimiento de los persistentes riesgos de segunda ronda para los precios de consumo, derivados en particular del elevado crecimiento de los salarios nominales.
Sin embargo, parece que los miembros del Comité confían cada vez más en que la inflación británica se está moviendo de forma sostenible hacia el objetivo. Se prevé que la inflación británica vuelva a subir en la segunda mitad del año, hasta el 2,75%, aunque el Comité de Política Monetaria revisó a la baja sus previsiones sobre el IPC. Las previsiones de inflación a 1 y 2 años se redujeron con respecto a mayo, hasta el 2,4% y el 1,7%, respectivamente (desde el 2,6% y el 1,9%). Durante su rueda de prensa, el Gobernador Bailey declaró que el banco tendría que vigilar muy de cerca los precios de los servicios, aunque no pareció excesivamente preocupado.
En nuestra opinión, los comunicados del Comité de Política Monetaria hasta ahora son coherentes con un enfoque gradual de los recortes. En la declaración de agosto, el BoE advirtió de que los tipos no se recortarían “demasiado rápido ni en exceso”, lo que interpretamos como una señal de que no cabe esperar reducciones de tipos en cada reunión. Los responsables de la política monetaria también parecen mucho más optimistas sobre el estado de la economía británica que en anteriores reuniones, como indican las últimas proyecciones del PIB. La previsión de crecimiento para 2024 se revisó bruscamente al alza en agosto, hasta el 1,25%, desde el 0,5%, en una clara admisión de que las anteriores estimaciones del banco eran subestimaciones.
Teniendo en cuenta lo anterior, creemos que los tipos se mantendrán sin cambios en septiembre, aunque es probable que haya de nuevo disidentes a favor de una reducción de los tipos, y que los comunicados mantengan un sesgo hacia una relajación adicional. Esperamos que el próximo recorte de tipos se produzca en noviembre, y que el resto de recortes se produzcan trimestralmente hasta finales de 2025, coincidiendo con la publicación de los informes de Política Monetaria y la rueda de prensa del gobernador Bailey. Por un lado, la inflación británica se ha moderado, aunque la obstinación en la inflación de los servicios, las elevadas presiones salariales y la resistencia de la demanda interna pueden impedir un ritmo más agresivo de normalización de la política.
El fuerte repunte de la divisa británica en lo que va de 2024 valida nuestra visión alcista sobre la libra, y de hecho, creemos que lo más probable es que siga apreciándose. La economía británica está superando las expectativas, parece que los tipos de interés del Banco de Inglaterra se mantendrán más altos durante más tiempo que los de la mayoría de sus principales homólogos, y la prima de riesgo político del Reino Unido sigue cayendo, en línea con la preferencia del Gobierno laborista por estrechar lazos con la Unión Europea. En todo caso, quizás habíamos subestimado en parte el impacto alcista de esta última sobre la moneda británica, y hasta qué punto la economía británica superaría las estimaciones. Esto explica en gran medida la revisión al alza de nuestras previsiones sobre la libra con respecto a nuestra última actualización.
Dicho esto, seguiremos muy de cerca la reacción del mercado al presupuesto de octubre (30/10), el primero bajo el nuevo gobierno laborista. Una política fiscal más restrictiva parece muy probable, lo que podría suponer un riesgo para la libra a corto plazo en caso de que la Canciller Rachel Reeves anuncie mayores subidas de impuestos de lo previsto, especialmente en forma de mayores impuestos sobre las plusvalías.