La sentencia sobre los aranceles del Supremo de EE. UU. no altera el escenario de fondo de la eurozona, que deberá seguir lidiando con un nivel de aranceles parecido. El conflicto en Oriente Próximo es un shock de oferta que puede ir desde un reajuste de algunas décimas en las proyecciones macroeconómicas de la eurozona a un nuevo escenario estanflacionista: todo dependerá de la duración e intensidad del conflicto. El conflicto ha sacudido al mercado con “furia”, y el reto es destilar las consecuencias persistentes del “ruido” que han sufrido las cotizaciones. La inestabilidad actual de los futuros energéticos favorece que el BCE se mantenga en espera en el más corto plazo.
Reunión del 19 de marzo de 2026: qué esperamos
Esperamos una reunión intensa en análisis y discusión, pero con poca acción: el BCE dejará el tipo depo en el 2,00%, como cotizan los mercados (probabilidad del 98%) y desprenden las declaraciones del BCE.El debate saltará de los datos a las proyecciones. Los datos dibujan una eurozona sin cambios destacables, con la inflación en el objetivo del 2% y una actividad moderadamente dinámica, pero la geopolítica añade dos novedades relevantes: la sentencia del Tribunal Supremo de EE. UU., que anula buena parte de los aranceles de Trump (y la respuesta de la Administración con un arancel global, pero temporal, del 10%), y el recrudecimiento del conflicto en Oriente Próximo, con los bombardeos de EE. UU., Israel e Irán.1La sentencia del Supremo no altera el escenario de fondo de la eurozona, que deberá seguir lidiando con un nivel de aranceles parecido, aunque los cambios de instrumentos de la Administración Trump pueden generar volatilidad en la situación relativa de los países en los próximos meses.2El conflicto en Oriente Próximo es un shock de oferta que puede ir desde un reajuste de algunas décimas en las proyecciones macroeconómicas de la eurozona a un nuevo escenario estanflacionista. La clave es la duración e intensidad del conflicto, que no solo determinará las repercusiones directas sobre los precios energéticos sino también la activación (o no) de mecanismos de transmisión indirectos (condiciones financieras, repercusión sobre otros precios, efectos de confianza, flujos comerciales). El conflicto ha sacudido al mercado con «furia», y el reto es destilar la senda futura de los precios energéticos del «ruido» que han sufrido las cotizaciones. Los precios promedio previstos para 2026 según los futuros de las referencias europeas han fluctuado entre 71 y 86 dólares para el petróleo Brent (un incremento del 5%-30% respecto a lo cotizado hace unas semanas) y 39 y 56 euros el gas TTF (aumento del 25%-80%). La naturaleza inflacionista del shock eleva el riesgo de un escenario con mayores tipos de interés, pero la inestabilidad de los futuros energéticos favorece que el BCE se mantenga en espera en el más corto plazo.
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El BCE presentará nuevas proyecciones macroeconómicas, pero la fecha de corte para incorporar datos acostumbra a ser un mes antes de la reunión, por lo que los supuestos financieros (precios energéticos, forwards de tipos de interés, tipo de cambio, etc.) corresponderán a mediados de febrero (pre- bombardeos). También habrá que ver en qué medida se incorpora el cambio arancelario desencadenado por la sentencia del Supremo (fue el 20 de febrero).
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Véase «10 preguntas sobre el dictamen arancelario del Tribunal Supremo de EE. UU.» en www.caixabankresearch.com.
Condiciones económicas y financieras recientes
El escenario para la eurozona, moderadamente positivo antes del estallido del conflicto en Oriente Próximo:
Inflación en el 2%:
Los últimos datos dibujan una inflación general del 1,9% en febrero. La inflación núcleo es algo superior (2,4%), pero, en parte, refleja la volatilidad habitual de inicio del año. Además, la desaceleración salarial enfría las presiones rezagadas de aquellos precios más intensivos en trabajo (el tracker del BCE apunta a una moderación salarial hasta el 2,7% para diciembre de 2026).
Dinamismo moderado de la actividad económica:
El PIB avanzó un 0,2% intertrimestral en el 4T 2025 y los primeros indicadores de 2026 recogen una continuidad del ritmo de crecimiento (PMI compuesto de 51,9 puntos en febrero vs. 52,5 en el 4T).El mercado laboral sigue sólido (tasa de paro del 6,1% en enero, mínimo histórico de la serie) y los hogares conservan un buen colchón de ahorro que puede apoyar al consumo si mejora el sentimiento. El plan fiscal de Alemania, que contempla un incremento del déficit en 2026 de más de 1 p. p., anima a una cierta redinamización de una economía que, siendo la mayor de la eurozona (27%), ha estado a la cola del crecimiento en los últimos años (solo por delante de Finlandia).
Condiciones financieras estables en terreno neutral:
Los tipos de interés sobre los préstamos a empresas y familias europeas se han estabilizado algo por encima del 3%, mientras que los volúmenes de crédito avanzan cerca de un 3% interanual.Antes del estrés que desencadenó el conflicto en Oriente Próximo, los mercados financieros europeos destilaban optimismo, con las bolsas marcadamente al alza (Stoxx EUR 600 +7% entre finales de 2025 y el 27 de febrero), primas de riesgo periféricas tocando mínimos de 2008 y el euro en los 1,18 dólares.
El conflicto en Oriente Próximo genera un estrés notable y amenaza con un shock de oferta inflacionista:
El petróleo Brent y el gas TTF cotizan en los 95 dólares por barril y 50 euros por MWh (+30% y +60% desde los bombardeos del 28 de febrero) y los futuros apuntan a unos precios para el conjunto de 2026 de unos 10 dólares (petróleo) y 15 euros (gas) superiores a lo cotizado hace unas semanas. Además, la volatilidad de estos precios es muy elevada (el Brent casi tocó los 120 dólares y el gas superó los 65 euros).
Las bolsas han sufrido caídas generalizadas (el Stoxx EUR 600 llegó a perder prácticamente todo lo ganado en el año), las expectativas de inflación de corto plazo han repuntado y los tipos de interés soberanos europeos han aumentado alrededor de 30 p. b. y el euro roza los 1,15 dólares (–1,6%).El conflicto bélico hace virar las expectativas de política monetaria del mercado y los inversores abandonan su sesgo dovish y empiezan a cotizar la posibilidad de subidas de tipos a partir del verano (hoy ven un incremento del depo al 2,25% con un 80% de probabilidad para el verano).Bajo la senda de los últimos futuros energéticos, el escenario para la eurozona se debilitaría, pero no sufriría un cambio profundo. El crecimiento del PIB podría ser algunas décimas inferior y la inflación sufriría un repunte temporal, sin necesariamente alterar la estrategia del BCE.Un escenario de precios energéticos más elevados de manera persistente amenazaría con disrupciones significativas, tensiones más profundas en los mercados financieros y efectos indirectos sobre la inflación, y podría espolear un giro hawkish más relevante a nivel monetario.
Irán es el cuarto productor mundial de petróleo, con las segundas mayores reservas de gas natural y ha cerrado de facto el estrecho de Ormuz (paso del 20% de los flujos comerciales marítimos de energía).
Los mensajes del BCE
Aunque los mercados han reajustado su sesgo hacia el lado hawkish tras el recrudecimiento del conflicto en Oriente Próximo, las últimas declaraciones del BCE han mantenido un tono de cautela. Philip Lane describió la situación como un shock inflacionario y negativo para la actividad, pero enfatizó que su impacto dependerá de la duración e intensidad del conflicto. Nagel (Bundesbank) repitió el diagnóstico de Lane y remarcó que es demasiado pronto para sacar conclusiones de una situación tan volátil, mientras que, en la misma dirección, Villeroy de Galhau (Banque de France) dijo no ver razones ahora mismo para subir los tipos.Isabel Schnabel señaló que el BCE no debe preocuparse por desviaciones de la inflación que sean transitorias, pequeñas y con las expectativas de inflación ancladas. Sin embargo, también argumentó que la robustez del mercado laboral, factores estructurales (envejecimiento, menor inmigración, skill mismatch) y los planes de expansión fiscal acentúan los riesgos inflacionarios ante un nuevo shock.
Perspectivas del BCE a medio plazo
Bajo la senda de los futuros energéticos actuales, creemos que el BCE favorecerá mantener tipos en el 2,00% hasta tener más visibilidad sobre el impacto del conflicto en Oriente Próximo. El repunte inflacionario sería transitorio y quedaría acolchado por una actividad moderada y presiones bajistas heredadas (redirección comercial de China, apreciación pasada del euro, previsiones de inflación del BCE inferiores al 2% para 2026-2027). Y aunque podría haber ajustes, estos serían más para «afinar» la posición que un cambio de escenario. Si el shock persiste con intensidad, puede forzar un giro hawkish en política monetaria. La magnitud del giro debería equilibrar el impacto inflacionista directo con su transmisión indirecta, los atenuantes del punto de partida (política monetaria neutral, presiones desinflacionistas globales, mayor resiliencia energética de la UE), debilidad en actividad y las inercias que quedan de la pasada crisis inflacionista.
Por otro lado, estos cambios no deberían interferir con la reducción del balance del BCE, que prevemos que siga de manera gradual y pasiva con la disminución de las carteras del APP y el PEPP (con cero reinversiones). En 2026, el BCE iniciará una revisión de los parámetros de su marco operacional (un marco renovado en 2024 para gestionar la transición a un entorno con menor abundancia de liquidez).
