La primera subida de tipos de la Reserva Federal desde 2023 confirma que la lucha contra la inflación aún no ha terminado. La decisión, junto con unas previsiones que elevan el crecimiento para 2026 al 2,3% y la inflación general PCE al 3,7% y rebajan el desempleo al 4,1%, refuerza la imagen de una economía que resiste aunque la inflación siga por encima del objetivo.
Para los inversores, la pregunta ya no es si la Fed volverá a subir, sino cuánto endurecimiento reflejan ya los precios de los bonos. El mercado descuenta algo menos de dos subidas más antes de final de año y unas tres hasta junio de 2027. Eso coincide en líneas generales con lo que esperamos, e incluso supone algo más de endurecimiento del que prevemos.
Por eso vemos una relación entre riesgo y rentabilidad cada vez más atractiva en el tramo corto de la curva estadounidense. Los bonos del Tesoro a 2 y 3 años rinden en torno al 4,75%, unos 75 puntos básicos por encima del efectivo, y ese rendimiento inicial sirve de colchón frente a nuevas subidas.
El tramo largo, en cambio, podría no ofrecer la protección de ciclos anteriores. Estados Unidos tiene un déficit fiscal cercano al 6% del PIB aunque la economía sigue siendo sólida y el Tesoro necesita financiarse en grandes cantidades y de forma continua. Un déficit tan elevado también limitaría el margen para aplicar una política fiscal anticíclica si llegara una recesión y cualquier aumento del gasto o rebaja de impuestos elevaría aún más las necesidades de financiación del Estado.
El tramo corto ofrece una cobertura más clara frente a un crecimiento más débil. En ese escenario, la Fed probablemente adoptaría una postura menos restrictiva y, con el tiempo, podría dar un giro de 180 grados. Los cambios en la trayectoria prevista de la política monetaria se reflejarían de forma más directa en los rendimientos a corto plazo.
Al mismo tiempo, aumenta la competencia por el capital. Las necesidades de financiación del Estado ya son elevadas, y el sector privado entra en una fase que exige más capital, en buena medida por el ciclo de inversión en inteligencia artificial. Hasta hace poco, gran parte de la inversión en infraestructura de IA se financiaba con los abundantes flujos de caja y las valoraciones bursátiles de las grandes tecnológicas. Ahora, a medida que crecen sus necesidades de inversión, recurren cada vez más a los mercados de deuda. Los hiperescaladores ya son emisores relevantes de bonos a largo plazo con grado de inversión y esperamos que su financiación se amplíe a bonos corporativos, préstamos y crédito titulizado. Esta inversión impulsa el crecimiento económico. Para el inversor en renta fija, sin embargo, significa que el sector público y el privado compiten cada vez más por el mismo capital. Con una emisión del Tesoro ya elevada, esa competencia podría seguir presionando al alza los rendimientos a largo plazo. Por eso es cada vez más importante dónde se asume el riesgo de duración.
En conclusión, seguimos siendo optimistas con la renta fija y con el riesgo de diferencial de crédito, pero dentro de nuestra exposición a tipos estadounidenses preferimos cada vez más el tramo corto. Puede que la Fed aún no haya terminado de subir los tipos, pero con los rendimientos actuales no hace falta esperar a que termine para encontrar valor en el tramo corto de la curva.
