Es de los pocos países europeos que ha aumentado el nivel de deuda pública sobre el PIB tras la pandemia, nivel que está próximo ya al 120% (el resto de países ha logrado disminuirlo):
La situación se complica con el aumento reciente de los tipos de interés, en respuesta a un fuerte incremento de los precios energéticos. Los tipos de interés a largo plazo incorporan expectativas de inflación, crecimiento y calidad crediticia del emisor. Cuando los costes de financiación aumentan, una parte creciente de los recursos públicos debe destinarse al pago de intereses, generando un efecto acumulativo de más déficit y más deuda (círculo vicioso), salvo recortes en otras partidas de gasto o mejora de los ingresos.
La dimensión política es igualmente relevante. La fragmentación parlamentaria, la limitada capacidad de un Gobierno con escasos apoyos para aprobar reformas y la fuerte contestación social a medidas de ajuste dificultan cualquier proceso de consolidación fiscal.
Uno de los principales problemas es la persistencia de un déficit estructural muy elevado. Incluso en un contexto económico relativamente favorable, las cuentas públicas presentan un déficit público superior al 5%, acumulando más deuda. Francia mantiene uno de los mayores niveles de gasto público sobre PIB de toda la OCDE (un 57% versus promedio de 43% en la Organización, un 48% en España) y esta característica dificulta cualquier corrección fiscal significativa sin medidas de ajuste relevantes por el lado del gasto social. También cuenta con unos ingresos fiscales elevados (aproximado 52% del PIB), lo que no deja tanto margen para subidas de impuestos.
A largo plazo, la estabilización de la deuda exige crecimiento económico y productividad. Sin mejoras significativas en productividad, innovación, inversión privada y competitividad industrial, el ajuste fiscal dependerá en mayor medida de la contención del gasto público.
Consecuencias para los mercados financieros
La principal consecuencia está siendo la continuada ampliación de la prima de riesgo francesa (medida como el diferencial de tipos de interés a largo plazo frente a Alemania). Un entorno caracterizado por crecimiento débil, elevados déficits estructurales y tipos relativamente altos podría traducirse en mayores costes de financiación para el Tesoro francés. Hasta las próximas elecciones presidenciales (primera vuelta el 18-abril-27, con la segunda vuelta el 2-mayo-27) existe el riesgo de que los mercados mantengan o incluso incrementen la presión sobre la deuda francesa si persisten las dudas sobre la consolidación fiscal.
Desde finales de mayo (en sólo cinco meses), la prima francesa se ha incrementado en 100 p.b., pasando de 60 a los actuales 160 p.b., cota máxima desde 1990. En la actualidad, la prima de riesgo francesa supera no solo a la española, sino también a la italiana (115 p.b.), la griega (98 p.b.) y a la portuguesa (51 p.b.). Eso sí, queda lejos de los 600 p.b. que alcanzó la prima de riesgo española en el momento que tuvimos que pedir “rescate” para parte de nuestro sector financiero.
Adicionalmente, el repunte de la prima francesa provoca cierto arrastre en otros mercados (las primas española y portuguesa han subido en torno a 20 p.b. en los últimos meses, con la griega e italiana repuntando unos 40-50 p.b.), y también debilita al euro.
Consideraciones adicionales
Francia no es Grecia, ni Portugal, ni España: importancia sistémica y posibles mecanismos de apoyo
Francia constituye la segunda economía de la Eurozona y uno de los pilares institucionales del proyecto europeo. Su mercado de deuda soberana es uno de los mayores y más líquidos del mundo. Cualquier episodio de tensión sostenida tendría implicaciones mucho más relevantes para la estabilidad financiera europea que las observadas en las antiguas crisis de Grecia, Portugal o Irlanda. Por ello, numerosos participantes del mercado asumen que existiría una menor tolerancia institucional a una dislocación severa del mercado francés.
El papel del BCE: apoyo implícito y límites reales
El BCE dispone de mecanismos para combatir episodios de fragmentación financiera. Formalmente, su intervención está condicionada a determinados criterios y no equivale a una financiación permanente de déficits públicos. Sin embargo, muchos participantes consideran improbable que permaneciera pasivo ante una ampliación abrupta de los diferenciales franceses. Reinversiones flexibles, comunicación institucional o compras en mercado secundario podrían actuar como factores estabilizadores. No obstante, este apoyo no constituye una garantía incondicional ni sustituye la necesidad de una estrategia fiscal creíble, como la exigida por la Comisión Europea en el marco del Procedimiento por Déficit Excesivo.
Una diferencia fundamental: la posición financiera internacional
Francia presenta una ventaja importante respecto a las economías periféricas que protagonizaron la crisis soberana europea. Aunque sus finanzas públicas muestran un deterioro relevante, el país no presenta una dependencia extrema de financiación exterior. Su posición financiera internacional es significativamente más sólida que la que mostraban históricamente Grecia, Portugal o España durante los momentos de mayor tensión , por lo que el riesgo actual guarda mayor relación con la sostenibilidad fiscal gradual que con un problema inmediato de financiación externa.
Adicionalmente, el Estado francés mantiene posiciones muy valiosas en numerosas empresas, muchas de ellas cotizadas (Airbus, Safran, Engie, EDF.). La privatización de las mismas le otorgaría margen para reducir la deuda pública.
El factor político
Los sondeos reflejan una creciente fragmentación del panorama político francés y una elevada polarización del electorado. La preocupación de los mercados no radica únicamente en quién gobierne, sino en la ausencia de programas capaces de dibujar una trayectoria clara de reducción del déficit estructural y estabilización de la deuda pública. En las próximas elecciones presidenciales es probable que la segunda vuelta la alcancen los partidos extremos (la extrema derecha de la Agrupación Nacional de Le Pen y la extrema izquierda de la Francia Insumisa de Mélenchon), partidos con promesas extremas, con poca credibilidad de cara al ajuste de la senda fiscal.
Conclusiones
Francia no afronta una crisis de solvencia inmediata, pero sí un deterioro progresivo de la confianza de los mercados. El país conserva fortalezas indiscutibles: una economía de gran tamaño, mercados financieros profundos, relevancia sistémica dentro de la Eurozona y una posición exterior mucho más sólida que la observada en anteriores crisis de deuda periférica. Sin embargo, estas ventajas no pueden sustituir indefinidamente la necesidad de corregir unos desequilibrios fiscales acumulados durante décadas. La adopción de medidas que refuercen la sostenibilidad de las cuentas públicas resulta cada vez más urgente, ya que la combinación de bajo crecimiento potencial y elevados déficits públicos amenaza con mantener la presión sobre los mercados y aumentar la vulnerabilidad financiera del país. De no acometerse estas reformas, Francia seguirá siendo la principal fuente de preocupación estructural dentro del mercado europeo de deuda soberana durante los próximos años.
A corto plazo, la proximidad de las elecciones presidenciales y las limitaciones políticas para impulsar reformas de calado podrían seguir provocando episodios de tensión y ampliaciones de la prima de riesgo. No obstante, la experiencia europea invita a mantener una visión constructiva a medio plazo. Cuando las circunstancias lo han exigido, países como Italia,
España, Grecia o Portugal han terminado adoptando las medidas necesarias para restaurar la confianza de los mercados y reconducir sus desequilibrios. Confiamos en que Francia acabará recorriendo ese mismo camino, aunque cuanto antes se inicie el proceso de ajuste, menores serán los costes y mayores las probabilidades de preservar su estabilidad financiera.
