« Para protegerlos de las consecuencias de su propia insensatez», declaró Eccles ante el Senado en 1933, « deberíamos tomar de ellos una cantidad suficiente de su excedente para que los consumidores puedan consumir y las empresas puedan operar con ganancias».
La desigualdad en Estados Unidos era entonces extremadamente alta: el 1% más rico poseía aproximadamente el 42% de toda la riqueza. Sin embargo, en una década, el panorama cambió drásticamente. La movilización durante la Segunda Guerra Mundial y la tributación progresiva redujeron la desigualdad y restablecieron el equilibrio entre el gasto y la producción. El problema subyacente que Eccles destacó se desvaneció de la memoria pública a medida que la economía estadounidense entraba en un largo período de crecimiento sostenido y más equitativo.
Sin embargo, a partir de la década de 1980, la desigualdad volvió a aumentar: la participación en la riqueza del 1% más rico pasó de aproximadamente el 22% en 1980 a cerca del 35% en 2010. A medida que se concentraba más ingreso en la cima, resurgieron las fuerzas contra las que Eccles había advertido: el elevado ahorro de los ricos debilitó el poder adquisitivo general. Sin embargo, la esperada disminución de la demanda no se manifestó de inmediato: el gasto se financió mediante el creciente endeudamiento privado de los hogares por debajo de la cima. Desde mediados de la década de 1980 hasta principios de la década de 2000, el rápido aumento de la deuda de los hogares absorbió el exceso de ahorro de los ricos y sostuvo la demanda agregada.
La crisis financiera mundial de 2008 puso fin al largo periodo de gasto de los hogares financiado con deuda. Con el desapalancamiento de los balances privados, el desequilibrio subyacente sobre el que Eccles había advertido reapareció con fuerza: exceso de ahorro en la cima y una demanda insuficiente en la base. La Reserva Federal redujo los tipos de interés a cero, pero la política monetaria no pudo cerrar la brecha. La política fiscal tuvo que asumir la responsabilidad: aceptar una recesión profunda y prolongada o incurrir en grandes déficits primarios para estabilizar los ingresos y el empleo. Estados Unidos optó por lo segundo.
Desde la perspectiva keynesiana, los déficits ayudan a la economía a recuperarse más rápidamente en las recesiones, pero su necesidad es temporal. Cuando la escasez de demanda es estructural —impulsada por el ahorro persistentemente alto de los hogares de mayores ingresos, que acaparan una gran parte del ingreso total— la necesidad de déficits es más persistente. En un artículo reciente, « Una teoría de Ricitos de Oro sobre los déficits fiscales », Amir Sufi, Ludwig Straub y yo demostramos que el aumento de la desigualdad puede obligar a los gobiernos a incurrir en déficits mayores y continuos. Los déficits deben ser lo suficientemente grandes como para mantener a la economía alejada del límite inferior cero (cuando los tipos de interés nominales alcanzan cero y la política monetaria deja de ser efectiva) y para prevenir las recesiones.
El creciente exceso de ahorro —un ahorro desmedido entre los hogares de mayores ingresos— obliga a la economía a depender cada vez más del gasto financiado con deuda para sostener la demanda agregada. Antes de 2008, el sistema financiero lo hacía expandiendo el crédito a los hogares, lo que impulsaba el consumo incluso cuando aumentaba la desigualdad. Cuando la expansión del crédito privado se detuvo abruptamente durante la crisis financiera, la responsabilidad de la creación de crédito recayó en el sector público, como lo demuestra la experiencia de Estados Unidos.
Después de 2008, la tendencia se invierte. Incluso con la tasa de los fondos federales cerca de cero, el sector privado no podía —o no quería— aumentar su apalancamiento, por lo que mantener la demanda requería un crecimiento del crédito por parte del sector público. Esta es la lógica de la visión idealizada de los déficits fiscales: cuando los balances privados están limitados, el endeudamiento público puede compensar la falta de demanda y ayudar a evitar una recesión prolongada. En consonancia con esta predicción, el crédito total en relación con el PIB continúa aumentando después de 2008 a un ritmo similar al anterior, pero casi exclusivamente debido al aumento de la deuda pública, mientras que el crédito privado se mantiene prácticamente estable en relación con el PIB.
Un exceso de ahorro, en presencia de una restricción de límite inferior cero, obliga al gobierno a aumentar la deuda y los déficits, pero también se enfrenta a una restricción presupuestaria dinámica. Si el déficit se dispara, con el tiempo, los tipos de interés de la deuda pública pueden subir, haciendo que la trayectoria de la deuda sea insostenible. La elevada desigualdad y el consiguiente exceso de ahorro de los ricos plantean un dilema complejo para la política fiscal: los déficits no pueden ser ni demasiado bajos (insuficientes para compensar la falta de demanda) ni demasiado altos (tan grandes que desestabilicen la dinámica de la deuda). Los datos sugieren que Estados Unidos operaba cerca de este límite superior en 2019, próximo al mayor déficit sostenible a largo plazo.
Los déficits fiscales, cada vez mayores y más persistentes desde entonces, podrían estar llevando la dinámica de la deuda estadounidense por un camino menos sostenible. La presión fiscal en Estados Unidos no tiene precedentes en su historia moderna: la deuda federal y los costos netos de intereses, como porcentaje del PIB, se encuentran cerca de máximos históricos. Se proyecta que el déficit fiscal alcance aproximadamente el 6% del PIB, lo que mantendría la deuda en aumento en relación con la economía y pondría en peligro la sostenibilidad.
Evidencia global
El exceso de ahorro está aumentando en todas partes. La proporción de ingresos que corresponde al 1% más rico ha aumentado a nivel mundial. Las corporaciones constituyen un vehículo con ventajas fiscales para que los ricos ahorren, por lo que el ahorro corporativo global ha aumentado significativamente en las últimas décadas. Los gobiernos con recursos económicos están impulsando un mayor ahorro a través de bancos centrales y fondos soberanos. Sin embargo, la inversión global no ha seguido el ritmo, lo que genera un exceso de ahorro que requiere nuevo crédito improductivo para sostener la demanda de consumo. Muchas de las principales economías reflejan la situación de Estados Unidos: una mayor dependencia de la deuda para generar demanda, primero a través de la deuda privada de los hogares y luego a través de la deuda pública.
La deuda total en el Reino Unido, por ejemplo, comenzó a aumentar rápidamente en la década de 1980, impulsada principalmente por el endeudamiento privado hasta 2008, y posteriormente por la deuda pública. Japón siguió una trayectoria similar, pero comenzó antes. Su auge del crédito privado terminó a principios de la década de 1990, y la deuda pública absorbió posteriormente el ajuste. En la zona del euro, el lanzamiento del euro en 1999 coincidió con un rápido aumento del crédito privado que culminó en la crisis de 2008; desde entonces, el desapalancamiento privado ha ido acompañado de un aumento de la deuda pública.
Porcelana
China también empezó a depender cada vez más del endeudamiento para impulsar la demanda. Pero, a diferencia de la mayoría de las grandes economías, inicialmente lo hizo exportando su exceso de ahorro al extranjero, generando grandes superávits por cuenta corriente que incrementaron la deuda neta del resto del mundo con China. A su vez, esos pasivos externos contribuyeron a financiar el gasto en productos chinos.
Durante gran parte de la década de 2000, el superávit por cuenta corriente de China aumentó drásticamente como porcentaje del PIB, incluso cuando el PIB en sí se expandió a un ritmo extraordinario (Gráfico 2). En vísperas de la crisis financiera de 2008, el superávit se acercó al 10% del PIB, una cifra excepcionalmente alta para una economía importante. Era improbable que un desequilibrio externo tan grande fuera sostenible.
A medida que las economías avanzadas dejaron de poder sostener la demanda mediante un crédito privado cada vez mayor —especialmente después de 2008—, la estrategia china de exportar el exceso de ahorro al extranjero se vio limitada. La continua expansión del crédito neto exterior, que permitía mantener superávits comerciales muy elevados, se volvió cada vez más difícil. Ambas partes se adaptaron redirigiendo la creación de deuda hacia nuevas fuentes: las economías avanzadas recurrieron más a los déficits fiscales, y China apeló a la expansión del crédito interno para impulsar la demanda ante su propio exceso de ahorro.
A medida que el superávit externo de China se redujo a niveles más moderados después de 2008, la deuda interna en relación con el PIB aumentó drásticamente. Este incremento fue generalizado, extendiéndose más allá del endeudamiento de las empresas y los gobiernos locales para incluir un rápido crecimiento de la deuda de los hogares, y representa uno de los aumentos de apalancamiento interno más rápidos observados entre las principales economías.
¿Por qué no aumenta la inversión?
¿ Por qué los mercados financieros no canalizaron los abundantes fondos hacia la inversión productiva? A pesar del aumento de la deuda total en relación con el PIB, la inversión en relación con el PIB en las principales economías se ha mantenido prácticamente estancada e incluso ha disminuido en ocasiones. ¿Se debe esto a que el sistema financiero no favorece la financiación a largo plazo y con paciencia? ¿O acaso las restricciones regulatorias y otras limitaciones de la oferta inhiben la inversión?
Cuando el exceso de ahorro se canaliza hacia deudas improductivas que financian el consumo en lugar de la inversión, los prestatarios no generan ingresos adicionales que permitan amortizar la nueva deuda en su conjunto. El resultado es un aumento persistente de la deuda en relación con el PIB y una presión a la baja sobre los tipos de interés para mantener la sostenibilidad de la deuda.
La fragilidad máxima
El principal riesgo de depender de la demanda endeudada radica en su fragilidad inherente. Una vez que los prestatarios privados alcanzan sus límites —como ocurrió en 2008—, mantener la demanda requiere un respaldo fiscal mayor y más constante, lo que explica el aumento de los déficits y la deuda pública tras la crisis. Por ello, la fragilidad fiscal global actual no es una decisión política aislada, sino la consecuencia del fracaso de un sistema económico para convertir el abundante ahorro en inversión productiva.
La cuestión hoy es si el gobierno estadounidense podrá controlar el gasto público si los mercados se ponen nerviosos. La polarización política y el bloqueo legislativo limitan la confianza. Sin embargo, la lección más profunda es que los desequilibrios estructurales —arraigados en el excesivo ahorro de los ricos— crean precisamente las condiciones que exponen a la economía a tales riesgos. Esperar que los responsables políticos mantengan los déficits en un rango óptimo perpetuo es poco realista: cuando la desigualdad frena la demanda, pueden pecar por exceso de apoyo, como en la época de Eccles ; en otras ocasiones, pueden dejar déficits demasiado elevados durante demasiado tiempo, como muchos temen que esté ocurriendo ahora.
A menudo planteamos la desigualdad en términos morales, pero la lección macroeconómica es más cruda: cuando se concentra demasiado ingreso en la cima, la demanda se debilita, los déficits persisten y la dependencia de la deuda nos debilita a todos. Eccles plasmó esta lógica colectiva en 1933. Su consejo de tomar parte del excedente de los más ricos para que los consumidores puedan consumir y las empresas obtener ganancias sigue siendo tan relevante hoy como entonces. Como señaló Eccles: « Esto no es » exprimir a los ricos » ; es salvar a los ricos».
