En el mercado de divisas, el dólar estadounidense ha reafirmado su rol como el activo refugio por excelencia en momentos de tensión geopolítica. En términos más amplios, los activos estadounidenses están rindiendo claramente mejor que los del resto del mundo, revirtiendo la tendencia de «vender América» que predominó tras las disputas arancelarias del año pasado. El dólar canadiense se ha erigido como otro claro ganador, gracias al aislamiento geográfico de Canadá y su posición como exportador neto de energía. Junto a él, la corona noruega (también impulsada por el petróleo) y el franco suizo (tradicional refugio) han encabezado la tabla de rendimientos cambiarios de la semana pasada. Esta semana presenta una agenda económica y política muy ligera, por lo que los acontecimientos en Irán deberían acaparar por completo la atención de los inversores. Un conflicto prolongado, con precios de la energía aún más elevados —los futuros del crudo ya superan los 100 dólares por barril— y posibles interrupciones en el suministro golpearían especialmente a los importadores netos de energía, como China y la zona euro. En cambio, los productores alejados del foco bélico —Canadá, Noruega y varios países de América Latina— saldrían beneficiados. Precisamente estos son los patrones que ya estamos observando en los mercados de divisas.
EUR
La inversión de la tendencia «Sell America», alimentada por la fuerte entrada de flujos hacia el dólar como activo refugio, no ha supuesto ningún alivio para el euro. La moneda única ha cedido terreno hasta aproximarse a los mínimos de su rango de cotización de los últimos meses. Incluso antes del conflicto en Irán, la inflación de febrero sorprendió al alza de manera significativa. Nuestra visión de que la próxima decisión del BCE será una subida de tipos se ha visto confirmada dado que los mercados de swaps ya descuentan casi por completo dos subidas de 25 puntos básicos entre ahora y finales de año, como respuesta a esta potencial dinámica inflacionista. Las encuestas empresariales de las próximas semanas serán clave para calibrar el verdadero impacto de la escalada bélica con Irán en la economía real. Una vez más, la estanflación se perfila como un riesgo tangible para la zona euro. La gravedad del daño dependerá, en última instancia, de la duración del conflicto y, sobre todo, de cuánto tiempo permanezca interrumpido el tráfico marítimo a través del estrecho de Ormuz. Con los niveles actuales del EUR/USD, el mercado parece estar descontando ya un escenario de confrontación que se podría prolongar varias semanas. Aun así, existe margen para una depreciación adicional del euro si se produce una nueva escalada o una interrupción sostenida del suministro petrolero.
USD
Como es habitual en periodos de elevada tensión en los mercados, el dólar se ha consolidado como el activo refugio por excelencia gracias a su profunda liquidez, al tiempo que se ha visto reforzado por el repunte de los precios del petróleo —Estados Unidos es actualmente un exportador neto de energía—. El informe de empleo de febrero, publicado la semana pasada, resultó notablemente débil y contrastó con el sólido dato de enero. Se registró una destrucción neta de puestos de trabajo y un repunte en la tasa de desempleo que anularon las ganancias de enero. Esta debilidad parece chocar con la fortaleza observada en otros indicadores, lo que nos lleva a cuestionar cada vez más la calidad y representatividad de las encuestas recabadas para llegar al dato de nóminas no agrícolas. Sin embargo, los mercados apenas reaccionaron al mal dato de empleo dado que la atención sigue completamente puesta en la escalada bélica con Irán. Por otro lado, hemos observado una revisión mucho menos agresiva de las expectativas de tipos de interés en Estados Unidos que al otro lado del Atlántico. Esto se debe al menor impacto que podría tener el repunte del crudo en la inflación estadounidense en comparación con la europea. Los mercados de futuros siguen descontando con holgura al menos una bajada adicional de tipos por parte de la Reserva Federal antes de finalizar 2026, con una probabilidad de que se produzca en junio que ronda el 50 %. El dato de inflación de febrero, que se conocerá esta semana, aún no incorporará el efecto de la subida abrupta en los precios de la energía. Aun así, reviste especial importancia: con él, el foco de los inversores podría desplazarse del crecimiento hacia las renovadas presiones inflacionistas derivadas del conflicto.
GBP
El Reino Unido depende menos de las importaciones energéticas que la zona euro, lo que ha permitido a la libra esterlina ganarle terreno al euro, aunque lo ha perdido frente al dólar estadounidense. No obstante, el país sigue siendo un importador neto de petróleo, por lo que permanece mucho más expuesto a la inflación importada que Estados Unidos. Estos temores inflacionistas han provocado un fuerte desplome en los mercados de bonos soberanos británicos y una notable subida de las expectativas de tipos del Banco de Inglaterra: los mercados de swaps han pasado de descontar prácticamente dos recortes en 2026 a incorporar la posibilidad de una subida de tipos. En nuestra opinión, al menos por el momento, queda completamente descartado que el Comité de Política Monetaria (MPC) aplique nuevos recortes por el momento. A diferencia de la zona euro, la inflación en el Reino Unido ya se encuentra claramente por encima del objetivo, y factores como la liberalización de los mercados energéticos, el declive de la producción nacional de petróleo y la limitada capacidad de almacenamiento aseguran una rápida traslación de las subidas del crudo a las facturas energéticas de los hogares. Si a estos riesgos se añade la gestión vacilante e indecisa del primer ministro Starmer con respecto al conflicto con Irán, podría resultar complicado para la libra conservar sus ganancias frente al euro.
