Desde las elecciones presidenciales de noviembre, hemos sido testigos de un giro bastante extraordinario en la percepción que tiene el mercado de los aranceles estadounidenses. Ante la expectativa de que Trump 2.0 traería consigo una mayor inflación y una Reserva Federal más hawkish, el índice del dólar estadounidense subió alrededor de un 8% en el último trimestre de 2024. Desde entonces la situación ha cambiado por completo y los inversores temen cada vez más que los aranceles y la gran incertidumbre que ha generado la política comercial de Trump puedan llevar a la economía estadounidense a una recesión este año.
El mercado ha puesto en tela de juicio la posición de Estados Unidos como referente en cuanto a solidez institucional, resiliencia económica y libre comercio, dada la manera caótica e impulsiva en la que se anunciaron y posteriormente se suspendieron los aranceles. Esto ha desencadenado una caída simultánea de los mercados bursátiles, los bonos del Tesoro y el dólar, una coincidencia bastante notable y sin precedentes, especialmente en periodos de gran tensión e incertidumbre en los mercados.
Los mercados financieros se vieron sacudidos tras el anuncio de los aranceles recíprocos del presidente Trump. Las medidas arancelarias en sí mismas no eran inesperadas, pero fue la severidad y el alcance de las mismas lo que sorprendió a los mercados. La lógica económica sugería que unos aranceles más elevados por parte de EE.UU. serían alcistas para el dólar, sobre todo porque la moneda refugio tiende a repuntar en períodos de turbulencias en los mercados. Sin embargo, esta vez no ha sido así, sino todo lo contrario, y lo atribuimos a los siguientes factores:
1) La extraña y cuestionable forma en la que se calcularon y anunciaron los aranceles ha sacudido la confianza en el sistema institucional estadounidense. Al menos temporalmente, el dólar parece haber perdido su rol como refugio seguro, usurpado por ahora por la segunda moneda más líquida del mundo, el euro.
2) Los aranceles han aumentado el riesgo de una recesión en Estados Unidos, y los mercados apuestan a que el propio EE.UU. será el más afectado por las restricciones comerciales. El FMI ha recortado su previsión de crecimiento para EE. UU. en 2025 al 1,8% (desde el 2,7%), y Polymarket sigue apuntando a una probabilidad superior al 40% de que se produzca una recesión este año.
3) La independencia de la Reserva Federal está en riesgo tras las discusiones en la Casa Blanca para destituir al presidente Powell antes de que termine su mandato.
La suspensión durante 90 días de los aranceles superiores al 10% ha supuesto un gran alivio para los mercados bursátiles estadounidenses, provocando la mayor subida en un solo día del índice Nasdaq Composite desde 2001. En cierta medida, creemos que era previsible que se suavizaran los aranceles, dado el inevitable y profundo impacto que tendrían en la economía estadounidense.
Sin embargo, este giro de 180 grados se ha producido mucho antes de lo que esperábamos, ya que Trump parece haberse asustado por la reacción de los mercados, en particular por la fuerte caída de los bonos del Tesoro, que registró una de las mayores caídas semanales en más de cuatro décadas.
A pesar del repentino cambio de opinión de Trump, creemos que los riesgos para el dólar estadounidense se inclinan ahora hacia la baja. La economía estadounidense parece que se verá muy afectada por los aranceles de Trump, ya que los flujos comerciales se contraen, la inflación repunta, las empresas retrasan sus decisiones de inversión y contratación y los consumidores se ajustan el cinturón debido a la gran incertidumbre y las caídas bursátiles. Aunque no estamos muy convencidos del alcance de la desaceleración, creemos que será difícil evitar una recesión en la segunda mitad de 2025, sobre todo ahora que Estados Unidos y China han impuesto un embargo comercial de facto entre sí.
Los datos macroeconómicos desde que se anunciaron los aranceles han sido bastante escasos por ahora. Hemos observado cómo las empresas han adelantado sus pedidos para anticiparse a la entrada en vigor de los aranceles. Los pedidos de bienes duraderos subieron en marzo (+9,2% intermensual), pero el fuerte incremento de las importaciones a principios de año ha contribuido a la contracción del PIB en el primer trimestre (-0,3% anualizado).
El PMI compuesto también cayó en abril hasta situarse en 51,2, su nivel más bajo en 16 meses, aunque se mantuvo por encima del nivel 50, que separa el crecimiento de la contracción. Al menos, observamos que las empresas no se están apresurando a despedir personal (la media mensual de solicitudes de subsidio por desempleo se encuentra en 227.000), lo cual es muy alentador.
La Reserva Federal se enfrenta a una tarea cada vez más difícil. Por un lado, es casi seguro que los aranceles lastrarán el crecimiento estadounidense este año, pero las implicaciones inflacionistas complican aún más las cosas. El informe del IPC de marzo mostró indicios de progreso, especialmente en la tasa subyacente, que cayó a su nivel más bajo desde marzo de 2021 (2,8%). Sin embargo, las expectativas de inflación futura se han disparado y son incompatibles con una política agresiva de recortes por parte de la Fed. Según la Universidad de Michigan, las expectativas de inflación a un año (6,5%) y a cinco años (4,4%) se dispararon en abril, alcanzando sus niveles más altos desde 1981 y 1991, respectivamente.
En general, las comunicaciones del presidente Powell desde el «Día de la Liberación» han sido hawkish. El presidente del banco central ha advertido que los aranceles podrían debilitar el mercado laboral estadounidense, pero también aumentar la inflación. Powell enfatizó que el principal objetivo de la Fed será contener el crecimiento de los precios. Creemos que la Fed mantendrá los tipos en su reunión de mayo, a la espera de más datos sobre cómo la incertidumbre arancelaria está afectando a la economía estadounidense y, en particular, al mercado laboral.
Los mercados de futuros están descontando actualmente un total de 85 puntos básicos de recortes por parte del FOMC en 2025, pero creemos que esto es excesivo, dadas las implicaciones inflacionistas de los aranceles. Powell y sus compañeros del FOMC tampoco se dejarán intimidar por Trump para recortar los tipos a un ritmo más rápido del que consideren necesario.
Desde nuestra última actualización del G3, hemos cambiado nuestra opinión sobre el dólar estadounidense, pasando de una postura moderadamente alcista a una bajista ahora. Los indicios de que se está recuperando algo de cordura en la Casa Blanca, gracias a Bessent y Lutnick, son alentadores para el dólar. Rompiendo con la teoría convencional, los avances en las negociaciones comerciales deberían ser positivas para el USD, y esperamos que el dólar recupere parte del terreno perdido si se reducen los aranceles. Esto limitaría el impacto en la economía estadounidense y aliviaría la presión sobre la Fed para recortar tipos de forma agresiva.
No obstante, la confianza en los activos estadounidenses se ha visto sacudida, y se ha puesto en tela de juicio la opinión generalizada de que Estados Unidos es un mercado seguro y fiable para los inversores. El hecho de que no se vislumbre un final para la manera incoherente y caótica en la que se están tomando decisiones en la Casa Blanca es alarmante y podría acelerar el proceso de desdolarización, por el cual los inversores de todo el mundo aplican una mayor prima de riesgo a los activos estadounidenses y buscan refugio en activos de otros mercados. En consecuencia, revisamos a la baja nuestras previsiones para el dólar de forma generalizada.
Euro (EUR)
El euro se ha convertido en un refugio seguro de facto y en la mejor alternativa al dólar estadounidense desde que el «Día de la Liberación» de Trump sacudió los mercados financieros.
En lo que tradicionalmente se consideraría un movimiento contraintuitivo, el tipo de cambio del euro frente al dólar estadounidense superó a principios de este mes el nivel de 1,15, alcanzando su cotización más alta desde finales de 2021. La pérdida de confianza en los activos estadounidenses desde el anuncio de los aranceles ha supuesto un impulso alcista para el euro, ya que los inversores buscan sustitutos de bajo riesgo, estables y líquidos. El histórico paquete fiscal alemán, que permitirá una relajación del freno a la deuda y una inyección de 500.000 millones de euros en proyectos de infraestructura, ha impulsado aún más la moneda.
Las perspectivas de crecimiento en la zona euro siguen siendo frágiles, sobre todo debido a la amenaza de los aranceles, y el Banco Central Europeo parece dispuesto a seguir recortando los tipos de interés a un ritmo agresivo. Sin embargo, hemos revisado al alza nuestros pronósticos para el euro desde nuestra última actualización y ahora prevemos sólidas ganancias para la moneda común frente al dólar en nuestro horizonte de predicción. Creemos que el euro sigue estando bien posicionado para beneficiarse de la errática toma de decisiones en la Casa Blanca y de una convergencia del rendimiento económico entre Estados Unidos y la zona euro, que podría verse acentuada por las medidas de estímulo fiscal europeas.
Por ahora, el mercado parece tener una visión relativamente optimista de la economía de la zona euro. La actividad en el bloque común se recuperó durante la mayor parte del año pasado, tras un desastroso 2023. El crecimiento del primer trimestre también superó las estimaciones, con una expansión de la economía del 0,4% en los tres meses hasta marzo, el ritmo más rápido desde el tercer trimestre de 2022. Esto resultados se vieron impulsados por los buenos resultados de España e Italia y el repunte de la actividad en Irlanda, que se benefició de las entradas de capital estadounidense y de su condición de paraíso fiscal. La relajación de la política monetaria también parece haber apuntalado la demanda, mientras que el adelanto de las importaciones estadounidenses de productos europeos antes de la imposición de los aranceles parece haber proporcionado un impulso temporal a las exportaciones europeas.
Sin embargo, las perspectivas para el bloque común siguen siendo inciertas debido a los aranceles, y no podemos descartar una leve recesión en la segunda mitad del año si la incertidumbre comercial sigue siendo elevada. Como mencionamos en nuestra última actualización del G10, la cuestión principal no es si la economía del bloque común se verá afectada por los aranceles de Trump, sino en qué medida. No esperamos que el impacto sobre el crecimiento sea catastrófico, aunque el impacto negativo sobre el crecimiento y la probabilidad de recesión no son desdeñables, ya que el impacto real sobre el comercio se verá agravado por el golpe a la confianza de las empresas y los consumidores.
Las encuestas sobre la actividad empresarial que abarcan el periodo posterior al Día de la Liberación se han mantenido relativamente bien hasta ahora. El PMI compuesto de S&P se mantuvo estancado en abril (50,4), aunque ha logrado situarse por encima del nivel 50, que separa la expansión de la contracción, en los últimos cuatro meses. La actividad en el sector servicios ha seguido moderándose (50,1), mientras que en el manufacturero (49,0) ha tomado la dirección opuesta. A pesar de la incertidumbre comercial, hay motivos para el optimismo, entre los que destacan el paquete de estímulo fiscal de Alemania y la caída de los precios de la energía, que es claramente positiva para la zona euro, dado su impacto en la inflación y el hecho de que la región es una importadora neta de energía.
Los datos del IPCA de abril se han mostrado un poco más elevados de lo esperado. El principal indicador de inflación ha seguido su tendencia a la baja y se mantiene solo ligeramente por encima del objetivo del 2% del BCE (2,2%). Sin embargo, la inflación subyacente en la zona euro se sigue obstinadamente elevada (2,7% en abril), al igual que la inflación de los servicios (3,9%), que sigue rondando el doble del objetivo propuesto por el BCE. No creemos que esto vaya a frenar el ritmo de recortes del Banco Central Europeo, ya que los miembros del Consejo de Gobierno mostraron un mayor convencimiento en la reunión de abril de que la desinflación va por el buen camino. El proceso desinflacionario debería verse impulsado por la reciente apreciación del euro, la caída de los precios de la energía y el impacto de las tensiones comerciales, que probablemente lastrarán el crecimiento mundial.
No hubo grandes sorpresas por parte del BCE en abril, que votó por unanimidad a favor de una bajada de 25 pb. La presidenta Lagarde pareció sugerir que los aranceles habían obligado al banco a tomar esta decisión, ya que varios miembros estaban favor de una pausa hace unas semanas. El banco no proporcionó ninguna orientación futura explícita con respecto a sus siguientes pasos, lo cual no es de extrañar dado el cambiante panorama geopolítico. Sin embargo, la eliminación de la palabra «restrictivo» del comunicado, los indicios de una mayor confianza en el proceso desinflacionario y el aumento de los temores sobre las perspectivas de crecimiento nos sugieren que las rebajas de tipos están prácticamente aseguradas, sobre todo después de que Lagarde insinuara que los tipos podrían situarse por debajo del nivel «neutral».
Creemos que el euro podría haberse apreciado ligeramente en exceso desde que se dieron a conocer los aranceles de Trump, y esperamos ver un ligero retroceso del EUR/USD si el BCE sigue recortando los tipos de forma agresiva y si la cordura parece volver a la Casa Blanca. No obstante, vemos más margen alcista para el par a medio plazo. En nuestra opinión, los aranceles del presidente Trump y la crisis de confianza del mercado en los activos estadounidenses podrían reducir la brecha en el rendimiento económico de EE.UU. y el de la zona euro, tendencia que el paquete de estímulo fiscal alemán podría acentuar.
Libra esterlina (GBP)
La libra esterlina ha tenido un rendimiento inferior al del euro desde que el presidente Trump anunciara los aranceles recíprocos.
Creemos que la economía del Reino Unido debería estar relativamente protegida frente a los riesgos bajistas del proteccionismo comercial, dada su limitada exposición a la demanda externa, especialmente la procedente de Estados Unidos. El Reino Unido también parece estar bien posicionado para alcanzar un acuerdo comercial, ya que tiene un superávit comercial con Estados Unidos y solo está sujeto a los aranceles básicos del 10% sobre las importaciones. Sin embargo, los inversores han huido de la libra desde el 2 de abril por ser una de las divisas de mayor riesgo del G10,. En su lugar han buscado refugio en los divisas como el franco, el yen e incluso el euro.
Seguimos siendo optimistas con respecto a las perspectivas de la libra esterlina. El rendimiento relativamente débil de la economía británica supone un riesgo a la baja para la libra esterlina en nuestro horizonte de previsión, sobre todo porque aún no hemos visto el impacto completo en el mercado laboral y la inflación del aumento de los costes empresariales. No obstante, creemos que la exposición limitada del Reino Unido a los aranceles, el impulso del Gobierno laborista para estrechar lazos con la Unión Europea y el ritmo cauteloso de recortes del Banco de Inglaterra serán factores que respaldarán la libra en 2025.
Como señalamos a principios de año, las perspectivas para el Reino Unido son complejas. Los últimos datos sobre la actividad han sido bastante dispares y es difícil hacerse una idea clara de perspectivas económicas británicas. La economía se estancó en la segunda mitad de 2024, aunque los datos correspondientes a 2025 hasta la fecha son ligeramente más optimistas. Las cifras del PIB de febrero fueron muy positivas, con un crecimiento sólido del 0,5 % intermensual, el ritmo de expansión más rápido desde marzo de 2024, superando con creces las previsiones más optimistas de los economistas.
Sin embargo, las cifras del PMI de actividad empresarial apuntan a segundo trimestre menos positivo. El índice compuesto se desplomó al 48,4 en abril, lo que supone una contracción nada desdeñable y la mayor caída de actividad desde octubre de 2023. Los empresarios se enfrentan a una combinación de riesgos a la baja, tanto a nivel nacional como internacional. Aparte de los aranceles, el aumento de los costes laborales (i.e. aumento de las contribuciones a la Seguridad Social y del salario mínimo) también podría retrasar las decisiones de inversión y limitar la contratación de personal.
Seguimos teniendo dudas sobre los planes de endeudamiento del Partido Laborista en en el entorno actual. El rendimiento de los bonos soberanos británicos (gilts) se ha estabilizado en las últimas semanas, aunque sigue siendo muy alto, a pesar de la reciente flexibilización de la política monetaria del Banco de Inglaterra. Es probable que esto contribuya a mantener elevados los tipos hipotecarios en un momento en el que la renta disponible de los consumidores se verá mermada por el aumento de las facturas de energía y del agua. Tampoco podemos descartar nuevas subidas de impuestos en otoño, que no sería especialmente favorable para los activos británicos, dado el débil crecimiento económico del país y el aumento del rendimiento de los bonos soberanos que está reduciendo gran parte del margen de maniobra fiscal del Gobierno.
El Banco de Inglaterra sigue mostrándose cauteloso ante las elevadas presiones inflacionistas. En su reunión de marzo, el Comité de Política Monetaria (MPC) dio un giro hacia una postura más restrictiva. De entrada, la votación sobre los tipos de interés, con un resultado de 8 a 1, fue más contundente de lo previsto (7 a 2), y Catherine Mann (que en la reunión anterior se había mostrado a favor de una rebaja de 50 pb) se sumó a los halcones. Los responsables de la política monetaria advirtieron sobre los riesgos a la baja que plantean los aranceles del presidente Trump, pero las orientaciones siguieron apuntando a recortes «graduales y cautelosos» en el futuro. De hecho, la evaluación del crecimiento a corto plazo se revisó al alza a pesar de estos riesgos, y los responsables de la política monetaria prevén ahora que la inflación del Reino Unido alcance un máximo del 3,75% en el tercer trimestre.
La inflación en el Reino Unido ha seguido moderándose en los últimos meses, con una caída del indicador principal hasta el 2,6% en marzo. Sin embargo, sospechamos que el Banco de Inglaterra querrá ver cómo la inflación subyacente (3,4%) y la de servicios (4,7%) bajan aún más, ya que esta última sigue duplicando el objetivo establecido por el banco.
Tras el «Día de la Liberación», los mercados de swaps están descontando ahora casi 90 puntos básicos de recortes del Banco de Inglaterra durante el resto del año, pero esto nos parece excesivo. No olvidemos que el mandato del banco es controlar la inflación, no apoyar el crecimiento, y que siguen existiendo riesgos al alza para los precios al consumo, derivados principalmente de la subida de los impuestos a las empresas, el aumento de los costes energéticos y las elevadas presiones salariales.
Hemos revisado al alza nuestras previsiones para el GBP/USD dados los últimos acontecimientos ocurridos en EE.UU. Como hemos mencionado, creemos que la economía británica está bien posicionada para capear el temporal arancelario, sobre todo porque depende mucho más de las exportaciones de servicios que de las de bienes. El Banco de Inglaterra aplicará una bajada «preventiva» de tipos en mayo con casi total seguridad, aunque esperamos que mantenga el enfoque «gradual» de recortes y que no se produzcan más de tres en 2025 (incluyendo el de mayo).
En nuestra opinión, la evolución de la economía, en particular el elevado nivel de inflación y el aumento de los costes empresariales, suponen un riesgo mayor que los aranceles, aunque hasta ahora el mercado laboral británico se ha mostrado sorprendentemente resiliente ante estas amenazas. También seguimos considerando que la libra esterlina es una de las divisas más infravaloradas del G-10 y creemos que es probable que se produzca una nueva corrección de la libra, especialmente si el Gobierno laborista decide estrechar lazos con la Unión Europea.
Yen japonés (JPY)
El yen ha superado a la mayoría de sus homólogos del G10 desde el «Día de la Liberación» gracias a la fuga de capitales hacia monedas refugio.
2025 está siendo, hasta ahora, el año del yen. Tras un mes de diciembre sombrío provocado por la pausa en las subidas de tipos por el Banco de Japón, la moneda japonesa ha hecho borrón y cuenta nueva. El primer impulso al yen se produjo tras la subida de tipos en la reunión de enero del Banco de Japón, y la inercia positiva la ha mantenido gracias a la huida de inversores hacia monedas refugio tras el Día de la Liberación.
A pesar de que Japón ha sufrido la imposición de un arancel recíproco del 24%, posteriormente aplazado por una pausa generalizada de 90 días, el yen ha sido una de las pocas divisas asiáticas que se ha beneficiado de los gravámenes. Aunque los aranceles podrían ralentizar significativamente su economía, que tanto depende de las exportaciones, los inversores han dejado de lado estas preocupaciones y han dado prioridad a la búsqueda de refugio. Sospechamos que la huida hacia activos refugio podría ralentizarse una vez que la Administración Trump comience a firmar acuerdos comerciales o muestre signos de dar marcha atrás en el frente arancelario, cosa que ya ha hecho. Sin embargo, el impacto de los aranceles en la economía estadounidense podría mantener elevados los niveles de volatilidad, aunque en menor medida, y respaldar las divisas refugio a lo largo del año.
El presidente Trump parece estar dando prioridad a las negociaciones comerciales con Japón, junto con India y Corea del Sur, en un intento de formar un bloque económico alineado contra China. Sin embargo, según un informe de Bloomberg, Japón está presionando para mantener intactos sus lazos económicos con China. Un acuerdo entre Estados Unidos y Japón podría ser alcista para el yen, aunque dependerá de cómo se aborde el tipo de cambio USD/JPY en las negociaciones, tema que, según el ministro de Finanzas japonés, no se ha tratado aún. Trump ha criticado en el pasado la debilidad del yen y la ventaja competitiva que proporciona a las exportaciones japonesas.
En el frente económico, la economía japonesa apenas se mantuvo a flote el año pasado, con un crecimiento del 0,1%. El PMI manufacturero ha caído de forma constante desde diciembre hasta entrar en contracción, mientras que el sector servicios se ha mantenido por encima del nivel 50 durante cinco meses consecutivos. La inflación general se ha moderado desde principios de año (3,6% en marzo), aunque se mantiene en niveles bastante saludables gracias a la elevada inflación de los alimentos, la fortaleza del mercado laboral y los aumentos salariales conseguidos en las negociaciones «shunto». La inflación subyacente se ha situado por encima del nivel objetivo durante casi tres años (3,2%), pero el Banco de Japón se mantiene cauteloso con respecto a nuevas subidas de tipos debido a los aranceles estadounidenses.
En su reunión de mayo, el Banco de Japón mantuvo los tipos de interés en el 0,5% y revisó a la baja sus perspectivas de crecimiento e inflación, achacándolo a los riesgos comerciales y la incertidumbre política. El Banco de Japón rebajó su previsión de crecimiento del PIB para el año fiscal 2025 del 1,0% al 0,5% y del 1,0% al 0,7% para 2026. También recortó su previsión de inflación subyacente del 2,7% al 2,2% para 2025 y al 1,7% para 2026. Sin embargo, el banco ha señalado que un retraso en los objetivos de inflación no significa necesariamente un retraso en nuevas subidas de tipos.
El gobernador del Banco de Japón, Ueda, ha señalado que sigue comprometido con subir los tipos, pero que el camino a seguir dependerá de la evolución de la inflación. Ueda ha señalado que existen riesgos tanto a la baja como al alza para la inflación. Por un lado, la persistente inflación de los alimentos y las interrupciones del suministro provocadas por los aranceles podrían empujar los precios al alza más de lo previsto. Por otro lado, el aumento del coste de la vida y la caída de las exportaciones podrían frenar el consumo y el impulso inflacionista. La decisión sobre cuánto y cuándo subir los tipos dependerá en última instancia del resultado de las negociaciones entre Estados Unidos y Japón y del impacto de los aranceles en la economía japonesa. Los mercados de swaps están descontando una probabilidad del 50% de que se produzca una nueva subida de tipos antes de finales de año, lo que nos parece una estimación demasiado conservadora.
Seguimos manteniendo una opinión favorable con respecto al yen. Los flujos hacia activos refugio podrían mantener el yen bien cotizado, especialmente si los aranceles provocan una desaceleración del crecimiento mundial. Además, la Administración Trump ha acelerado las negociaciones con Japón y, si se llega a un acuerdo, el impacto sobre el crecimiento interno podría ser más limitado. También creemos que el Banco de Japón podría subir los tipos de interés en más ocasiones y que los mercados están descontando subidas de tipos de manera excesivamente conservadora.
Franco suizo (CHF)
El franco suizo ha sido una de las divisas con mejor rendimiento del mundo últimamente gracias al aumento de la incertidumbre global y a la venta masiva de activos de EE.UU., que ha impulsado las divisas refugio.
El franco suizo ha superado a todas las divisas del G10 desde el «Día de la Liberación» de Trump, con una subida de casi un 7% frente al dólar estadounidense. También hemos observado un ligero rendimiento superior del franco frente al euro, con un tipo de cambio EUR/CHF que se sitúa actualmente en torno al nivel de 0,94, cercano al registrado en nuestra última actualización de diciembre.
Las noticias macroeconómicas nacionales han pasado a un segundo plano recientemente, ya que casi toda la atención está puesta en Estados Unidos. Suiza ha sido castigada con un arancel del 31%, aunque el excedente del 10% ha sido suspendido durante 90 días. La mayoría de las exportaciones suizas a EE. UU. se ven afectadas por esta medida, aunque hay algunas excepciones notables, como los productos farmacéuticos y el oro, que suponen la mayor parte de las exportaciones suizas a EE.UU. A pesar de que Suiza tiene una economía muy abierta, el impacto inmediato sobre el crecimiento debería ser relativamente limitado y ya se han iniciado las negociaciones comerciales.
No obstante, es probable que la incertidumbre y el caos generalizado del comercio mundial lastren la confianza de los consumidores y las empresas. Las perspectivas económicas son inciertas y parecen algo más negativas que antes, con una mayor probabilidad de que el crecimiento en 2025 se sitúe por debajo del 1,3% registrado el año pasado.
La inflación suiza ha bajado y se espera que las presiones sobre los precios sigan siendo moderadas y por debajo de los niveles de los últimos años. La inflación general cayó inesperadamente al 0% en abril, su nivel más bajo desde marzo de 2021. Por su parte, la inflación subyacente cayó al 0,6%. La moderación en la inflación ha llevado al Banco Nacional Suizo a seguir recortando los tipos de interés en sus reuniones trimestrales. Tras una reducción excepcional de 50 puntos básicos en diciembre, el SNB aplicó un recorte estándar de 25 puntos básicos en marzo, el quinto del ciclo actual.
Tras la vertiginosa subida del franco, las expectativas de los tipos de mercado se han ajustado y los inversores apuestan ahora por al menos un recorte adicional del SNB en 2025. La prolongación del ciclo de recortes hasta junio parece ahora casi segura, dado el impacto de los aranceles y la reciente fortaleza del franco. Reflejando el cambio en el panorama mundial de las últimas semanas, los rendimientos de los bonos soberanos suizos a dos años entraron en territorio negativo en abril por primera vez desde 2022.
Creemos que no se puede descartar por completo un recorte de 50 puntos básicos en junio u otro recorte posterior si el franco se mantiene fuerte y si hay otros factores que apunten a un cambio significativo en las perspectivas inflacionarias. Sin embargo, cabe señalar que, además de los tipos de interés, el SNB dispone de otra herramienta para garantizar el cumplimiento de su mandato en materia de inflación (0-2%): las intervenciones en el mercado de divisas. Aunque el banco central no ha realizado intervenciones significativas para debilitar el franco en los últimos trimestres, podría volver a vender francos.
Sin embargo, con Trump de vuelta en la Casa Blanca, existe la preocupación de que tales medidas puedan percibirse como «manipulación monetaria», lo que podría tensar las relaciones entre ambos países. Aunque el SNB ha indicado que no evitará intervenir, sospechamos que utilizará esta herramienta con cautela.
La volatilidad del franco podría seguir siendo elevada en los próximos meses, dada la mayor incertidumbre sobre el comercio mundial, las perspectivas económicas y la geopolítica. Seguimos esperando que el franco se mantenga bien cotizado este año y mantenemos sin cambios nuestra previsión para el EUR/CHF. Las perspectivas económicas a medio plazo de Suiza parecen mejores que las de muchas otras economías importantes.
Aunque los tipos de interés siguen bajos, es probable que el ciclo de recortes se acerque a su fin y que el atractivo del franco como valor refugio haya aumentado con el debilitamiento del dólar estadounidense. En nuestra opinión, una posible disminución de la incertidumbre y la recuperación del crecimiento en la zona euro en 2026 deberían permitir una apreciación del EUR/CHF a largo plazo.
Dólar australiano (AUD)
El dólar australiano se ha quedado rezagado con respecto a casi todas las demás divisas del G10 en lo que va de año, y fue el gran perdedor inmediatamente después del anuncio de los aranceles de Trump.
Como mencionamos en nuestra última actualización del G10, Trump 2.0 debería ser una noticia muy negativa para el AUD, dada su gran correlación con la economía china y del yuan. De hecho, esto fue lo que ocurrió tras el «Día de la Liberación», cuando el tipo de cambio AUD/USD cayó a mínimos de 2020 tras registrar su mayor caída diaria desde la crisis financiera global. La confianza en la divisa mejoró drásticamente tras el aplazamiento de la mayoría de los aranceles. Sin embargo, seguimos apreciando riesgos para el AUD en el corto plazo dadas las fuertes tensiones comerciales entre EE. UU. y China y la probabilidad de recortes de tipos agresivos por parte del RBA en 2025.
El Banco de la Reserva de Australia ha iniciado el ansiado ciclo de flexibilización monetaria, cumpliendo con las expectativas del mercado en febrero al reducir los tipos en 25 puntos básicos por primera vez desde 2021. Sin embargo, las comunicaciones fueron hawkish. En su rueda de prensa, la gobernadora Michele Bullock afirmó que la decisión había sido cuidadosamente sopesada, teniendo en cuenta, por un lado, la rigidez del mercado laboral del país y, por otro, las incertidumbres comerciales derivadas de las amenazas proteccionistas de Trump. El banco también advirtió explícitamente sobre los riesgos de recortar los tipos «en exceso y demasiado pronto», y afirmó que aún no se había ganado la batalla contra la inflación.
La reciente escalada de la guerra comercial entre Estados Unidos y China, y la imposición de aranceles y gravámenes de represalia superiores al 100%, ha cambiado la trayectoria de los tipos de mercado, con dos recortes adicionales de 25 pb previstos durante el resto del año y un 50% de probabilidades de que se produzca un tercero. Sospechamos que la trayectoria de la política monetaria dependerá en parte de la evolución de los acontecimientos externos, y en particular del impacto en China de los aranceles de Trump. Sin embargo, la gobernadora Bullock y sus compañeros del RBA han seguido rechazando los recortes previstos por el mercado y han hecho mucho hincapié en la necesidad de que la inflación vuelva al centro del rango objetivo del banco. Por ahora, este sigue siendo el objetivo principal, y creemos que la postura cautelosa respecto a la relajación de la política monetaria prevalecerá de momento.
Desde nuestra última actualización, hemos seguido observando indicios alentadores en materia de inflación. La principal medida de inflación cayó en febrero por debajo del consenso, hasta el 2,4%, su nivel más bajo desde el primer trimestre de 2021. Los avances en el IPC medio recortado, que es el indicador de inflación subyacente preferido del RBA, han sido menos significativos, y el retorno al centro del rango objetivo sigue siendo difícil de alcanzar; se prevé que alcance el 2,7% a finales de año. Consideramos que no hay prácticamente ninguna posibilidad de que el RBA recorte los tipos en abril, y creemos que un recorte en mayo no está ni mucho menos garantizado.
Como venimos argumentando desde hace tiempo, creemos que la fortaleza del mercado laboral australiano es el principal obstáculo para una política monetaria más flexible. El empleo creció a un ritmo medio sólido, creando más de 30.000 puestos de trabajo al mes en los diez meses previos a enero. Los datos del mercado laboral de febrero cayeron por debajo de las expectativas (–52.800), aunque las condiciones siguen siendo buenas (la tasa de desempleo se mantuvo en el 4,1%) y la caída del empleo puede explicarse en parte por la salida de personas mayores del mercado laboral. Tampoco nos preocupan demasiado las perspectivas de crecimiento de Australia. Los últimos datos de actividad han sido relativamente alentadores, en particular el informe del PIB del cuarto trimestre (+0,6% intermensual), y es probable que el consumo siga a niveles saludables debido al aumento de los salarios reales y de la renta disponible.
Mantenemos nuestro pronóstico ligeramente favorable para el AUD frente a la mayoría de las divisas del G10. Creemos que el Banco de la Reserva de Australia (RBA) se inclinará por la cautela y no cumplirá las expectativas del mercado en cuanto a recortes. El mercado laboral sigue siendo sólido, no parece inminente un retorno al objetivo de la inflación subyacente y parece que la economía continuará repuntando este año. Seguiremos de cerca el impacto que tendrán los aranceles de Trump (concretamente, los impuestos a China) sobre los datos económicos australianos, aunque por ahora no nos preocupa demasiado, dado que las nuevas medidas de estímulo anunciadas por China deberían amortiguar parcialmente el impacto.
Dólar neozelandés (NZD)
Los temores en torno al impacto de los aranceles del presidente Trump sobre la economía china han limitado las posibilidades alcistas del dólar neozelandés desde las elecciones estadounidenses.
Tras el «Día de la Liberación», el tipo de cambio NZD/USD cayó brevemente hasta alcanzar su nivel más bajo desde la crisis financiera del 2008, pero poco después consiguió repuntar. Los malos resultados de la economía neozelandesa no han ayudado en absoluto, ni tampoco la política agresiva de recortes adoptada por el Banco de Nueva Zelanda, que parece decidido a mantenerla en las próximas reuniones de política monetaria.
La economía neozelandesa tuvo un rendimiento especialmente pobre en 2024. Aunque se observó un repunte de la actividad en el cuarto trimestre (+0,7%), la economía registró una contracción del 0,5% en el conjunto del año. La demanda interna continuó reprimida por la elevada inflación, mientras que los elevados tipos de interés del banco central erosionaron el poder adquisitivo de los hogares a principios de año. Las perspectivas han mejorado ligeramente desde entonces, gracias en gran medida a la normalización tanto de los costes de financiación como de las tasas de inflación. La confianza empresarial se ha recuperado especialmente bien, y los PMI apuntan a una sólida expansión en el primer trimestre de 2025, tras casi dos años de contracción.
Sin embargo, es evidente que aún existen importantes riesgos a la baja para las perspectivas neozelandesas, entre los que destacan las políticas proteccionistas del presidente Trump. Nueva Zelanda se ha librado de lo peor de los aranceles recíprocos y solo ha sufrido un gravamen modesto del 10%. El país no está excesivamente expuesto a la demanda estadounidense en comparación con otros países (supone un 11% de los ingresos por exportaciones) y debería ser capaz de pivotar hacia mercados alternativos para contrarrestar el impacto de los aranceles, especialmente en Asia. No obstante, creemos que el impacto indirecto sobre el crecimiento no será desdeñable, ya que el país tiene una elevada dependencia de China (28% de las exportaciones) y está muy expuesto a la demanda mundial (54% del PIB). Un estímulo adicional en China amortiguaría el impacto, al igual que una recuperación continuada de los precios de los productos lácteos, que se sitúan actualmente en los niveles más altos de los últimos tres años.
Dados los riesgos que plantean los aranceles para el crecimiento, esperamos que el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda mantenga su política monetaria flexible durante algún tiempo. El banco bajó los tipos de interés otros 25 puntos básicos en abril, tal y como se esperaba, acumulando así 200 puntos básicos de recortes desde agosto.
Creemos, con casi total seguridad, que se producirán nuevas bajadas de tipos. Las comunicaciones posteriores a la reunión de abril advirtieron sobre los riesgos que plantean los aranceles para la actividad económica. El impacto de los aranceles sobre la inflación es más incierto aunque, por lo general, se cree que tendrán un efecto desinflacionario.
El banco se ha mostrado optimista con respecto a la inflación y parece confiar en que el crecimiento anual de los precios se mantendrá cerca del nivel medio del rango objetivo (1-3%) a medio plazo. La inflación trimestral subió ligeramente hasta el 2,5 % en el primer trimestre y se espera que se mantenga por encima del nivel medio en 2025. La inflación subyacente sigue obstinadamente elevada (2,8%), aunque es probable que las presiones inflacionarias se mantengan contenidas durante el resto del año, dada la fragilidad de la demanda interna y el deterioro del mercado laboral. Esto debería contribuir a que el RBNZ mantenga su postura acomodaticia este año, y las previsiones del mercado de al menos tres recortes más en 2025 parecen totalmente razonables.
Seguimos pronosticando un ligero deterioro del dólar neozelandés frente al australiano. La elevada dependencia de Nueva Zelanda a la demanda china sigue siendo un riesgo a la baja para el NZD, incluso en el probable caso de que se reduzcan. Los factores internos tampoco son muy favorables, sobre todo el reciente empeoramiento de las condiciones del mercado laboral, en particular la contracción del empleo en la segunda mitad del año pasado. También es probable que el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda (RBNZ) recorte los tipos de interés, y creemos que el tipo terminal en Nueva Zelanda será inferior al de Australia.
Dólar canadiense (CAD)
A pesar del breve repunte del CAD después de que Canadá fuese excluida del listado de aranceles recíprocos, la moneda se enfrenta a nuevos retos debido a la disputa comercial con Estados Unidos.
Desde que cayera a su nivel más bajo en más de dos décadas a finales de 2024, el dólar canadiense se ha recuperado considerablemente frente al dólar estadounidense. Sin embargo, Canadá aún está lejos de salir de esta crisis comercial y esto se refleja en el rendimiento del CAD, que se encuentra entre las peores divisas del G10 en lo que va de año. Con la renegociación del acuerdo T-MEC a la vuelta de la esquina, es improbable que se levanten los aranceles a las importaciones canadienses, y la economía nacional se enfrentará a importantes retos.
Desde que asumió el cargo, el presidente Trump ha impuesto una serie de aranceles a México y Canadá, que han sido las primeras víctimas de su guerra comercial. Los aranceles impuestos a Canadá incluyen un 25% al aluminio, al acero, a los automóviles y a los productos no incluidos en el T-MEC, que representan aproximadamente el 40% de las exportaciones totales de Canadá. También han sido castigadas sus exportaciones energéticas y de potasa con un arancel del 10%. Canadá ha adoptado una postura agresiva ante estas medidas, imponiendo aranceles de represalia del 25% a productos estadounidenses por un valor de 15.500 millones de dólares.
Dado que Estados Unidos representa más del 70% de los ingresos por exportaciones canadienses y que el tipo arancelario medio se sitúa actualmente por encima del 13% (frente al 1% anterior), se prevé que el impacto sobre el crecimiento sea significativo. Cuantificar este impacto es todo un reto debido a las numerosas incertidumbres. El Banco de Canadá ha intentado aclarar la cuestión presentando dos escenarios. En el primero, los aranceles tienen un alcance limitado, lo que provoca un crecimiento negativo en el segundo trimestre, seguido de una recuperación en los trimestres posteriores. En el segundo, unos aranceles más exhaustivos provocan una recesión prolongada de un año para la economía canadiense.
La forma más sencilla de abordar ambos escenarios es mediante una flexibilización de la política monetaria. Sin embargo, no esperamos que el Banco de Canadá se precipite, dada la elevada incertidumbre y las medidas de flexibilización adoptadas anteriormente. El Banco de Canadá ha sido el banco central más dovish del G10 en el ciclo actual, habiendo aplicado recortes de 250 puntos básicos. Aunque prevemos dos recortes adicionales en 2025 (el mercado descuenta 2,4), creemos que el Banco de Canadá podría esperar unos meses para evaluar el resultado de las negociaciones comerciales.
Mientras tanto, la economía canadiense seguirá lidiando con los efectos adversos de los aranceles. Datos recientes muestran que la incertidumbre ya está teniendo un impacto significativo en la confianza de los consumidores y de las empresas. Según el Banco de Canadá, el 32% de las empresas y el 67% de los consumidores prevén ahora una recesión, frente a un 15% y 47% previamente. El empleo registró en marzo su peor cifra en los últimos tres años (-33 000 puestos de trabajo perdidos), lo que elevó la tasa de desempleo al 6,7%. El crecimiento mensual del PIB también se estancó en febrero (0,0%) tras el sólido crecimiento registrado en enero (+0,4%).
La inflación superó el 2% por primera vez en seis meses en marzo (2,3%), tras el vencimiento de las desgravaciones fiscales en febrero. Se espera que la reciente eliminación del impuesto sobre el carbón contribuya a mantener bajos los precios energéticos. En los escenarios esbozados por el Banco de Canadá y mencionados anteriormente, la inflación descendería al 1,5% en un año en el primero, y subiría por encima del 3% en el segundo. En cualquier caso, se prevé que la inflación se mantenga por debajo del objetivo del 3% del Banco de Canadá, lo que permitiría reducir los tipos por debajo del límite inferior del 2,25% estimado para el tipo neutral.
El inicio de la guerra comercial ha alterado drásticamente las perspectivas para la economía canadiense, y seguimos anticipando un aumento del tipo de cambio USD/CAD desde los niveles actuales. El foco que ha puesto el presidente Trump sobre Canadá sugiere un deseo de fortalecer su posición antes de las negociaciones del T-MEC, lo que probablemente no será favorable para el CAD. Por otro lado, consideramos que la probable reelección del Partido Liberal es un factor positivo para el dólar canadiense, ya que su líder, Mark Carney, ha adoptado una postura agresiva con respecto al conflicto comercial con Estados Unidos.
Corona sueca (SEK)
A pesar de la aversión al riesgo provocada por los aranceles, la corona sueca sigue siendo la moneda con mejor rendimiento en lo que va de año, gracias a los flujos de capital que han entrado en Europa y la significativa infravaloración intrínseca de la moneda.
Si bien últimamente ha predominado el discurso de «vender activos estadounidenses», también está cobrando impulso el de «comprar activos europeos». Los principales índices bursátiles europeos se mantienen en terreno positivo en lo que va del mes, lo que contrasta fuertemente con la situación en Estados Unidos. Las políticas erráticas del presidente Trump, sumadas al abandono por parte de Estados Unidos de su papel de guardián del orden geopolítico y económico mundial, han minado la confianza de los inversores y el estatus de refugio seguro del país, lo que ha provocado una fuga de capitales. Europa, con su sólida estabilidad institucional y la relativa previsibilidad de las acciones de sus líderes, se ha convertido en el destino natural de este capital.
La corona se ha visto reforzada por el optimismo en torno al aumento del gasto en defensa de la UE, una evolución especialmente positiva para Suecia, que ocupa el decimocuarto lugar entre los mayores exportadores de armas del mundo. El país destina importantes recursos a la innovación y el I+D, y el sector militar contribuye aproximadamente un 2% al PIB. Suecia también ha aumentado el gasto en defensa al 2,4% del PIB (y tiene como objetivo alcanzar el 3,5% en 2030), y casi el 90% de los contratos se adjudican a empresas nacionales.
Las arcas públicas se encuentran en excelente estado. La ratio deuda pública/PIB, situada en solo el 33,5%, es una de las más bajas de Europa, con un déficit fiscal de apenas el 1,5% en 2024, lo que resulta especialmente impresionante si se compara con el 3,1% de la zona euro. La balanza comercial también se mantuvo en terreno positivo en 2024, con un 2,5% del PIB. En base a estos sólidos fundamentos macroeconómicos, consideramos desde hace tiempo que la corona está significativamente infravalorada, y la depreciación del 20% registrada entre 2021 y 2023 deja un margen considerable para la recuperación.
El año pasado, el banco redujo los tipos de interés del 4% al 2,25%. Esta flexibilización se está empezando a manifestar gradualmente en la economía, gracias a la eficiencia del mecanismo de transmisión de la política monetaria sueca, potenciada por los cortos plazos de fijación de las hipotecas. Se prevé que el crecimiento económico alcance el 1,5-2% en 2025 y el 2,5-3% en 2026, respaldado por el aumento del consumo, los estímulos fiscales y la mejoría del mercado laboral. Los indicadores clave de la demanda interna, como las ventas minoristas, están aumentando gradualmente, junto con la confianza empresarial, el valor de la construcción y el PMI manufacturero. Otros indicadores no están resultando tan positivos, como los permisos de construcción, el PMI del sector servicios o la tasa de desempleo, que se mantiene cerca de máximos locales, en el 8,5%.
La posibilidad de que se produzcan nuevos recortes de tipos es menos clara ahora, tras la sorpresa al alza de la inflación en enero y febrero (+0,6% intermensual). El retraso en las expectativas de recortes ha respaldado a la corona, aunque, dado que los datos de inflación de marzo y abril no son motivo de preocupación, prevemos uno o dos recortes adicionales en la segunda mitad del año. No se descarta una bajada en mayo, pero parece improbable a juzgar por las recientes comunicaciones de los responsables de la política monetaria, que sugieren que el Riksbank necesita más tiempo para evaluar el impacto de las políticas estadounidenses en la economía. Por su parte, es probable que el BCE baje los tipos de forma más pronunciada y agresiva, lo que podría suponer un respaldo adicional para la corona.
Teniendo en cuenta su fuerte apreciación este año y la fragilidad de la confianza de los inversores, la corona sueca podría enfrentarse a ciertas adversidades, pero se encuentra bien posicionada para seguir apreciándose. Es importante destacar que sigue estando muy por debajo de los niveles prepandémicos frente al euro. Además, el aumento del diferencial de tipos de interés entre el Riksbank y el BCE podría favorecer a la corona sueca, y se espera que el rendimiento económico de Suecia supere al de la zona euro y al de Estados Unidos a medio plazo. Cualquier estabilización de los mercados mundiales también podría mejorar la confianza de los inversores, lo que respaldaría aún más a la corona. Teniendo en cuenta estos factores, mantenemos nuestra previsión de una apreciación sostenida de la corona sueca y revisamos a la baja nuestra proyección del tipo de cambio EUR/SEK tras la disrupción provocada involuntariamente por el presidente Trump en los mercados.
Corona noruega (NOK)
Desde el anuncio de los aranceles de Trump, la corona ha tenido un rendimiento casi tan deficiente como el del dólar. La corona perdió las ganancias registradas tras el anuncio del estímulo fiscal alemán, aunque sigue situándose entre las divisas con mejor rendimiento en 2025.
El anuncio de los planes de flexibilización fiscal por parte del canciller Merz, seguido de iniciativas similares promovidas por la UE, ha mejorado significativamente la confianza de los inversores con respecto a las perspectivas de crecimiento en Europa. Casi todos los activos europeos se han fortalecido notablemente, con la corona sueca y la corona noruega a la cabeza. El sector militar de Suecia probablemente ha contribuido al fortalecimiento de su moneda, mientras que en Noruega hay que prestar especial atención a los precios del crudo, que han subido un 5% durante este periodo.
Además, la inflación noruega superó las expectativas en febrero, registrando el mayor aumento intermensual desde 2008 (+1,5%). La creciente preocupación por las presiones inflacionistas ha llevado al Norges Bank a reconsiderar sus previsiones. Los responsables políticos han señalado que el repunte inesperado de la inflación es sólo parcialmente transitorio, por lo que han aplazado las previsiones de flexibilización monetaria.
Sin embargo, el entorno macroeconómico cambió drásticamente a principios de abril, cuando el presidente Trump dio a conocer sus aranceles. El anuncio provocó un aumento de la incertidumbre, un empeoramiento de la confianza y una fuerte caída de la corona, dado su elevado coeficiente beta.
A pesar del aplazamiento de los aranceles durante 90 días, las previsiones de crecimiento e inflación mundiales se revisaron a la baja, lo que llevó a muchos bancos centrales a adoptar posturas más acomodaticias. Prevemos que el Norges Bank seguirá una trayectoria similar. Los mercados de swaps descuentan al menos dos recortes del banco este año, debido, en parte, a los últimos datos de inflación que resultaron ser menos preocupante que los de febrero. Esta evolución se ajusta a nuestro escenario base, en el que prevemos que se producirán al menos dos recortes en la segunda mitad del año, sin descartar una relajación más pronunciada.
El margen para una flexibilización monetaria parece considerable, especialmente a la luz del crecimiento del PIB continental del año pasado, que fue solo del 0,7%, el más débil desde 2010 (excluyendo el 2020, año de la pandemia). La demanda interna muestra ligeros signos de una recuperación, como reflejan los últimos datos de ventas minoristas (2,8% en marzo), aunque este crecimiento sigue siendo modesto.
El sector industrial sigue estancado, mientras que los datos del sector inmobiliario de marzo, marcados por un aumento significativo de los permisos de construcción, ofrecen un motivo de optimismo, aunque su sostenibilidad sigue siendo incierta..
Un factor clave que contribuyó a la depreciación de la corona fue la inesperada decisión de la OPEP+ de aumentar la producción de petróleo en 411 000 barriles diarios el 4 de abril, superando con creces las estimaciones. El precio del barril de petróleo ha caído más de un 15% desde principios de abril, lo que supone un importante revés para Noruega, dado que el petróleo representa el 35% de los ingresos de exportaciones y el 20% del PIB.
Mantenemos una previsión alcista para la corona noruega, aunque la reciente caída del precio del petróleo, provocada por las expectativas de una ralentización del crecimiento económico mundial, nos ha obligado a revisar nuestras previsiones a corto y medio plazo. Creemos que la corona noruega sigue estando infravalorada, respaldada por unos fundamentos sólidos, entre los que destacan los superávits comerciales y fiscales de doble dígito. Los tipos de interés relativamente elevados, que deberían experimentar ligeros recortes este año, refuerzan aún más el atractivo de la divisa. Sin embargo, las perspectivas de crecimiento económico para Noruega siguen siendo discretas y las tensiones comerciales actuales, junto con las recientes medidas de la OPEP+, podrían mantener una presión bajista sobre los precios del petróleo, lo que supone un riesgo notable para la corona.
