Esta decisión, ampliamente descontada por los mercados financieros, responde a la elevada incertidumbre del entorno. Un contexto en el que la Fed quiere estar en una posición en la que los tipos sean suficientemente restrictivos como para seguir fomentando el regreso de la inflación al objetivo del 2%, pero menos restrictivos que hace un año y con amplio margen para bajar en el caso de un enfriamiento sustancial de la actividad.
Reunión del 17 y 18 de junio de 2025: ¿qué esperamos?
Prevemos que la Reserva Federal mantendrá el tipo fed funds en el intervalo 4,25%-4,50%, dando continuidad a la cautela que exhibe desde principios de año. Con esta decisión, ampliamente descontada por los mercados financieros, la Fed dejaría los tipos sin cambios por cuarta reunión consecutiva. En mayo, la Fed ya señaló que la elevada incertidumbre del entorno económico actual amerita cautela. Y que, en vista del aumento del riesgo de un escenario de estanflación que tensionaría sus dos mandatos, no modificaría los tipos de interés hasta ver claramente el efecto de los aranceles en los datos. Desde esa reunión, el panorama económico no ha cambiado materialmente: la incertidumbre alrededor de los aranceles sigue elevada, pues se desconoce el punto de llegada, y el cómo y cuándo se llegará a él. La sucesión de treguas, conversaciones con algunos países y nuevas amenazas no han hecho sino añadir volatilidad. Del lado de la actividad, EE. UU. sigue con un patrón de deterioro significativo del sentimiento, pero que no se traslada del todo a los datos reales. Y los datos de actividad más recientes contienen ruido, pues recogen efectos anticipatorios de los aranceles (por ejemplo, fuerte aumento importador antes de que estos entren en vigor), y dificultan tener una visión clara de las dinámicas subyacentes de la economía. Además, las condiciones del mercado laboral siguen sólidas y la inflación continúa resistiendo por encima del objetivo de la Fed más de lo deseado.En este contexto, la Fed buscará evitar que un repunte en los precios por los aranceles genere un problema de inflación persistente. Los recientes mensajes de los miembros del FOMC dejan claro que este riesgo les preocupa, por lo que será clave mantener las expectativas de inflación ancladas y ello refuerza el deseo de mantener los tipos de interés en los niveles actuales. La política monetaria actual deja a la Fed bien posicionada para responder de manera oportuna: los tipos son suficientemente restrictivos como para seguir fomentando el regreso de la inflación al objetivo del 2%, pero menos restrictivos que hace un año y con amplio margen para bajar en el caso de un enfriamiento sustancial de la actividad. Con la decisión descontada por los mercados financieros (0% de probabilidad de movimiento) y anticipada por el consenso de analistas, el foco estará puesto en la actualización de las previsiones macroeconómicas y la valoración del contexto económico. Cabría esperar una rebaja de la previsión de crecimiento –dada la contracción del PIB en el 1T y una mayor intensidad de los aranceles que la previamente contemplada por el FOMC– y un aumento de la previsión de inflación. Respecto a la política monetaria, en el cuadro anterior la media de los votantes del FOMC anticipaba dos recortes de tipos en 2025, pero el complejo contexto económico podría generar más dispersión en las nuevas proyecciones.
Condiciones económicas y financieras
Los aranceles introducen ruido y riesgos a la actividad:
El PIB se contrajo un 0,1% intertrimestral en el 1T debido, principalmente, a un aumento significativo de las importaciones como respuesta a la anticipación de los aranceles. Otros datos sugieren que en otros segmentos de la economía también hubo un comportamiento similar: por ejemplo, las ventas minoristas, el gasto en consumo y los pedidos de bienes duraderos repuntaron más de lo normal en marzo. Y, en abril, los datos muestran en parte una reversión de esos incrementos, algo que dificulta valorar efectivamente las dinámicas subyacentes de la actividad. No obstante, los datos más soft continúan dibujando debilidad y apuntan a una moderación de la actividad durante el 2T. El índice ISM de manufacturas se mantiene en terreno contractivo desde marzo, mientras que el de servicios ingresó en esa zona en mayo. En ambos casos, destaca que los encuestados atribuyen esta debilidad de la actividad y de las nuevas órdenes principalmente a los aranceles. En la misma línea, el Beige Book de la Reserva Federal recoge evidencia anecdótica de una leve caída en la actividad económica, señalando que la elevada incertidumbre ha llevado tanto a empresas como a hogares a adoptar un enfoque más cauteloso en su toma de decisiones.El mercado laboral aguanta, por ahora. En mayo, la creación de empleo se moderó respecto a la de abril. La economía añadió 139.000 nuevos puestos de trabajo frente a los 147.000 del mes anterior. No obstante, estos niveles son más dinámicos que los de principio de año (111.000 en promedio durante el 1T), lo que nos sugiere que las condiciones del mercado laboral no se deterioran de manera significativa. La tasa de paro se mantuvo estable en el 4,2% y otros indicadores, como la baja tasa de despidos y las vacantes, también apuntan a que el mercado laboral se mantiene resiliente pese al desafiante contexto económico.
La inflación sigue por encima del 2% y a la espera del efecto de los aranceles:
Según el PCE, la inflación general se situó en el 2,1% interanual en abril, mientras que la núcleo disminuyó hasta el 2,5% (mínimo de cuatro años, aunque todavía demasiado lejos del 2%). Por su parte, según el IPC, la inflación general fue del 2,4% en mayo y la núcleo se mantuvo estable en el 2,8%. La mejora en lo que va de año se debe a un descenso de los precios energéticos (+1,0% interanual en enero y –3,5% en mayo) y a la moderación de los servicios (4,3% en enero y 3,6% en mayo), si bien esta partida mantiene más inercias que el resto. Por otro lado, los datos de inflación todavía no muestran evidencias relevantes del impacto de los aranceles. Las expectativas de inflación a corto plazo (1 año) cotizadas en los mercados financieros se sitúan por encima del 3,0%, unos 60 p. b. más de lo cotizado a principios de año. Y las reportadas en diversas encuestas son incluso superiores, con la de la Universidad de Michigan tocando el 6,5%. Pese a estos riesgos, las expectativas de inflación a largo plazo se mantienen ancladas, con los swaps de inflación a 5 y 10 años cotizando un 2,5%.
La incertidumbre pesa en el sentimiento inversor:
Tras las turbulencias de abril, el sentimiento inversor se ha recuperado parcialmente. La bolsa estadounidense (S&P 500), en gran parte liderada por el sector tecnológico, ha recuperado cerca de un 6% en el último mes, pero acumula ganancias que no llegan al 3% en lo que va de año. En otros segmentos de los mercados financieros no es así. El dólar sigue debilitado, cotizando entre 1,14 y 1,15 entre su cruce con el euro y revirtiendo en su totalidad la fortaleza exhibida tras la victoria de Trump (del 1,09 al 1,02 entre noviembre y enero). Por su parte, desde la última reunión de la Fed, los tipos soberanos han sufrido movimientos de ida y vuelta –impulsados al alza ante expectativas de una Fed menos acomodaticia y un deterioro fiscal a medio plazo, pero a la baja ante temores de un deterioro más acusado de la actividad–.
Mensajes recientes de la Fed
Los mensajes recientes de la Fed coinciden en reforzar la expectativa de una pausa en junio. En sus apariciones, los diversos miembros del banco central han señalado los beneficios de esperar a tener más claridad antes de hacer cambios en los tipos de interés. De cara al medio plazo, parece haber menos consenso. Un buen número de gobernadores se muestra más restrictivo, remarcando que sin estabilidad de precios no se puede alcanzar sostenidamente la estabilidad en el mercado laboral, lo que sugiere que el sesgo de la Fed podría decantarse por dar más peso a la lucha contra la inflación. Por otro lado, el gobernador Waller mantiene un tono más acomodaticio, enfatizando que los aranceles causarán un incremente de precios únicamente temporal, por lo que la Fed podría retomar las bajadas de tipos este año.
Perspectivas a medio plazo de la Fed
El mapa de riesgos para la Fed es desafiante. La incertidumbre del entorno económico es elevada, así como el alcance y el impacto final que tendrán en la economía las nuevas políticas implementadas por la Administración Trump. La Fed deberá sospesar los riesgos de inflación con el debilitamiento de la confianza y las posibles turbulencias en los mercados financieros que surgen en el camino. Pensamos que la Fed necesitará ver un deterioro claro en el mercado laboral para volver a bajar los tipos de interés. Mientras las condiciones de empleo se mantengan relativamente estables y los riesgos de inflación sigan elevados, la Fed se mantendrá en pausa. Nuestra visión (una bajada de tipos a finales de 2025) es algo más cauta que la de los mercados, que descuentan dos recortes de tipos en 2025, entre septiembre y diciembre.
